文|瑞財經 作者|李姍姍

38歲那年，已經成為多家公司董事長的江云，包括國嘉投資、國嘉聯合制藥、古藺肝蘇藥業等，又著手創立了新荷花。

十年后，江云領著新荷花試圖敲開深交所的大門，但這一敲，就是14年。從當打之年到花甲之年，江云一直陪伴新荷花尋求資本化之路。這張資本市場的入場券，江云等了太久。

在被舉報財務造假后，一直不得深交所賞識的新荷花決定轉板港交所，這場始于2011年的IPO馬拉松，似乎終于迎來了沖刺時刻。

但此次IPO前，新荷花因減資出現估值縮水，保薦機構也在遞表前夕匆匆撤離。近幾年來，新荷花的高層也出現動蕩，四年里董事會換掉了四人。

經營上，新荷花營收增速放緩，盈利水平接連下滑，截至2025年2月末，尚存在1億元短債缺口。

十四年曲折上市路，曾被舉報虛假交易

新荷花在資本市場的大門前已徘徊了長達14年之久。

早在2011年，新荷花就開啟了資本化進程，當年3月，其首次對深交所創業板發起沖擊，很快在同年11月順利過會。

然而，過會后不久，新荷花突然撤回了上市申請。彼時，新荷花給出的理由是實控人持股比例較低，上市動力不足。

巧合的是，在過會后，新荷花遭到舉報，內容系公司存在財務造假行為，市場猜測新荷花終止上市的主要原因與這次舉報有關。但當時對于舉報信的內容，新荷花一直未出面回應。

時間又過去了近十年，2020年9月，新荷花再度試水創業板，卻重蹈覆轍，在2021年4月撤回上市申請，鎩羽而歸。

不過，在撤表前一個月，新荷花回復了深交所第一輪問詢，在這封回復函中，其對塵封了十年的財務造假懸疑做出了回應。

新荷花道出實情，前次撤回材料主要原因一方面與實際控制人持股比例較低有關，另一方面，則是在遭到舉報的情況下萌生退意。

在前次舉報中，新荷花曾被指與上游供應商及下游客戶之間存在“虛假交易”。

舉報信稱，新荷花存在由關聯方成都國嘉聯合制藥有限公司及其他關聯公司將大額資金匯入主要客戶賬戶，再由客戶將款項匯入新荷花賬戶，新荷花開出發票，但不向客戶發貨。新荷花與前五大客戶之間并沒有真實的交易。新荷花70%的銷售額和營業收入是通過虛假交易、內部交易炮制的。

天眼查顯示，成都國嘉聯合制藥有限公司成立于2003年11月，注冊資本610萬美元，主要從事醫藥制造業。1996年4月至2007年8月，江云擔任該公司董事長。

舉報信指出，新荷花中間商高小焦為公司內部員工，高小焦與新荷花之間通過多次資金轉移的方式過票、過賬的虛假交易金額達2000多萬元。新荷花與其他上下游客戶企業之間也存在虛假交易。

信中還提到，新荷花當時只有3000平方米左右的廠房，年產能和產值只有4000萬到5000萬，而公司目前年收入達到3個億左右，其中約2個億為虛假交易的結果。

對于上述舉報的內容，新荷花在回復函中一一予以否認，其強調，公司時任保薦機構和申報會計師均進行了相應核查，發表了明確的核查意見，監管機構未就上述舉報事項對公司進行處罰。

此后，時隔兩年半，新荷花再度卷土重來。2023年10月，公司向中國證券監督管理委員會四川監管局啟動輔導備案，計劃深交所主板上市。

但曾兩次闖關深交所失利，似乎有些挫敗新荷花的信心，次年4月，其終止了輔導備案，隨后將目光轉向了港交所。

三撤深交所觸發回購、估值縮水，IPO前保薦機構撤出

新荷花成立于2001年12月，公司股權頗為分散，遞表前，新荷花共有40位股東，包括6家機構股東和34位自然人股東。

其中，創始人江云通過直接持有31.5%股份以及間接控制國嘉投資15.6%股份，合計控制公司47.1%股份，為控股股東。

公司股權分散的直接原因來自于頻繁的股權轉讓。

新荷花初創時，注冊資本為200萬元，由江云控制的國嘉投資持股60%，另外40%股權則由一名幫助新荷花建立初始合規及運營框架的副主任藥師周小元持有。

2003年10月，公司將結欠初始股東的1000萬元債務轉為初始股東的股本出資，公司注冊資本增至1200萬元。債轉股后，公司由國嘉投資、周小元分別持有70%、30%股權。

2004年4月-2008年12月，新荷花開始了首階段的大規模股權轉讓，在此期間，創始股東周小元退出。股轉后，公司由國嘉投資、其他少數股東分別持有55.8%、44.2%股份。

2009年3月，新荷花迎來成立以來首次對外融資，雙良集團、王金茂以4000萬元認購公司新增注冊資本300萬元。其中，雙良集團是國內最大的中央空調生產商之一，其溴化鋰制冷機國內市場占有率達60%，實際控制人為繆雙大。

同年6月，新荷花進行股份制改革，彼時，公司由國嘉投資持股44.6%，雙良集團持股12.5%，江云的兄弟江平持股9.6%，聰慧利德、王金茂、陳志立、吳學丹、王森、趙利軍分別擁有剩下的33.3%股權。

2010年-2017年間，新荷花經歷首次IPO折戟，其將撤表的原因歸咎于實控人持股比例低，于是，其對股權重新梳理，公司股東進行了一次“大洗牌”。

此次股權轉讓后，實控人江云開始直接持股23.2%，其兒子江爾成進場，持股7.5%，還新增了祁國蓉、馮斌、劉震東、熊世超為新自然人股東；同時，江平、陳志立、吳學丹、王森、趙利軍、聰慧利德退出股東行列；僅有國嘉投資、雙良集團、王金茂的持股保持不變。

2017年-2021年，新荷花進行第三階段的股權轉讓，公司股東數量激增至35位。此次股轉后，跟隨新荷花經歷兩次IPO失利的早期投資者雙良集團消失了。但與此同時，公司又通過增資擴股拉進新股東國藥君柏，其以5000萬元認購559.07萬股新股。

2022年10月-12月，魏建華、國嘉投資、蔡昱分別向成都斯美瑞、成都壹壹等8位股東轉讓股權。雖在相近時間進行股權轉讓，但價格卻參差不一且相去甚遠，三位股東的股轉價格分別為4元、13.5元、9元。

無獨有偶，2023年3月-10月的一系列股權轉讓中，價格同樣不一，在15.2元-18.2元之間不等。按照2023年10月的股轉價格18.18元計算，新荷花當時的估值約為11.99億元。

值得一提的是，這兩輪股權轉讓過程中，江云實際控制的國嘉投資累計套現了3852.554萬元。此外，新荷花的保薦機構廣發融資的母公司廣發證券，通過持股平臺廣發信德受讓股權間接入股，斥資1818萬元。

時間來到2024年，第三次決定撤離深交所的新荷花，觸發了股東回購協議，公司向國藥君柏、孫渝、杜慶龍、劉彤、謝理、薛萍、禹潤民回購合計731.53萬股股份，斥資9388.54萬元。回購減資后，公司估值縮水至9.85億元。

遞表前夕，廣發證券也撤出新荷花股東行列。2025年3月，廣發信德以1994.12萬元將所持公司全部股份轉讓給了一家私募基金上海吉達健。

董事四年換四人，副總年薪是董事長兩倍

IPO接連折戟、股權頻繁變動的同時，新荷花的董事、高管也經歷了較大變動。

據深交所披露的招股書，2019年2月22日，新荷花的董事會成員由之前的江云、馮斌、張大永、江平和劉震東等5人變為江云、馮斌、江爾成、郭憲軍、羅玉金。除董事長江云和總經理馮斌外，之前的三名董事皆被更換。

雖然張大永和劉震東離開了董事會，但仍留在高管層，繼續在公司擔任副總經理。

江爾成則接替伯父江平的董事職務，而在進入董事會決策層前兩年，江爾成才剛剛入股新荷花。目前，其擔任公司執行董事兼研發副總監，并持有18.1%股份。

履歷顯示，江爾成現年34歲，擁有美國加州大學生物化學專業學士學位和香港浸會大學環境及公共衛生管理碩士學位，其于2013年9月至2022年4月擔任國嘉投資總經理，自此開啟職業生涯，同時，于2016年7月至2017年11月擔任中嘉國際非執行董事。

2019年新進入董事會的郭憲軍還被委以公司副總經理、董事會秘書、財務總監的重任。

招股書顯示，2018年1月6日，郭憲軍被新荷花聘為財務總監兼董事會秘書，接替原財務總監鞠友彬、原董秘陳爽。值得一提的是，鞠友彬和陳爽在當時新一屆高管班子中只任職5天，2018年1月1日赴任，1月5日“下課”。

2023年，郭憲軍離職，公司股東中智藥業的實控人賴智填進入董事會，擔任非執行董事。同時，提拔蘭澤倫、廖敏分別為新任董事會秘書、財務總監，并于2025年2月將蘭澤倫調入董事會。

在董事會層面，作為董事長的江云年薪不算高，2022年-2024年，其年薪分別為59.8萬元、58萬元、58萬元；總經理馮斌的年薪分別為65.5萬元、91.2萬元、69.7萬元；而副總經理羅玉金的年薪則為133.4萬元、173.4萬元、77.6萬元，是前者的兩倍之多。

履歷顯示，羅玉金現年42歲，于2002年7月畢業于湖南省衡陽市成人中等專業學校的氣象專業，2003年9月加入新荷花，歷任后勤經理、銷售經理及銷售總監，于2019年2月獲委任為董事。

“舉報門”后業績停滯八年，一半營收靠打“白條”

新荷花的主營業務為中藥飲片的研發、生產和銷售，公司向客戶提供配方飲片、投料飲片等產品。中藥飲片是中藥材經過按中醫藥理論、中藥炮制方法，經過加工炮制后的，可直接用于中醫臨床的中藥。

新荷花在招股書中表示，公司已成為國內最全面的中藥飲片供應商之一。截至最后實際可行日期，公司提供超過770種的品種、4,900個規格的中藥飲片，涵蓋中醫藥行業使用的所有主要藥物。按2023年中藥飲片產品收入計算，新荷花在國內排名第二。

而值得一提的是，此前陷入“舉報門”后的新荷花，曾遭遇了長達八年的業績停滯期。

據此前招股書，2009年，新荷花的營業收入就已達到2.42億元，凈利潤已超過3400萬元，并進一步在2010年取得3.11億元營收和超3800萬元凈利潤。但到了2017年，公司營業收入卻倒退回2.34億元，凈利潤甚至不足3000萬元。直到2019年，才恢復到3.64億元營收規模。

2022年-2024年，新荷花實現收入分別為7.8億元、11.46億元、12.49億元，2023年及2024年同比分別增漲46.92%、8.99%，營收增速大幅度放緩。

而這些收入中，又有一半左右被打了“白條”。報告期內，公司貿易應收款項（扣除虧損撥備后）分別為4.01億元、5.00億元、5.55億元，占同期營業收入的比例分別為51.41%、43.63%、44.44%。

新荷花的產品主要銷往醫院及醫療機構、醫療貿易公司、藥店及制藥公司，其中，醫院及醫療機構、醫療貿易公司是最大的客戶分部，兩大銷路各期占公司總收入的70%左右。

毛利率逐年走低，存1億元短債缺口

從收入結構來看，普通飲片產品是新荷花的主要收入來源，占比超85%，代表性產品為川貝母；毒性飲片產品是第二大收入來源，2024年貢獻1.72億元收入，同比下滑10.42%，標志性產品為制半夏。

新荷花曾因產品不合格多次遭到通報。2024年10月，國家藥監局網站發布《關于19批次藥品不符合規定的通告》，其中涉及新荷花生成的紅花產品。更早之前，山東省藥品監督管理局公告顯示，新荷花2019年生產的紫蘇子（炒）質量不符合規定。

2022年-2024年，新荷花產生銷售退回分別920萬元、930萬元、610萬元，退貨金額合計2460萬元。

公司營收增速放緩的同時，盈利水平也在逐年下滑。受原材料價格上漲，主銷產品法半夏及川貝母粉毛利率下滑的影響，新荷花整體毛利率出現連年下滑，2022年-2024年，毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%。其中，毒性飲片毛利率在三年內大幅下滑了超10個百分點。

報告期內，新荷花取得凈利潤分別為7739.5萬元、1.04億元、8909.1萬元，對應各期凈利率分別為9.9%、9.1%、7.1%。

2024年，在凈利潤同比下滑14.3%的情況下，公司經營活動現金流亮起“紅燈”，當期凈流出46.7萬元。

截至2025年2月末，新荷花手持現金1.39億元，計息銀行借款則有2.39億元，存在1億元短債缺口。

附：新荷花上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：廣發融資（香港）有限公司、農銀國際融資有限公司

法律顧問：凱易律師事務所、競天公誠律師事務所

申報會計師及核數師：安永會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司

合規顧問：第一上海融資有限公司