來源/瑞財經? ?作者/楊宏彬

早在20年多年前，王桂奮就已經是金壇比較有名的企業家了。

1989年，34歲的王桂奮創立了正信燈飾，一家專門生產各種各樣的燈具公司。經過十多年的發展，正信燈飾做出了亮眼的成績，曾經連續8年被常州市政府評為"重合同,守信用"單位；連續4年被常州市政府評為20強私營企業。

2006年，王桂奮了解到國家對光伏產業的扶持，一年后便決定正式進入光伏行業。

正信光電，是王桂奮光伏產業的載體。今年6月，該公司向港交所遞交了招股書，準備在港上市。

這并非正信光電第一次與資本市場交手。早在2016年，該公司就已于新三板掛牌。而在掛牌之前，正信光電也引入了多位投資者，但似乎是因為對賭的失敗，這些投資者均在2023年選擇了退出，導致正信光電控股股東之一回購股份花費近1.8億元。

在遞表港交所前，除部分新三板股東之外，正信光電僅有宿遷廣業一名外部投資者，這是一家國資企業，于2024年6月入股正信光電，對于這位投資者，正信光電也賦予了其回購權。

實際上，正信光電與宿遷當地的國資關系匪淺，在正信光電遞表港交所前，宿遷的另一家國資宿遷國開接盤了正信光電的一部分資產。

經營上看，正信光電近3年來營收并未持續上升，存在波動，而營收中有相當一部分為“打白條”。更值得注意的是，正信光電于招股書所披露的營收與新三板披露的并不一致。

流動性來看，雖然正信光電有著大量貿易應收款，但公司的經營現金流卻持續錄得凈流入，且遠超凈利潤。截至2023年末，公司的現金及銀行結余雖為12.47億元，但大部分都為質押存款，可使用的貨幣資金不足8000萬，公司存在3.77億元的短債缺口。

01

股東大撤退致1.8億元股份回購，國資5000萬元接盤資產

正信光電的前身名為金壇正信玻璃燈飾有限公司（下稱“正信玻璃”），成立于2006 年7 月，注冊資本200萬美元，由正信新能源全資擁有。

成立之初，正信玻璃從事燈具、燈飾、玻璃制品及電器件的制造與加工業務。與2007年進入光伏行業，并于當年12月更名為金壇正信光伏電子有限公司（下稱“正信有限”）。

經過正信新能源多輪注資后，截至2009年12月11日，正信有限的注冊資本增至1250萬美元。

2011年10月30日，為解決競爭問題，正信有限合并江蘇正信新能源。江蘇正信新能源成立于2007年4月24日，與正信有限均主要從事晶體、切片及光伏組件的制造。

在合并之前，江蘇正信新能源由正信投資全資擁有，合并之后，江蘇正信新能源解散，正信有限由正信投資及正信新能源擁有約56.33%及43.67%。

2014年10月2日，江蘇中科沙鋼與天津和聚分別認購正信有限1115萬元及446萬元的新增注冊資本，分別作價4167萬元及1667萬元，同時正信投資授予江蘇中科沙鋼回購權。

增資完成后，正信有限的注冊資本達到2.15億元，江蘇中科沙鋼與天津和聚分別獲得了正信有限5.18%及2.07%的股權。而正信投資及正信新能源的持股分別降至52.24%及40.50%。粗略計算，此時正信有限的估值超過8億元。

2015 年11 月，正信有限變更為股份有限公司正信光電，注冊資本5億元，每股面值1元，原股東按各自持股比例認繳。

2015年12月至2016年2月期間，正信光電獲得多輪增資及股份認購，包括富舜資產管理分兩次合計認購3035.71萬股股份，作價合計1億元，同時富舜資產管理獲得正信投資授予購回權；千德投資認購247.75萬股股份，作價694萬元，其同樣獲得正信投資授予購回權；飛鴻達認購246.43萬股股份，作價1035萬元。

此外，正信光電的員工持股平臺常州信邦及常州眾意分別認購公司434.68萬股及826.61萬股，分別作價539元及1025萬元。

上述增資完成后，正信光電的第一及第二大股東仍為正信投資及正信新能源，分別持股47.68%及36.96%。員工持股平臺常州信邦及常州眾意分別持有正信光電0.79%及0.45%。

2016年8月，正信光電于新三板掛牌。掛牌期間，富舜資產管理出售了公司部分股票，持股數降至1961.51萬股，持股比例3.58%。常州信邦及常州眾意則是收購了部分正信光電的股票，持股數增至1262.22萬股，持股比例2.3%。

2020 年10月，正信光電向正信投資發行及配發合共500萬股非上市股份，發行價為每股股份2元，合共1000萬元。配發完成后，正信投資的持股達到48.15%。

2023年內，正信光電的股東紛紛行使回購權，富舜資產管理、千德投資、江蘇中科沙鋼將手中持股轉讓予正信投資，分別作價8364萬元、1203萬元及8116萬元，總金額1.77億元。其中，千德投資通過行使回購權賺了509萬元，江蘇中科沙鋼3949萬元。

另外，截止遞表，天津和聚及與飛鴻達亦已經撤出了于正信光電的投資，而至于二者退出的時間與金額，招股書中并未說明。

回購完成后，正信光電由正信投資持有56.84%、正信新能源持有36.63%、兩個員工持股平臺持有2.29%，其他新三板股東持有4.24%。

2024年6月12日，正信投資將正信光電20%的股權轉讓予宿遷廣業，代價為2億元。按此計算，正信光電的估值為10億元。

宿遷廣業是正信光電唯一的機構投資者。該公司是一家國資企業，由江蘇弘業控股集團100%持有，最終由宿遷經濟技術開發區管理委員會實際控制。對于這位投資者，正信光電也給予了其回購權。

事實上，正信光電與宿遷的國資企業關系匪淺。

在遞表前，正信光電出售了5家光伏發電項目運營公司，其中4家的接盤方為宿遷國開，交易金額為4931萬元，交易時間均是在今年4月末以后。另外一家的接盤方為上海電氣，交易金額1722萬元。

不僅如此，新三板掛牌前，正信投資將盤錦泰合及盤錦屹成的股權委托給正信光電。而正信光電遞表前，正信投資又將錦泰合及盤錦屹成100%股權出讓給了宿遷國開，作價180萬元，交易時間為今年6月26日。

宿遷國開則是宿遷國開投控的全資子公司，由宿遷市人民政府實際控制。

02

一致行動人父子持股懸殊，新三板掛牌期間曾遭處罰

招股書將正信投資、正信新能源、王桂奮及王迎春均認定為正信光電的一組控股股東。

截至遞表，正信光電第一二大股東分別為正信投資與正信新能源，持股比例分別為36.84%及36.63%。而正信投資由王迎春、王桂奮分別持有1%及99%；正信新能源由王桂奮100%持有。

簡言之，正信投資與正信新能源在正信光電持有的股份，幾乎都歸王桂奮所有，而王迎春在正信光電的持股幾乎接近于0。

人物關系上，王桂奮與王迎春為父子，二人簽訂一致行動協議，但雙方意見不一致時，王桂奮擁有最終決定權。在正信光電內部，王桂奮擔任執行董事、總經理兼董事長；王迎春擔任執行董事。

另外，正信光電的董事會成員及高管還有王桂奮的妹妹王美華，擔任正信光電執行董事兼財務副部長；吳麗芹，任執行董事兼財務總監；張玉珍，任執行董事兼董事會秘書。

值得一提的是，正信光電在新三板掛牌期間，因未按期發布2017年財務報告，導致王桂奮及時任正信光電董事會秘書的蔣全志遭到新三板的自律監管措施。

現如今，蔣全志已不在正信光電的董事會及高管名單上。

03

光伏組件主銷海外，2023年海外市場收入跌超36%

正信光電是一家光伏組件制造商，光伏組件銷售為公司最主要的收入來源。

2021年-2023年，正信光電光伏組件的總銷量分別為1.6GW、2.2GW及2.2GW，銷售收入分別為23.13億元、36.75億元、29.15億元，占比各期內總收入的82.2%、88.1%及81.4%。

可以發現都是，2023年正信光電光伏組件的銷量與2022年持平，但銷售收入卻減少了20.68%，這意味著公司光伏組件2023年的平均售價較上一年同期有所下滑。

同期內，正信光電光伏組件的平均售價分別為1.41元/W、1.7元/W及1.35元/W，2023年的平均售價還不及2021年。

具體來看，正信光電的光伏組件主要是銷往海外，2021年-2023年，公司海外市場的銷量分別為1.4GW、1.8 GW及1.4 GW，平均售價為1.42元/W、1.72元/W及1.38元/W，銷售收入為20.33億元、30.75億元、19.59億元。

2023年，正信光電光伏組件在海外市場的銷量及平均售價均較上年同期有所下滑，從而導致海外市場的銷售收入同比降低了36.29%。

而同期內，正信光電的光伏組件在國內的銷量分別為0.2GW、0.4GW及0.8GW，平均售價為1.34元/W、1.58元/W及1.28元/W，銷售收入為2.8億元、6億元及9.56億元。

正信光電2023年國內市場的銷售均價亦是3年內最低，但好在銷量同比翻倍，讓國內市場銷售收入增長。

除了光伏組件銷售外，正信光電還有來自光伏組件加工服務、光伏電站建設及運營的收入。

2021年-2023年，公司光伏組件加工服務的收入分別為2.85億元、2.47億元及4.02億元；光伏電站建設及運營的收入分別為1.63億元、1.64億元及2.11億元，這兩項業務的收入均為逐年增長。

04

四成收入“打白條”，信披數據“打架”

再加上其他收入后，2021年-2023年正信光電的總收入分別為28.13億元、41.71億元、35.79億元，總體呈波動。

而根據正信光電在新三板披露的財務數據，2021年-2023年公司的營收分別為28.16億元、41.76億元、35.88億元，與港版招股書的披露并不一致。

正信光電的收入中，有很大一部分為“白條”。截止2021年-2023年末，正信光電的貿易應收款分別為18.04億元、16.54億元及15.71億元，分別占比期內營收的64.13%、39.65%、43.89%。

此外，正信光電各期末的應收票據分別為1.98億元、8269.8萬元、8536.9萬元，加上貿易應收款后分別為20.03億元、17.37億元、16.57億元。各期末正信光電計提的貿易應收款及應收票據減值為8.95億元、8.74億元及9.02億元。

從盈利指標來看，2021年-2023年正信光電的綜合毛利率分別為12.1%、14.4%及14.9%，逐年上升。然而，公司的綜合毛利率并非完全依靠核心業務拉高。

同期內，正信光電光伏組件銷售的毛利率分別為11.2%、13.4%及12.2%，呈現波動且不及綜合毛利率。

正信光電整體毛利率主要依靠光伏電站建設及運營業務拉高，該業務各期內的毛利率分別高達45.3%、45.4%及57.5%。

刨去銷售成本外，正信光電最主要的開支還有研發開支、行政開支及其他開支。期內，正信光電的研發開支分別為1.19億元、2.12億元及1.34億元；行政開支分別為6228.4萬元、8383.8萬元、8540.9萬元；其他開支為3390.5萬元、8403萬元、6840.2萬元。

刨去所有成本后，2021年-2023年正信光電分別錄得凈利潤-2556.8萬元、1.5億元及9391.4萬元。2021年出現虧損，2023年凈利潤較2022年下滑。

05

經營現金為凈利潤的2.8倍，短債缺口3.77億元

雖然正信光電存在大量貿易應收款，且2021年錄得虧損，但公司的經營現金流一直保持凈流入。

2021年-2023年，正信光電的經營現金流凈額分別為1.43億元、1.1億元及3.57億元，3年經營現金流總和為6.1億元，是凈利潤總和的2.8倍。

而同期內，正信光電投資現金流均錄得凈流出，融資現金流多錄得凈流出。2021年-2023年，正信光電的投資現金流凈額分別為-2929.8萬元、-1.65億元及-2.57億元；融資現金流凈額分別為-6131.6萬元、1.96億元及-2.23億元。

截至2023年末，正信光電的現金及銀行結余為12.47億元，但其中大部分為質押存款，數額達到11.68億元，另外還有214.7萬元的受限制資金，因此正信光電可用的現金及等價物僅為7683.5萬元。

同期末，正信光電的計息銀行及其他借款總額為9.84億元，其中一年內需要償還的部分為4.54億元，公司的短債缺口達到3.77億元。

而至今年4月末，正信光電的計息銀行及其他借款已經達到10.18億元，其中一年內需償還的部分為4.96億元。

附：正信光電上市發行中介機構清單

獨家保薦人：華泰金融控股（香港）有限公司

法律顧問:競天公誠律師事務所有限法律責任合伙、北京市競天公誠律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：上海艾瑞市場諮詢股份有限公司