文|瑞財經 作者|楊宏彬

“你沒事吧？你沒事吧？你沒事吧…沒事兒就吃溜溜梅。”

這句魔性的廣告詞，想必不少人都聽過。這是溜溜梅在2013年請知名女星楊冪做的廣告。據說因此廣告，溜溜梅創下一年20億顆青梅的驚人銷量，品牌也因此打響名號。

這一次成功的廣告，讓溜溜梅背后溜溜果園嘗到了甜頭。近些年，溜溜梅前后與關曉彤、肖戰、時代少年團合作，溜溜果園也因此花下了不少營銷及廣告費用。

根據近日溜溜果園遞交的招股書，公司3年的在營銷及廣告上花費的資金達到4.27億元。不過，溜溜果園營銷推廣也是有一定效果的，公司3年來的產品銷量不斷增加，溜溜果園的收入也由此增長。

一個值得關注的現象是，2024年，溜溜果園兩大客戶的采購突然增加，合計貢獻的收入占比達到26.1%。

至今年2月末，溜溜果園的短期流動性存在壓力，這與投資人突然的撤資有一定關系。去年6月，溜溜果園A輪融資唯一投資者紅杉資本撤資，其此前在溜溜果園的投資金額達到1.35億元。

紅杉資本撤退，IPO前投資方出任監事

溜溜果園的業務最早可追溯至1999年，業務主體為安徽溜溜。溜溜果園則是于2009年9月成立，成立之初注冊資金1000萬元，由楊帆、李慧敏夫婦分別持有90%及10%。

2010年4月-2015年6月，溜溜果園的注冊資金增至6000萬元，新增注冊資金均由楊帆、李慧敏夫婦認繳，并引入了聚潤投資、凱旋之星、凱萊之星3個持股平臺。

完成后，溜溜果園由聚潤投資、凱旋之星、凱萊之星、楊帆、李慧敏分別持有41%、6%、4%、44.1%及4.9%。聚潤投資為楊帆、李慧敏的持股平臺，凱旋之星為楊帆及其家人的持股平臺，凱萊之星為員工持股平臺。

2015年7月- 2025年2月，溜溜果園完成A輪-D輪融資，引入投資人紅杉資本、李青、深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰、蕪湖市繁昌區財政局、華安證券(600909.SH)及興農基金，募集資金約3.57億元。

其中，投資金額最多的為紅杉資本及李青，分別投資1.35億元及1.03億元。但他們均已退出了溜溜果園。

2019年12月，李青退出持股，將所持溜溜果園的5%股份轉讓予深圳君榮，作價1.19億元，李青獲得這些股份所花費了1.03億元，通過轉手股份，其賺了1600萬元。

2019年6月，溜溜果園曾計劃在A股上市，其向深交所提交上市申請，而在2019年12月8日撤回該申請。其在提交A股上市申請時，僅完成了A輪及B輪融資。B輪融資的唯一投資者李青，便是在溜溜果園撤回申請14天后，轉讓了股權。

2024年6月，紅杉資本同樣退出持股，溜溜果園以減資的方式向紅杉資本贖回股份，減資金額為1058.82萬元。

在溜溜果園融資過程中，楊帆進行了一次變現，其將1.18%的股權轉讓予諾享瑾鴻，作價2880萬元。

諾享瑾鴻的普通合伙人為上海諾享，而上海諾享由溜溜果園的監事胡翔及其父親胡小舟合計持股60%。招股書顯示，胡翔為2025年1月加入溜溜果園，加入后便被委任為監事。而他自2016年8月起便擔任上海諾享的總經理。

此外，諾享東辰的普通合伙人同樣為上海諾享，該機構在C輪融資中為溜溜果園注資4399.19萬元。

截止遞表港交所，溜溜果園由楊帆、李慧敏、聚潤投資、凱旋之星、凱萊之星分別持有37.97%、4.37%、36.53%、5.35%、3.56%。楊帆為凱旋之星、凱萊之星的普通合伙人。

因此，楊帆、李慧敏合計控制溜溜果園87.77%的股權，為溜溜果園的實際控制人。

凱旋之星作為楊帆及其家人的持股平臺，其中還藏有一些外人。招股書顯示，凱旋之星有8.33%的份額由獨立第三方持有。

實控人之一卸任執董，遞表前挖來新CFO

溜溜果園的董事會及高管成員包括：執行董事、董事會主席兼行政總裁楊帆；執行董事、董事會秘書兼聯席公司秘書寧鵬飛；執行董事胡燕、梅惠祥；執行董事兼財務總監茍斌；非執行董事徐連政。

其中，執行董事兼財務總監茍斌是在去年12月才加入溜溜果園的，今年1月他被委任為執行董事。加入前，他曾任職于康師傅（0322.HK）、中國旺旺(0151.HK)，做的均是財務工作。

除了茍斌外，溜溜果園還有其他高管曾任職于康師傅，包括執行董事梅惠祥，曾任康師傅方便面事業部品牌經理及品牌總監；溜溜研究院院長盧建龍，曾任康師傅工藝質量控制員。

其中，盧建龍加入溜溜果園的時間同樣較短，于2024年11月才剛剛加入。而梅惠祥則同樣是在今年1月才被委任為執行董事。

其實原本李慧敏也是溜溜果園董事會的一員，2022年-2024年，其均擔任執行董事一職，但其領的薪資并不多，各期分別為14.2萬元、13.5萬元及15.2萬元。而其丈夫楊帆各期的薪資分別為102.6萬元、108.1萬元及103萬元，是所有董事會成員中最高的。二人不僅持股差距較大，薪資也較為懸殊。

2025年1月15日，李慧敏辭任溜溜果園執行董事一職，和她一起辭任執行董事的還有阮全斌，此人2022年-2024年薪資分別為44.3萬元、57.4萬元、72.9萬元。

大客戶采購金額突增，向實控人親戚采購

溜溜果園做的是果類零食，旗下知名品牌為“溜溜梅”，產品分為梅干零食、西梅產品及梅凍三大類別。

2022年-2024年，溜溜果園的收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元。公司收入的逐年增長與公司產品銷量不斷增加有關。

各期內，溜溜果園梅干零食的銷量分別為20500噸、21700噸、27600噸；西梅產品的銷量為3200噸、4100噸、5600噸；梅凍的銷量分別為8500噸、12100噸及22000噸。

不過，溜溜果園梅干零食與梅凍的單價均為逐年下滑，各期內梅干零食的單價分別為39.4元/千克、38.7元/千克、35.2元/千克；梅凍的單價分別為27.2元/千克、25.8?元/千克、18.6元/千克。、

溜溜果園的產品中，梅干零食銷量最多且價格較高，為公司最主要的收入來源，各期貢獻收入占比68.9%、63.4%及60.3%。而梅凍貢獻的收入占比提升較快，各期分別為19.6%、23.5%及25.4%。

2022年-2024年，溜溜果園主要的銷售渠道有所改變。2022年及2023年，公司主要的銷售渠道為經銷，期內來自經銷的收入分別為74.5%、66.7%。而2024年，公司59.2%的收入來自直銷，其中50.6%的收入來自零售商（零食店、超市、線上零售商及便利店）。

溜溜果園對主要客戶的依賴程度并不高。2022年-2024年，五大客戶為公司貢獻了12.7%、14.2%及33.1%的收入。

但可以發現的是，2024年，溜溜果園前五大客戶貢獻的收入明顯增多，這是由于期內第一大客戶及第二大客戶采購額較多所致。

2024年，溜溜果園的前兩大客戶分別為客戶F和客戶G，期內分別為溜溜果園貢獻了2.29億元及1.93億元的收入。

兩家客戶與溜溜果園建立合作的時間均為2022年，2023年，兩家客戶分別成為了溜溜果園的第二及第三大客戶，但貢獻的收入僅為4305.3萬元及3944.3萬元。2024年，客戶F及客戶G為溜溜果園貢獻的收入分別翻了5.3倍及4.9倍。

采購方面，溜溜果園存在向實控人親戚采購的情況，2022年-2024年的采購金額分別為165.5萬元、24.2萬元及88.5萬元，合計為278.2萬元。

核心產品毛利率下滑，營銷及廣告花費4.27億

2022年-2024年，溜溜果園的毛利率分別為38.6%、40.1%、36.0%，整體為下降趨勢。

分產品來看，公司核心產品梅干零食各期的毛利率分別為39.6%、37.7%及32.1%，逐年下滑。公司另一主要產品西梅產品的毛利率亦為逐年下滑，各期分別為36.7%、35.1%、32.4%。

上文提到，溜溜果園的梅凍產品單價逐年下滑，但毛利率卻未因此而逐年下滑，各期分別為36.2%、49.2%及47.8%。

溜溜果園各項開支中，最主要的銷售及經銷開支，各期分別為2.83億元、3.09億元及3.1億元。其中營銷開支及廣告開支為主要構成部分，各期兩項費用合計分別為1.36億元、1.51億元及1.4億元，3年攏共花費4.27億元。

招股書指出，溜溜果園的營銷開支包括線下營銷活動的開支、線上精準營銷成本及電商平臺直播開支，廣告開支主要涉及品牌大使的品牌推廣活動的開支。

近3年來，溜溜果園獲得了不少政府補助，各期分別為1407.1萬元、1878萬元及3332.6萬元，而同期內，溜溜果園的凈利潤分別為6843.2萬元、9923.1萬元及1.48億元，各期政府補助為其貢獻了20.5%、18.9%及22.3%的凈利潤。

凈利潤增長而經營現金流縮水，短債缺口2.59億

由于持續的盈利，溜溜果園的經營現金流持續凈流入，各期經營現金流凈額分別為2.02億元、1.27億元及8437.4萬元。可以發現的是，溜溜果園凈利潤不斷增長同時，經營現金流凈額卻在不斷減少。

溜溜果園的融資現金流則多為凈流出，各期融資現金流凈額分別為-8472.8萬元、-5332.8萬元及3639.8萬元。公司融資現金流主要的流出項為償還銀行貸款，各期流出資金3.5億元、3.52億元、2.28億元。

截至2022年-2024年末，溜溜果園的借款分別為2.24億元、1.8億元及3.21億元，所有借款均為即期借款。

至今年2月末，溜溜果園的即期借款為3.1億元，同期末，公司手持的現金及現金等價物為5103.9萬元，不能覆蓋短期借款，存在2.59億元的短債缺口。

溜溜果園還有一項債務為金融負債，此債務與公司在融資過程中給予投資者的回購權有關。各期末，溜溜果園的金融負債分別為4.63億元、4.69億元及1.71億元。該負債在2024年大幅下降是因為溜溜果園授予投資者的特殊權利終止。

隨著金融負債的大幅減少，溜溜果園的資產負債比率（計息銀行借款/權益總額）也迅速下滑，各期末分別為134.9%、67.9%、52%。

附：溜溜果園上市發行中介機構清單

聯席保薦人：中信證券（香港）有限公司、國元融資（香港）有限公司

法律顧問：金杜律師事務所、錦天城律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所