作者 | 劉欽文?編輯丨高遠山?來源 | 野馬財經(jīng)

在剛剛落幕的2025年央視315晚會上，中國消費者協(xié)會發(fā)布的年度十大消費維權(quán)輿情熱點中，一個新興領(lǐng)域引發(fā)廣泛關(guān)注——"'吃谷人'消費陷阱難維權(quán)"問題位列榜單第八名。

圖源：微博

這一現(xiàn)象直指近年來狂飆突進的二次元"谷子經(jīng)濟"亂象。所謂"谷子經(jīng)濟"，是以動漫、游戲等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周邊商品為核心形成的消費生態(tài)。據(jù)“央視網(wǎng)”等報道，近一年社交媒體有關(guān)“吃谷”“谷子”的互動量突破11億次，而有關(guān)“谷子”的價格和“谷圈”紛爭的討論也越來越多。

2024年該產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但隨之暴露出一系列行業(yè)痼疾：卡牌作為“谷子經(jīng)濟”的分支之一，頭部企業(yè)卡游被指通過"盲盒式營銷+概率性銷售"模式誘導(dǎo)未成年人重復(fù)消費，其產(chǎn)品設(shè)計被輿論質(zhì)疑具有"類博彩性質(zhì)"，更因主要消費群體涵蓋大量中小學(xué)生，被冠以"小學(xué)生收割機"的爭議稱號。

靠著售賣各大IP的卡牌，卡游年入超40億，且向港交所遞交《招股書》。不過，2024年7月，其《招股書》過期失效。直至近日，據(jù)“獨角獸早知道”報道，卡游已重啟香港IPO計劃，擬通過上市募資約5億美元。

01

靠卡牌年入41億，

毛利率達71%

“因為哪吒入坑買了小卡，線下花了幾百了，端盒都是保底，散包都是超非那種，跟著去直播間拆卡，也花了幾百。”

一張手掌大小，印著哪吒、敖丙的卡片，官方售價從2元一包到160元一盒價格不等，二手市場上卻可以最高炒到10萬元。卡游作為《哪吒2》官方授權(quán)的卡牌運營商，也再次因“天價小卡”出圈。

圖源：罐頭圖庫

事實上，在《哪吒2》前，卡游就從不缺話題度。靠著奧特曼、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小學(xué)生群體中，就是當(dāng)紅“炸子雞”的存在，被稱為“小學(xué)生收割機”。

其中，奧特曼卡牌是卡游的當(dāng)家產(chǎn)品，為其貢獻了最多的業(yè)績。

截至2023年9月30日，卡游基于50余個奧特曼IP角色，推出了274個卡牌系列和28個文具系列，奧特曼系列卡牌數(shù)量占卡游集換式卡牌系列總數(shù)的65%。

如果說奧特曼俘獲了男生的心，那“小馬寶莉”則讓卡游打開了女性市場。據(jù)“銳眼新聞”報道，2024年卡游產(chǎn)值再創(chuàng)新高，與小馬寶莉的全年爆火有關(guān)。

小馬寶莉最初是美國玩具公司孩之寶推出的一款玩具，隨著系列動畫片《小馬寶莉》的成功，成為家喻戶曉的卡通IP。2024年7月，“一張稀有小馬寶莉卡牌價值21萬元”話題登上熱搜，引起熱議。

靠著“奧特曼”“小馬寶莉”，還有“名偵探柯南”“哈利波特”等系列IP的卡牌，2021年至2023年前9個月，卡游的集換式卡牌銷量持續(xù)攀升，分別達到71億盒、86億盒和40億盒。集換式卡牌的收入占比分別為94.4%、95.1%、85.8%。

這項“當(dāng)家業(yè)務(wù)”也具有十分可觀的毛利率，分別達59.5%、69.9%、71.2%。高毛利率來自于極低的制作成本——卡牌銷售成本主要由直接材料成本（紙張、油墨等）和版權(quán)費構(gòu)成，在2023年前三季度，兩者分別僅占卡游營收的20%、6%。

據(jù)新消費觀察家“姚蘭Yvonne”測算，卡游每盒卡牌的銷售成本分別為0.75元、0.55元、0.59元，也就是說每張卡牌的平均制作成本不到一毛錢。

“集換式卡牌受到年輕群體歡迎的原因主要有以下幾點：首先，集換式卡牌是一種有趣的娛樂方式，它滿足了人們收集、交換和挑戰(zhàn)他人的心理需求。其次，卡游這類品牌商通過精美的設(shè)計和豐富的活動，不斷吸引消費者參與其中，提高了卡牌的趣味性和價值。最后，集換式卡牌也具有一定的社交屬性，可以促進年輕群體之間的交流和互動。”奧優(yōu)國際董事長張玥表示。

不過，值得注意的是，卡游多個“主力”IP授權(quán)均面臨到期，《招股書》顯示，奧特曼于2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動畫和蛋仔派對都是于2025年到期。

圖源：《招股書》

《招股書》顯示，2021年、2022年和2023年的前9個月，卡游的營收分別為22.98億元、41.31億元和19.52億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.95億元、16.2億元、5.78億元。

據(jù)新消費觀察家“姚蘭Yvonne”報道，卡游2024年將獲超50億元營收、超20億元凈利潤。

02

陷入“小學(xué)生收割機”爭議

一張卡牌，有何魅力被炒出天價？

以卡游最具代表性的奧特曼IP為例，這些卡牌上印有各式各樣的奧特曼系列角色形象，并標(biāo)注有攻擊力、戰(zhàn)力等數(shù)值，根據(jù)稀缺性還分為不同等級，分別是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。

圖源：《招股書》、小紅書

物以稀為貴。為了抽出一張稀有卡，消費者可謂想盡辦法。

2024年7月28日，央視《財經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)布一則有關(guān)卡牌盲盒市場亂象，及主要生產(chǎn)企業(yè)卡游經(jīng)營不規(guī)范等問題的調(diào)查報道——《變味的“卡牌”》。

據(jù)《財經(jīng)調(diào)查》欄目調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為獲得盲盒中的稀有卡牌，孩子們近乎瘋狂地花錢抽卡，節(jié)目中的多位孩子對《財經(jīng)調(diào)查》欄目記者表示，抽卡非常上癮，就像賭博一樣，抽不中的想繼續(xù)抽，抽中的想乘勝追擊。

“在這場卡牌盲盒的交易游戲中，卡游公司賣卡牌盲盒，評級機構(gòu)收費鑒卡評級，推高卡牌價格，二手商家回收稀有卡再賣出，每一個環(huán)節(jié)都賺得盆滿缽滿，唯獨只有孩子們沉迷拆卡買卡，無法自拔。”《財經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》，其中第二十三條提出：盲盒經(jīng)營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。盲盒經(jīng)營者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護未成年人身心健康。

圖源：罐頭圖庫

然而，據(jù)《財經(jīng)調(diào)查》欄目線下走訪多家卡游門店發(fā)現(xiàn)，未成年人獨自購買卡牌盲盒產(chǎn)品沒有任何阻礙，付費時店員也沒有進行任何消費提醒；卡游線上的小程序以及APP上，使用未成年人賬號購買時，也未彈出任何提示，只需要同意用戶購買協(xié)議。

黑貓投訴上，關(guān)于卡游未成年人退款、消費欺詐等問題的投訴也層出不窮。

2025年3月19日，一個消費者在黑貓投訴上表示，本人弟弟在寒假期間的晚上和凌晨，在卡游消費抽哪吒的卡片，因為當(dāng)時屬于放假和過年后不久 并沒有要求孩子凌晨必須睡覺。但卡游線上客服以凌晨不符合未成年作息時間，拒絕退款。

“試問孩子凌晨消費，我還得擺拍是嗎？我要是知道了我還不讓他抽呢！這不就是在我知情情況下錄視頻，等于我默認同意他抽卡嗎？實際上我并不知曉才是正常現(xiàn)象！在我提供證據(jù)后，你們還強詞奪理要求凌晨消費證據(jù)？國家對于未成年有保護法，你們不僅誘導(dǎo)未成年下單，還拒絕退款！嚴重違反未成年保護法。”消費者憤怒表示。

圖源：黑貓投訴

黑貓投訴網(wǎng)站顯示，此次糾紛涉及金額869元，目前仍未解決。

除了未成年人消費的問題外，黑貓投訴上還有關(guān)于卡游客服不作為、獎池價值低爆率高、不予發(fā)貨等的相關(guān)投訴，投訴合計共有5.63萬條。

“卡游公司采用盲盒銷售模式，增加購買的不確定性和驚喜感，吸引了大量消費者尤其是未成年人的關(guān)注和購買。然而，盲盒經(jīng)營模式也存在一定的爭議和風(fēng)險，如過度營銷、信息不透明等問題。”北京社科院副研究員王鵬表示。

《財經(jīng)調(diào)查》欄目不僅發(fā)現(xiàn)未成年人消費的問題，更關(guān)鍵的是還發(fā)現(xiàn)疑似涉及“類博彩”問題。

《財經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)現(xiàn)，卡牌現(xiàn)在最流行的玩法，是在短視頻平臺的拆卡直播間里，這里的玩法最刺激。

拆卡直播間比較常見的玩法包括“疊疊樂”、“數(shù)小馬”等，雖然名稱不同，但均是以小博大，“小小卡牌，儼然成了彩票一樣的工具。在種種玩法的加持下，拆卡直播間變得熱鬧非凡，消費者在拆卡和兌獎的雙重刺激下不斷下單購買卡牌盲盒，越玩越上癮。”《財經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

雖然幾乎所有直播頁面的醒目位置，都會明確標(biāo)示“未成年禁止下單”的字樣，但下單時，系統(tǒng)會默認勾選“我已成年、同意代拆”的選項，無需任何操作，可直接付款下單。

通過直播間銷售，也成為卡游的新渠道。據(jù)蟬魔方數(shù)據(jù)，在抖音，卡游2024上半年銷售額超過2.5億元，同比增長10380%，在玩具樂器品類中排名第二，僅次于泡泡瑪特。

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紅杉、騰訊投資，行業(yè)排名第二

牢牢把握小學(xué)生心態(tài)的背后，是一位70后浙商李奇斌。

李奇斌1972年出生于浙江開化楊林鎮(zhèn)川南村，中專畢業(yè)后，李奇斌進入衢州市開化縣下屬的楊林鎮(zhèn)政府工作，成為一名水利員。然而后來其父親的生意遭到重創(chuàng)，負債三百多萬，又遭遇了車禍。李奇斌被迫辭掉水利員的工作，開始創(chuàng)業(yè)還債。

圖源：罐頭圖庫

李奇斌曾透露，他從大大泡泡糖附帶的卡片中發(fā)現(xiàn)了盈利的機會。他注意到，盡管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，產(chǎn)品的價值和售價都能顯著提升，盡管卡片本身成本微不足道，卻能帶來可觀的利潤。

這也為李奇斌的“卡牌”創(chuàng)造思路。2011年，李奇斌創(chuàng)立卡游，2018年，他取得奧特曼IP授權(quán)，此后進一步擴充，截至2023年9月30日，卡游的IP矩陣由44個IP組成，包括奧特曼、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。

《招股書》顯示，卡游從產(chǎn)品設(shè)計到產(chǎn)品在銷售終端上線，所需的時間只需20至30天。時間+數(shù)量的積累下，卡游迅速成為行業(yè)頭部。根據(jù)灼識咨詢資料顯示，按2022年商品交易總額計，卡游在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中排名第二。

這也讓卡游獲得了不少知名投資機構(gòu)的青睞。

2021年6月，卡游啟動A股融資，紅杉中國和騰訊進行投資。其中，紅杉中國認購1.05億美元，騰訊通過Grand Hematite Limited認購3000萬美元，每股成本均為76.5美元，投后估值達10億美元。IPO前，紅杉及騰訊分別持股10.5%及3%，公司創(chuàng)始人李奇斌持股82%。

圖源：《招股書》

但值得注意的是，紅杉中國和騰訊的入股協(xié)議包括相關(guān)對賭條款：如果未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要回購這些股份。

《招股書》顯示，2021年、2022年、2023年前三季度，卡游以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負債（下稱“金融負債”）分別為17.69億元、34.85億元和35.96億元。

圖源：《招股書》

《招股書》中解釋，所謂“金融負債”，是指：一是給投資者（即紅杉中國、騰訊）的贖回權(quán)，他們有權(quán)在某些特定情況下（比如公司沒按時上市），要求卡游用現(xiàn)金把他們手里的優(yōu)先股買回來，為潛在的還款義務(wù)。二是卡游承諾讓一些早期投資者在滿足某些條件后，按約定價格購買A輪優(yōu)先股。

這兩項責(zé)任和承諾都被列為按市場價值計算的金融負債，其變動根據(jù)公司估值的變動，直接反映在當(dāng)期利潤中。

因此，這也導(dǎo)致卡游的凈利潤為虧損。《招股書》顯示，2021年和2022年，卡游分別虧損了人民幣1.53億元和2.96億元。但在2023年9月30日的九個月里，實現(xiàn)了凈利潤2.6億元。

經(jīng)調(diào)整后凈利潤（剔除非經(jīng)常性損益，包括金融負債等），則從2021年的7.95億元增長到2022年的16.2億元，但在2023年前九個月下降至5.78億元。

自2021年6月入股時計算，第五年為2026年6月。這意味著卡游若未在2026年6月前完成上市，紅杉中國、騰訊便可以行使贖回權(quán)。

《招股書》顯示，截至2023年9月30日，卡游目前的總資產(chǎn)達48.99億元，總負債45.89億元，資產(chǎn)負債率高達93.66%。 卡游的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為9.8億元。

距離2026年6月還有15個月，而距離卡游在2024年1月首次提交《招股書》已過去一年。提交后兩個月，證監(jiān)會要求卡游補充上市備案材料，包括搭建股權(quán)架構(gòu)、境外投資，如返程并購的交易價格、定價依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性。此外，證監(jiān)會還要求卡游說明股權(quán)激勵計劃及數(shù)據(jù)安全等問題。然而，一年過去了，卡游仍未完成這些補充材料的提交。你認為卡游能在限期內(nèi)完成上市嗎？歡迎在下方留言討論。