撰稿 | 張君??來源 | 貝多財經(jīng)

2025年2月7日，上海證券交易所披露《上海證券交易所上市審核委員會2025年第2次審議會議公告》。公告顯示，上海證券交易所上市審核委員會定于2025年2月13日召開2025年第2次上市審核委員會審議會議。

據(jù)貝多財經(jīng)了解，此次上市委會議將審議中策橡膠集團股份有限公司（下稱“中策橡膠”）的首發(fā)上市申請。直至2025年2月10日17時，中策橡膠暫才披露招股書（上會稿），而上一次遞交招股書（申報稿）的時間為2024年12月9日。

事實上，中策橡膠的上市之旅始于2021年10月。早前，A股上市公司杭叉集團（SH:603298）曾于2021年10月披露公告，稱該公司收到中策橡膠的通知，中策橡膠已向浙江證監(jiān)局提交上市輔導(dǎo)備案材料，并于2021年10月28日獲得受理。

直至2023年1月，中策橡膠預(yù)披露招股書，準備在上海證券交易所主板上市，原計劃募資70億元，將用于年產(chǎn)650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項目、年產(chǎn)250萬套全鋼子午線載重輪胎生產(chǎn)線項目等。

全面注冊制實施后，中策橡膠于2023年3月平移遞交招股書，繼續(xù)IPO進程。而在2024年12月的招股書（上會稿）則顯示，中策橡膠準備募資48.5億元，將用于高性能子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項目等。

對比可知，中策橡膠的募資金額相對縮減了21.5億元，縮水比例高達30%。同時，募資投向也有所變更。其中，“年產(chǎn)650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項目”更改為“高性能子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項目”。

與此同時，原投入1.5億元的“研發(fā)項目升級及信息化建設(shè)技術(shù)改造項目”和28.5億元的“補充流動資金”均被刪除。相比之下，中策橡膠增加了“在泰國增資建設(shè)高性能子午胎項目”，該項目擬投入募資金額8.5億元。

特別說明的是，中策橡膠曾多次大額分紅。其中，2020年、2021年、2022年、2023年度分別進行分紅11億元、3億元、2.5億元、4.5億元。2024年上半年，該公司再次進行現(xiàn)金分紅7億元。

中策橡膠稱，在充分考慮自身業(yè)務(wù)發(fā)展及財務(wù)狀況等因素的情況下進行了合理的現(xiàn)金分紅。2020年，發(fā)行人凈利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均處于較高水平，因此現(xiàn)金分紅金額較高。2021年至2022年，考慮到生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求，發(fā)行人現(xiàn)金分紅金額有所下降。

報告期內(nèi)，發(fā)行人進行現(xiàn)金分紅未對發(fā)行人財務(wù)狀況、現(xiàn)金流情況以及資金需求產(chǎn)生重大不利影響，相關(guān)決策程序符合發(fā)行人公司章程及相關(guān)制度的約定。中策橡膠認為，發(fā)行人在報告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅具有合理性。

盡管自稱“具有合理性”，但中策橡膠卻刪掉了28.5億元的“補充流動資金項目”。此次沖刺上市，中策橡膠質(zhì)量幾何？

一、仇建平再下一城

天眼查App信息顯示，中策橡膠成立于1992年6月，前身為杭州中策橡膠（股份）有限公司。目前，該公司的注冊資本約為7.87億元，法定代表人為沈金榮，主要股東包括中策海潮、杭實集團、杭州金投、彤程新材（SH:603650）等。

據(jù)招股書披露，中策橡膠是由杭州橡膠總廠與外資企業(yè)中策投資于1992年合資設(shè)立的中外合資企業(yè)，分別持股49%、51%。其中，杭州橡膠總廠以全廠現(xiàn)有固定資產(chǎn)出資1465.1萬美元，中策投資則以美元現(xiàn)匯出資1524.9萬美元。

而據(jù)天眼查App信息，中策橡膠于2003年10月發(fā)生工商變更。變更完成后，杭州橡膠總廠持股49%、杭州工商信托投資有限公司（由杭州金投控股）、中國輪胎集團有限公司（注：已不可查）分別持股25%、26%。

招股書顯示，2014年11月，杭州橡膠總廠、杭州金投分別將其持有發(fā)行人（即“中策橡膠”）18.34%和6.60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州元信東朝、杭州元信朝合及綿陽元信東朝，并由上述三名投資者按股權(quán)轉(zhuǎn)讓相同的價格另以現(xiàn)金增加注冊資本13894.24萬元。

事實上，中策橡膠的歷史沿革也引起了上海證券交易所的關(guān)注，并在第一輪問詢函要求該公司說明相關(guān)情況。據(jù)介紹，2014年，為順應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展需求，引入外部財務(wù)投資人并優(yōu)化發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行人進行了2014年重組。

其中，收購方杭州元信東朝、杭州元信朝合、綿陽元信東朝均系外部財務(wù)投資人。但因上述收購方支付的收購價款及現(xiàn)金增資款金額較大，收購方還需滿足金融機構(gòu)借款的還本付息需求，收購方于2018年底時有意退出發(fā)行人并對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

同時，包括Cliff公司、Esta公司、CSI公司在內(nèi)的其他投資人亦有資金需求，也有意同步一并對外轉(zhuǎn)讓其持有的發(fā)行人股權(quán)。正是在這個節(jié)點，A股上市巨星科技、杭叉集團實際控制人仇建平和彤程新材實際控制人ZHANG NING（張寧）擬收購發(fā)行人股權(quán)。

因此，仇建平通過其控制的巨星科技、巨星集團、杭叉集團及海潮好運出資組建了中策海潮，ZHANG NING通過其控制的彤程新材、上海力奔出資組建了上海彤中，并以中策海潮、上海彤中為持股主體分別受讓發(fā)行人股權(quán)。

2019年10月，各方簽訂了協(xié)議，約定中策海潮受讓出讓方合計持有的中策有限（即“中策橡膠”）46.9489%股權(quán)，交易對價約為57.98億元，估值123.5億元。同期，杭州元信東朝10.1647%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海彤中。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杭叉集團實際控制人仇建平將取得了標的公司中策橡膠的控制權(quán)。對此，上海證券交易所也曾在2019年對杭叉集團下發(fā)了問詢函，要求其說明通過持股平臺中策海潮收購標的公司少數(shù)股權(quán)的原因和必要性等。

杭叉集團方面稱，參股上下游核心零部件企業(yè)，做大做強自身主營業(yè)務(wù)是公司發(fā)展一貫做法和可行的路徑。同時，叉車后市場是公司的重點發(fā)展方向，輪胎是叉車后市場重要的組成替換部件。

另外，本次投資能夠帶來投資回報。杭叉集團認為，本次交易預(yù)計將為杭叉集團提供持續(xù)、穩(wěn)定、良好的投資收益。其中，中策橡膠2017年和2018年分別實現(xiàn)凈利潤6.57億元和8.02億元。

對于杭叉集團的回復(fù)，上海證券交易所下發(fā)的第二次問詢函，要求該公司說明本次交易不采取股東單獨收購或其提供支持上市公司直接收購控制權(quán)等其他替代方案的原因，交易目的是否是為大股東提供融資便利，是否損害上市公司利益等。

但杭叉集團認為，本次交易目的不是為大股東提供融資便利，不存在損害上市公司利益的情形。并且，為充分發(fā)揮上市公司與標的公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，進一步保障上市公司的投資權(quán)益，降低投資風(fēng)險。

據(jù)介紹，本次交易中策橡膠46.95%股權(quán)的交易對價約為57.98億元，其中40億元來自于巨星集團、杭叉集團、巨星科技、杭州海潮對中策海潮的實繳出資額，其余部分來自于銀行并購貸款。

2019年6月，中策海潮與工商銀行杭州分行簽署了編號為2019年（本級）字00487號的《并購借款合同》，根據(jù)合同約定工商銀行杭州分行將為本次交易提供總額不超過19.80億元借款，用于支付并購款及相關(guān)稅費。

二、利潤波動明顯

據(jù)招股書介紹，中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有“朝陽”“好運”“威獅”“全諾”“雅度”“金冠”“WEST LAKE”“GOOD RIDE”等品牌。

2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，中策橡膠的營收分別約306.01億元、318.89億元、352.52億元和185.18億元，凈利潤分別約13.75億元、12.25億元、26.38億元和25.40億元，扣非后凈利潤分別約12.92億元、10.81億元、24.98億元和21.44億元。

按業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中策橡膠的收入主要來自全鋼胎、半鋼胎產(chǎn)品。報告期內(nèi)，該公司的全鋼胎收入分別約159.10億元、158.24億元、172.11億元和84.92億元，分別占其主營業(yè)務(wù)收入的52.20%、49.83%、49.01%和46.00%。

值得一提的是，中策橡膠的收入保持增長態(tài)勢，但凈利潤規(guī)模卻在2022年出現(xiàn)了下滑。而此前招股書顯示，該公司2019年度的凈利潤和扣非后凈利潤分別約14.38億元、12.91億元，2020年的凈利潤和扣非后凈利潤分別約20.01億元和18.68億元。

而據(jù)中策橡膠2023年6月的《首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市申請文件審核問詢函的回復(fù)》，上海證券交易所關(guān)注了該公司的業(yè)績變動情況。其中，中策橡膠2021年和2022年的扣非后凈利潤分別約13.01億元和10.78億元，和此前數(shù)據(jù)存在“打架”的情形。

這也表明，中策橡膠的扣非后凈利潤呈持續(xù)下降趨勢。對此，上海證券交易所要求其結(jié)合業(yè)務(wù)情況詳細分析扣非歸母凈利潤持續(xù)下降的原因，其變動趨勢與同行業(yè)可比公司比較情況及差異原因，扣非歸母凈利潤是否存在進一步下降的風(fēng)險。

中策橡膠方面稱，主要系原材料價格上漲導(dǎo)致銷售毛利率下滑所致。數(shù)據(jù)顯示，中策橡膠2020年至2022年的銷售毛利率分別為19.53%、16.19%和15.20%，其中2021年、2022年分別下降3.34個百分點、0.99個百分點。

據(jù)早前招股書披露，中策橡膠2019年至2021年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.28%、19.59%、16.19%。據(jù)最新招股書，中策橡膠2022年、2023年度和2024年上半年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為15.21%、19.35%和22.32%。

其中，2022年的毛利率略有下降，2023年度及2024年1-6月（即上半年）有所提高。中策橡膠在招股書中表示，2023年度及2024年上半年，受到美元匯率升值、主要原材料價格波動、需求回暖等多重因素影響，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。

而與同行業(yè)可比公司對比可知，相對于玲瓏輪胎、森麒麟、賽輪輪胎等，中策橡膠仍稍遜一籌。報告期內(nèi)（2021年度至2024年上半年），可比公司的均值分別為14.09%、13.16%、20.02%和21.04%，中策橡膠2023年的毛利率水平不及均值。

三、負債高企

貝多財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中策橡膠還存在負債高企的情形。

報告期內(nèi)（2021年度至2024年上半年），中策橡膠的資產(chǎn)負債率（母公司）分別為72.61%、70.46%、68.87%和69.08%，資產(chǎn)負債率（合并）分別為69.15%、68.58%、63.81%和62.62%，流動比率分別為0.96、0.85、0.89和0.92。

此前招股書顯示，中策橡膠2019年、2020年的資產(chǎn)負債率（母公司）分別為70.51%、71.85%，資產(chǎn)負債率（合并）分別為65.83%和65.25%。中策橡膠在招股書中提示風(fēng)險時稱，該公司存在一定的償債能力風(fēng)險。

截至2024年6月30日，中策橡膠的資產(chǎn)總計418.66億元、負債合計262.17億元。不過，這并非中策橡膠獨有的而情形。截至同期，玲瓏輪胎的負債合計228.15億元，賽輪輪胎亦高達185.33億元。

但對比來看，發(fā)行人資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因系發(fā)行人非上市公司，融資渠道單一。不過，中策橡膠也表示，發(fā)行人本次募集資金到位后，資產(chǎn)負債率預(yù)計將有所降低。

特別說明的是，上海證券交易所也重點關(guān)注了中策橡膠的獨立性問題。根據(jù)申報材料，部分巨星科技任職人員間接持有發(fā)行人股權(quán)。同時，為控制原材料質(zhì)量，降低原材料采購成本，除少量輔料外，原材料采購工作由集團采購部門統(tǒng)一負責(zé)。

對此，要求中策橡膠說明控股股東、實控人及其控制的其他企業(yè)與發(fā)行人在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)、機構(gòu)等方面是否存在混同，是否存在共用采購、銷售渠道的情形，與發(fā)行人的主要客戶、供應(yīng)商是否存在資金或業(yè)務(wù)往來，前述情形是否影響發(fā)行人的獨立性等。

據(jù)介紹，2019年4月17日，巨星集團出資設(shè)立中策海潮。同年5月31日，海潮好運增資進入中策海潮。同年10月14日，巨星科技、杭叉集團增資進入中策海潮。其中，巨星集團、巨星科技、杭叉集團、海潮好運、中策海潮的實際控制人均為仇建平。

據(jù)此，仇建平作為實際控制人入股發(fā)行人。截至目前，巨星科技董事長仇建平通過中策海潮、海潮好運、海潮穩(wěn)行間接持有發(fā)行人股份，并為發(fā)行人的實際控制人。目前，仇建平也是中策橡膠董事。

除此之外，巨星科技任職人員李政、池曉蘅、李鋒、王偉毅、王暋、余聞天、何天樂、傅亞娟、方貞軍、徐衛(wèi)肅、王偉系上市公司巨星科技間接股東，巨星科技通過中策海潮間接持有發(fā)行人股份。

相比之下，周思遠長期擔(dān)任巨星科技的副總裁、董事會秘書，并在發(fā)行人2019年重組過程中發(fā)揮了重要作用，因看好中策橡膠未來發(fā)展，按照發(fā)行人2019年重組時的公允價值入伙海潮穩(wěn)行并間接持有發(fā)行人股份。

當(dāng)前，沈金榮為中策橡膠董事長、總經(jīng)理。