作者/劉俊群?編輯/劉欽文?來(lái)源/野馬財(cái)經(jīng)

“干了一年多的IPO項(xiàng)目，今日撤場(chǎng)了，已經(jīng)很久沒(méi)見(jiàn)到自己手上的項(xiàng)目‘瓜熟蒂落’了。”一位ID為“太乙里乙氣真人”的前投行員工在小紅書(shū)上感慨道。

近兩年，IPO節(jié)奏明顯放緩。截至2024年8月28日，A股市場(chǎng)已有348家企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)，而新增受理項(xiàng)目?jī)H35家。但這些在IPO路上失意的企業(yè)并未就此偃旗息鼓，而是轉(zhuǎn)向“Plan B”——并購(gòu)。

2024年8月13日，“光伏龍頭企業(yè)”通威股份（600438.SH）宣布，擬斥資不超過(guò)50億元，取得“光伏電池片龍頭企業(yè)”潤(rùn)陽(yáng)股份不低于51%的股份。8月29日，莫高股份（600543.SH）公告，擬通過(guò)收購(gòu)及增資獲得甘肅皓天科技股份有限公司（下稱(chēng)“皓天科技”）51%股權(quán)。

緊接著，9月11日，雙成藥業(yè)（002693.SZ）也發(fā)布公告，表示將以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式，收購(gòu)寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司（下稱(chēng)“奧拉半導(dǎo)體”）100%的股權(quán)。

巧合的是，皓天科技和奧拉半導(dǎo)體都曾試圖在科創(chuàng)板IPO，結(jié)果一前一后“折戟沉沙”。前者在2023年12月撤回上市申請(qǐng)，后者則在2024年5月撤回。

面對(duì)這些變化，投行人也開(kāi)始重新調(diào)整工作方向。“未來(lái)投行的工作重心將向并購(gòu)重組轉(zhuǎn)移。一方面幫助上市公司尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)，另一方面協(xié)助那些想上市的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)曲線上市。”深圳北山常成基金投研院執(zhí)行院長(zhǎng)王兆江表示。

隨著部分投行將工作重心轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組，未能順利IPO的企業(yè)與上市公司的聯(lián)姻，是否會(huì)成為資本市場(chǎng)上演的好戲呢？

從IPO到被并購(gòu)：

“雙向奔赴”的故事

對(duì)于那些多次沖擊IPO未果的企業(yè)，上市路就像一場(chǎng)漫長(zhǎng)的“馬拉松”。但資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不止IPO一條賽道。面對(duì)撤回上市申請(qǐng)的現(xiàn)實(shí)，許多企業(yè)選擇了另一條“通道”——通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本“重生”。

皓天科技、奧拉半導(dǎo)體、嘉好股份、金源裝備等一批曾在IPO路上“折戟”的企業(yè)，如今正通過(guò)并購(gòu)重整旗鼓。據(jù)野馬財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年至今，已有9家A股上市公司宣布收購(gòu)這些IPO撤回企業(yè)的控股權(quán)，遠(yuǎn)超2023年的4家。

過(guò)去兩年中，共有2例并購(gòu)重組順利完成，4例失敗，另有7例仍在進(jìn)行中。值得注意的是，這些選擇并購(gòu)的企業(yè)中不乏一些明星企業(yè)，它們正通過(guò)并購(gòu)重組重新進(jìn)入公眾視野。

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具體看，與上市公司“聯(lián)姻”的兩家IPO公司，也各有各的優(yōu)勢(shì)。

皓天科技為一家專(zhuān)注于小分子藥物領(lǐng)域CDMO/CRO服務(wù)的公司。從2020年至2022年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，其中，營(yíng)收分別為1.41億元、2.44億元和2.88億元，凈利潤(rùn)則從970.38萬(wàn)元增長(zhǎng)到4732.62萬(wàn)元

此外，皓天科技在一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣不俗。截至2022年末，皓天科技完成了六輪融資，投資方包括濟(jì)峰資本、創(chuàng)享投資、贛州春雨資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)，估值一度高達(dá)10.9億元。

2023年6月，皓天科技申請(qǐng)科創(chuàng)板IPO。不過(guò)皓天科技于2023年12月主動(dòng)申請(qǐng)撤回了IPO申請(qǐng)，并表示，主要是基于整體發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)情況考慮。其從申報(bào)受理到終止撤回不足6個(gè)月。

值得一提的是，皓天科技董事長(zhǎng)、總經(jīng)理薛吉軍畢業(yè)于蘭州大學(xué)，于2006年回到母校任教，目前為蘭州大學(xué)功能有機(jī)分子化學(xué)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的副教授。

或許是看中了皓天科技的潛力。8月28日，莫高股份發(fā)布公告稱(chēng)，公司正在籌劃以支付現(xiàn)金及增資相結(jié)合的方式，收購(gòu)皓天科技51%的股權(quán)。預(yù)計(jì)交易完成后，皓天科技將成為其控股子公司。

對(duì)于此次重組，莫高股份表示，收購(gòu)皓天科技的主要目的是拓展醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊，豐富醫(yī)藥研發(fā)實(shí)力，結(jié)合公司業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及發(fā)展規(guī)劃，擬通過(guò)并購(gòu)方式拓展公司醫(yī)藥板塊業(yè)務(wù)。

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另一家被收購(gòu)的公司——奧拉半導(dǎo)體，則聚焦于模擬和數(shù)模混合芯片研發(fā)，曾于2022年獲評(píng)國(guó)家級(jí)“專(zhuān)精特新”小巨人企業(yè)。

《招股書(shū)》顯示，2020年至2022年上半年，公司營(yíng)收從4.05億元增長(zhǎng)至5.02億元，但凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)波動(dòng)，分別為681.7萬(wàn)元、-10.96億元、-4.66億元。

2021年，奧拉半導(dǎo)體引入瑞業(yè)數(shù)金、寧波通商基金、中航信托、絲路華創(chuàng)、疆亙資本、弘毅投資等眾多投資機(jī)構(gòu)，估值高達(dá)100億元。

2022年11月，奧拉半導(dǎo)體申報(bào)了科創(chuàng)板上市。不過(guò)，歷時(shí)一年半之后，奧拉半導(dǎo)體最終在2024年5月撤回了上市申請(qǐng)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，奧拉半導(dǎo)體的控制權(quán)集中在王成棟父子手中。WANGYINGPU（王瑩璞，王成棟之子）間接持有奧拉半導(dǎo)體50.27%的股份，王成棟間接持有奧拉半導(dǎo)體7.23%的股份。公司實(shí)際控制人為王成棟和王瑩璞，合計(jì)持有57.5%的股份。

9月11日，雙成藥業(yè)發(fā)布公告，表示將以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式，收購(gòu)?qiáng)W拉半導(dǎo)體100%的股權(quán)，目前該重組正在進(jìn)行中。

值得一提的是，王成棟、王瑩璞父子正是雙成藥業(yè)的實(shí)際控制人，分別擔(dān)任雙成藥業(yè)董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)。可謂“不是一家人，不進(jìn)一家門(mén)”。

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IPO企業(yè)紛紛選擇“棄IPO轉(zhuǎn)向并購(gòu)”的背后，是IPO市場(chǎng)正在階段性收緊。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2023年8月至2024年8月26日，A股IPO發(fā)行上市企業(yè)共計(jì)127家，同比減少290家，下降70%。

一位來(lái)自頭部券商的投行人士張勇表示，2024年IPO數(shù)量大幅減少，背后有多種原因。一方面，很多企業(yè)因未能滿(mǎn)足更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求而被迫撤回IPO申請(qǐng)。例如，監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易、股東結(jié)構(gòu)等細(xì)節(jié)的嚴(yán)格審查，導(dǎo)致一些公司擔(dān)心暴露過(guò)多商業(yè)信息或不符合要求，主動(dòng)選擇撤回IPO。另一方面，市場(chǎng)環(huán)境低迷，資本市場(chǎng)面臨“抽血效應(yīng)”，即大量資金流向新上市公司，導(dǎo)致其他企業(yè)資金短缺，可能加劇市場(chǎng)壓力。

此外，張勇提到，估值壓力也是企業(yè)主動(dòng)撤回IPO的原因之一。原本估值100億元的公司，因市場(chǎng)和監(jiān)管影響，可能最終只獲60億或70億的估值，這讓部分企業(yè)選擇撤回上市申請(qǐng)。

上市公司、IPO撤否企業(yè)

為何“不謀而合”？

IPO撤否企業(yè)與上市公司的并購(gòu)重組，看起來(lái)像是一場(chǎng)資本市場(chǎng)上的雙贏“聯(lián)姻”，但它背后的故事可遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜得多。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，IPO撤否企業(yè)因?yàn)槎唐趦?nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市，不得不退而求其次，通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)達(dá)成資產(chǎn)證券化。對(duì)于不愿被收購(gòu)的企業(yè)，就要選擇不確定的等待政策對(duì)IPO松綁。但這種等待充滿(mǎn)不確定性，且時(shí)間成本往往超出機(jī)構(gòu)的承受范圍。

與此同時(shí)，投行人士張勇也進(jìn)一步解釋?zhuān)行㊣PO撤否企業(yè)選擇等待市場(chǎng)回暖再?lài)L試IPO，而另一些企業(yè)轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組。通過(guò)并購(gòu)重組，這些企業(yè)可以確保此前VC和投資者的資金得到回收。如今，無(wú)論是券商、上下游企業(yè)，還是同行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)重組，已經(jīng)成為越來(lái)越多企業(yè)在IPO受限下的選擇。

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而驅(qū)動(dòng)這些企業(yè)走向并購(gòu)的背后，核心動(dòng)力之一無(wú)疑是——資金。

另一位投行人士張曉丹表示，對(duì)于有些中小型科技企業(yè)或 “專(zhuān)精特新”公司來(lái)說(shuō)，IPO失敗并不意味著它們的技術(shù)或產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。恰恰相反，這些公司往往具備非常強(qiáng)的技術(shù)壁壘。但I(xiàn)PO失敗，會(huì)讓其資金流斷裂，企業(yè)的研發(fā)、擴(kuò)展計(jì)劃也會(huì)陷入僵局。

皓天科技就是一個(gè)典型案例，這家小分子藥物研發(fā)企業(yè)在2020年至2022年間的研發(fā)投入從1410萬(wàn)元躍升至2880萬(wàn)元。

公司原本計(jì)劃通過(guò)IPO募集8.23億元，以支持其新藥研發(fā)、生產(chǎn)線擴(kuò)建及其他運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。如今公司IPO擱淺，這筆募資便成了“泡影”。

同樣的，嘉好股份原本打算募集資金4.09億元，計(jì)劃分別用于熱熔壓敏膠生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目、熱熔壓敏膠研發(fā)及配套倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)建項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。但I(xiàn)PO申請(qǐng)撤回后，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一募資目標(biāo)。

這種情況下，并購(gòu)成了快速、有效的資金補(bǔ)給方式。中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜提到，并購(gòu)能夠快速獲得資金、技術(shù)、市場(chǎng)渠道等資源，加速企業(yè)發(fā)展。并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)包括獲取新技術(shù)或產(chǎn)品以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)入新市場(chǎng)或鞏固市場(chǎng)地位、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)等。

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除了募資計(jì)劃“泡湯”外，IPO撤否企業(yè)還不得不面對(duì)另一個(gè)頭疼的問(wèn)題——對(duì)賭協(xié)議。

所謂對(duì)賭協(xié)議，就是讓企業(yè)必須在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)成上市目標(biāo)或盈利指標(biāo)，否則創(chuàng)始人就得面臨股權(quán)回購(gòu)任務(wù)。

據(jù)財(cái)經(jīng)新媒體“鈦媒體”報(bào)道稱(chēng)，2024年8月30日，號(hào)稱(chēng)中國(guó)“英偉達(dá)”的國(guó)產(chǎn)GPU廠商象帝先宣布解散。盡管公司曾融資25億元，估值一度高達(dá)150億元，但因未能履行與投資方簽訂的B輪5億元對(duì)賭協(xié)議條款，遭股東起訴，賬戶(hù)被凍結(jié)，最終全體員工解約。

對(duì)于那些一直無(wú)法順利IPO的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這可是一場(chǎng)輸不起的“賭局”。

嘉好股份也面臨類(lèi)似的處境。公司實(shí)控人史云霓與投資機(jī)構(gòu)簽署的對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定如果到2023年12月31日未能完成合格IPO，股東有權(quán)要求回購(gòu)股份。

嘉好股份曾表示，如果相關(guān)股權(quán)回購(gòu)條款被觸發(fā)執(zhí)行，各投資人股東要求史云霓回購(gòu)其所持全部股權(quán)，史云霓應(yīng)支付的股權(quán)回購(gòu)金額合計(jì)7839.77萬(wàn)元。但值得一提的是，公司2022年凈利潤(rùn)還不到3000萬(wàn)。

“對(duì)于面臨對(duì)賭協(xié)議失敗壓力的企業(yè)，并購(gòu)是一種可以選擇的退出方式。”柏文喜表示。

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而對(duì)于上市公司而言，并購(gòu)這些“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也成了一次難得的“抄底”機(jī)會(huì)。

投行人士張勇解釋道，許多IPO撤否企業(yè)的估值在市場(chǎng)下行時(shí)被大幅壓低，這種時(shí)候，“財(cái)大氣粗”的公司正好出手撿便宜。原本估值100億的公司，可能在并購(gòu)時(shí)只需付出六七十億，碰到這樣的“折扣”，上市公司自然不會(huì)錯(cuò)過(guò)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也表示，這些IPO撤否企業(yè)雖然沒(méi)有能夠順利上市，但仍舊有一些是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)上市公司具有相當(dāng)?shù)奈Α?/span>

2024年6月，上市公司硅寶科技就抓住了這樣的機(jī)會(huì)。它以4.83億元的價(jià)格收購(gòu)了嘉好股份的全部股權(quán)。

而根據(jù)《招股書(shū)》可知，嘉好股份擬發(fā)行不超過(guò)2526萬(wàn)股，發(fā)行比例為25%，募集資金4.09億元，其發(fā)行后總股本不超過(guò)1.01億股。按照這個(gè)比例計(jì)算，嘉好股份IPO申請(qǐng)時(shí)的估值為16.36億元。

這相當(dāng)于硅寶科技用不到三分之一的價(jià)格就拿下了嘉好股份，這場(chǎng)并購(gòu)可以說(shuō)是撿到了一個(gè)“打折大禮包”。

此外，“光伏龍頭企業(yè)”通威股份擬斥資不超過(guò)50億元，取得潤(rùn)陽(yáng)股份不低于51%的股權(quán)，這也成為光伏行業(yè)迄今金額最大的并購(gòu)案。需要說(shuō)明的是，此前潤(rùn)陽(yáng)股份的估值一度高達(dá)400億元。

9月12日，據(jù)“財(cái)聯(lián)社”報(bào)道稱(chēng)，潤(rùn)陽(yáng)股份國(guó)內(nèi)主要的電池生產(chǎn)基地目前陷入停擺。從今年7月開(kāi)始，潤(rùn)陽(yáng)鹽城電池工廠——江蘇潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì)光伏科技有限公司（下稱(chēng)“潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì)”）逐漸減產(chǎn)，并在9月初宣布放假。

來(lái)源：潤(rùn)陽(yáng)世紀(jì) 截圖

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不僅僅是“撿便宜”，更是一種實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和多元化的手段。柏文喜進(jìn)一步表示，上市公司選擇并購(gòu)IPO撤否企業(yè)，是因?yàn)榭吹搅诉@些企業(yè)潛在的價(jià)值和成長(zhǎng)性，或者希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散。

其中，收購(gòu)?qiáng)W拉半導(dǎo)體的上市公司雙成藥業(yè)就面臨一些業(yè)績(jī)壓力。2024年半年報(bào)顯示，雙成藥業(yè)在2024年上半年虧損了2422萬(wàn)元，此前雙成藥業(yè)已連續(xù)四年虧損。

對(duì)于收購(gòu)?qiáng)W拉半導(dǎo)體，雙成藥業(yè)表示，本次交易完成后，上市公司將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到半導(dǎo)體行業(yè)中的模擬芯片及數(shù)模混合芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，并在未來(lái)?yè)駲C(jī)剝離醫(yī)藥類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)。

此外，收購(gòu)嘉好股份的上市公司硅寶科技也曾表示，嘉好股份是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其在技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)和地域等方面與嘉好股份可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升公司在高端密封粘接材料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

上市公司“牽手”IPO撤否企業(yè)

是段好“姻緣”嗎？

雙成藥業(yè)通過(guò)并購(gòu)?qiáng)W拉半導(dǎo)體，從醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)；而莫高股份則通過(guò)收購(gòu)皓天科技，從葡萄酒業(yè)務(wù)跨界進(jìn)軍醫(yī)藥領(lǐng)域。這些跨界并購(gòu)案例雖然看似充滿(mǎn)潛力，但也往往伴隨著不小的挑戰(zhàn)。

跨界收購(gòu)中的復(fù)雜性，或許可以從A股女裝品牌日播時(shí)尚（603196.SH）收購(gòu)新能源公司——錦源晟的過(guò)程中窺見(jiàn)一二。

2023年5月，日播時(shí)尚宣布擬通過(guò)資產(chǎn)置換與股份發(fā)行，收購(gòu)錦源晟100%股權(quán)，布局新能源領(lǐng)域。

然而，僅僅幾個(gè)月后，2023年11月5日，日播時(shí)尚宣布終止這項(xiàng)收購(gòu)。對(duì)于重組終止的原因，日播時(shí)尚表示，對(duì)錦源晟海外礦產(chǎn)資源的盡調(diào)、審計(jì)和評(píng)估工作極為復(fù)雜，既有當(dāng)?shù)鼐謩?shì)，也有語(yǔ)言等因素制約。

宋清輝對(duì)此分析道，跨行業(yè)并購(gòu)并非易事，在此過(guò)程中存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，將來(lái)可能會(huì)面臨業(yè)務(wù)整合、團(tuán)隊(duì)磨合、不能突破行業(yè)壁壘等多項(xiàng)挑戰(zhàn)。若公司不能順利整合資源和產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，也可能會(huì)進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)，甚至最終會(huì)被淘汰出局。

柏文喜也表示，跨行業(yè)并購(gòu)可能會(huì)帶來(lái)整合上的挑戰(zhàn)，如不同行業(yè)間的管理方式、企業(yè)文化、市場(chǎng)策略等可能存在差異。戰(zhàn)略協(xié)同方面，需要找到兩個(gè)行業(yè)之間的共同點(diǎn)和互補(bǔ)性，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

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除了管理上的挑戰(zhàn)，估值問(wèn)題也是并購(gòu)中的一個(gè)常見(jiàn)難題。奧拉半導(dǎo)體和皓天科技曾經(jīng)的估值高達(dá)100億元和10.9億元，而發(fā)起并購(gòu)的雙成藥業(yè)和莫高股份市值則分別為20億元和12億元左右。上市企業(yè)的市值遠(yuǎn)低于或略高于被并購(gòu)的IPO撤否企業(yè)。

對(duì)此，柏文喜認(rèn)為，在“蛇吞象”式的并購(gòu)中，雙方可以通過(guò)多種方式解決估值分歧問(wèn)題，如采用收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等多種估值方法，或者通過(guò)談判協(xié)商、引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)等。同時(shí)，可以考慮使用股票交換、盈利能力支付計(jì)劃等靈活的支付方式來(lái)平衡雙方的利益。

但在宋清輝看來(lái)，解決估值分歧問(wèn)題的關(guān)鍵則在于要確保并購(gòu)雙方都有競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的某個(gè)領(lǐng)域，并且這兩個(gè)領(lǐng)域有著較強(qiáng)的互補(bǔ)性，如若不然估值分歧問(wèn)題很難在短時(shí)間內(nèi)解決。

并購(gòu)就像是一場(chǎng)豪賭，賭的是誰(shuí)能笑到最后。上市公司和IPO撤否企業(yè)的“聯(lián)姻”，看似是資本市場(chǎng)的華麗操作，實(shí)則還面臨著接下來(lái)整合的考驗(yàn)。到底是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”還是“再添波折”，或許時(shí)間會(huì)給出答案。

你怎么看待IPO撤否企業(yè)“再就業(yè)”的故事？評(píng)論區(qū)聊聊吧！