作者/飛雪?來源/博望財經(jīng)

從“奧特曼卡牌”到如今在小學(xué)女生群體中風(fēng)靡的“小馬寶莉卡牌”，以集換式卡牌為“大單品”卡游有限公司，一度被其高達(dá)70%的毛利率、年收入最多“斬獲”超40億元的“業(yè)績”而令業(yè)界咋舌。

來源：卡游招股書

而自今年1月26日向港交所遞交招股書以來，業(yè)界和投資者對這家公司的關(guān)注熱度便只增不減。

來源：卡游招股書

卡游招股書顯示，其2021、2022年度及截至2023年前三季度，“玩具”產(chǎn)品相應(yīng)的毛利率分為58.1%、68.9%及69.4%，而“集換式卡牌”對應(yīng)的毛利率，則“真真確確”地顯示為59.5%、69.9%、71.2%。

來源：卡游招股書

而在其招股書的公司介紹部分，卡游則將自身描述為“中國集換式卡牌領(lǐng)域的開拓者”，并表示“在鞏固集換式卡牌領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者地位的同時，亦著力于豐富我們的玩具產(chǎn)品組合，引入人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙和亞克力立牌等其他產(chǎn)品類別。”

來源：卡游招股書

招股書中，卡游對其收入來源表述為，主要來自銷售玩具（包括集換式卡牌、人偶及其他玩具）、銷售文具產(chǎn)品。經(jīng)筆者對其招股書各項主要財務(wù)數(shù)據(jù)“抽絲剝繭”發(fā)現(xiàn)，在其營收中占比超85%以上的集換式卡牌，恰是卡游的“基本盤”與“底牌”所在。

只是，面對其集換式卡牌營收一度跌超近半、多元化擴張布局收效甚微，且因“收割小學(xué)生”導(dǎo)致輿論爭議高發(fā)、頻發(fā)，加之監(jiān)管“盲區(qū)”的日趨“補全”，或?qū)⒂诮衲晗掳肽昵苗姷目ㄓ危欠窕蚨嗷蛏倜鎸ΨN種隱憂及事關(guān)其在資本市場發(fā)展的“不確定性”？

01

營收身陷卡牌“大單品依賴癥”，招股書示其去年前三季度營收跌超近半

卡游在港交所提交的招股書顯示，2021、2022年度以及2023年前三季度，其營收分別為22.98億、41.31億和19.52億元人民幣，毛利分別為13.35億元、28.42億元、13.14億元。相應(yīng)的凈利潤，則分別為-1.53億、-2.96億和2.60億元人民幣。

來源：卡游招股書

不難看出，盡管卡游在2023年前三季度凈利潤扭虧，但同期19.52億元的營收，相當(dāng)于同比下滑近半、13.14億元的毛利則意味著同比下滑逼近50%。

此外，透過下表可知，按照非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量，卡游2021年、2022年及2023年前9個月的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.95億、16.19億和5.78億元人民幣。

來源：卡游招股書

盡管主動披露“非國際準(zhǔn)則凈利潤”，能為資本市場審視和評估卡游這家公司的價值提供額外參考。但不可否認(rèn)的是，2021年度及2022年度，卡游分別為-1.53億、-2.96億的同期凈利潤，實則呈上升虧損的態(tài)勢。

更值得注意的是，卡游疑似陷入以集換式卡牌為“看家菜”的“大單品依賴癥”之中。

其招股書數(shù)據(jù)就顯示，卡游的集換式卡牌銷售額，在2021、2022年度及2023年前三季度，占比分別為94.4%、95.1%、85.8%。

而高企的集換式卡牌“大單品”銷售額占比數(shù)字對比之下，卻將卡游“大單品”——集換式卡牌的營收，在2023年前三季度呈現(xiàn)的增速放緩事實予以“顯露”。

即便從營收上看，相較于2021年度21.69億元、2022年度39.30億元的銷售額，卡游2023年前三季度的銷售額僅為16.75億元。而其2022年前三季度的集換式卡牌銷售額，則約為34.79億元。

來源：卡游招股書

卡游在招股書中對此表示：“集換式卡牌銷量的下降亦反映公共衛(wèi)生狀況對整體社交活動及整體商業(yè)環(huán)境的影響。”

這一解釋，或難以紓解資本市場對卡游過度依賴“集換式卡牌”這一“大單品”，在未來可持續(xù)發(fā)展的焦慮和擔(dān)憂。

也許是為加速刺激營收，卡游持續(xù)在集換式卡牌上“高舉高打”。其招股書顯示，僅2021年、2022年及2023年前9個月，卡游即累計推出多達(dá)132個、168個及121個集換式卡牌系列，涉及“宇宙英雄奧特曼”“奧特曼英雄對決”“卡游三國”等。

集換式卡牌這一“大單品”作為卡游賴以維系持續(xù)發(fā)展的“基石”，其招股書中也表示，“為持續(xù)設(shè)計及推出新產(chǎn)品奠定堅實的基礎(chǔ)，截至2023年9月30日，我們已構(gòu)建由44個IP組成的強大IP矩陣。”

然而，據(jù)《證券之星》等媒體披露，實際上，目前卡游的多個“主力”IP授權(quán)均面臨到期。其中，奧特曼IP將于2029年到期、葉羅麗IP將于2033年到期，而斗羅大陸動畫和蛋仔派對IP則到明年，便面臨授權(quán)到期的現(xiàn)實。

而在卡游集換式卡牌數(shù)年來毛利率保持高位的背后，或與其拿到的IP授權(quán)費用處于相對低位不無關(guān)系。

卡游在其招股書中表示，2021年、2022年及2023年前9個月，其支付的IP費用分別為1.66億元、2.11億元、1.13億元，僅占總收入的7.2%、5.1%和5.8%。

或許，這種大可“忽略不計”“占小頭”的IP費用支出，也是支撐卡游年收入一度超40億元的個中原因。

不過，卡游在其招股書“風(fēng)險因素”部分明確表示，“我們面臨與IP授權(quán)相關(guān)的風(fēng)險。如果我們未能以有利條款取得、維持或重續(xù)IP授權(quán)安排，或我們的IP合作伙伴未能維持及保護其IP，我們的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。”

來源：卡游招股書

可以說，隨著IPO計劃的不斷推進，加之試圖為尋得“第二增長曲線”而進行的多元化“加速跑”收效甚微，連同監(jiān)管環(huán)境的變化以及輿論爭議的高發(fā)、頻發(fā)，卡游接下來要為到期及新“登場”的IP支付多少授權(quán)使用費用、又是否能仍然維持在一個低位水平？

何況，單靠集換式卡牌這一“大單品”的卡游，如何才能尋得“第二增長曲線”以解未來發(fā)展隱憂，又如何借此消解其在資本市場潛在的“不確定性”？

02

加速布局相關(guān)多元化，卡游能否尋得“第二增長曲線”？

或許卡游自身已意識到過度倚賴集換式卡牌這一“大單品”，一旦IP市場驟變、授權(quán)使用費用走高，抑或監(jiān)管下場“填補”對卡牌類的監(jiān)管“空白”，那么，卡游的未來就難免充滿未知數(shù)。

過去兩年，卡游加速進行相關(guān)多元產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局，試圖依靠其在集換式卡牌市場的領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢和品牌效應(yīng)，吸引其目標(biāo)用戶“小學(xué)生”予以“買單”。

為此，卡游大舉在以文具品類為主的相關(guān)多元化上“開疆拓土”，通過提供以IP為主題的筆具、本冊等文具產(chǎn)品，在其卡牌既有渠道及相關(guān)渠道進行大舉推廣。

然而，卡游的多元化布局，卻未呈現(xiàn)其集換式卡牌一般的“火爆場面”。盡管公開數(shù)據(jù)顯示，卡游在2022年及截至2023年前三季度，已分別推出6個及52個文具系列。

來源：卡游招股書

然而，盡管文具類系列產(chǎn)品的SKU不斷加碼，但其招股書顯示，相對于卡游銷售的卡牌IP“衍生類”產(chǎn)品人偶及其他玩具類，在2023年前三季度銷售額占比為4.1%、3.2%，其“文具”類產(chǎn)品的銷售額，在2023年前三季度的占比則僅為6.9%。

這顯然與卡游“大單品”集換式卡牌同期85.5%的占比形成鮮明反差，也某種意義上佐證了其以文具類系列產(chǎn)品為主展開的多元化布局，收效甚微。

來源：卡游招股書

不過，卡游的多元化注定不能按下“暫停鍵”。因為，早就被權(quán)威媒體等公開報道且常常登上社交平臺熱搜的卡游“大單品”——集換式卡牌，在營收和資本面之外，還面臨輿論爭議的高發(fā)、頻發(fā)。

這般處境下，卡游的“大單品”集換式卡牌，作為年收入超40億元、毛利率高的“略微離奇”的核心業(yè)務(wù)，其在IPO申請進程的日趨深入中，是否會面對證監(jiān)局等有關(guān)監(jiān)管部門的質(zhì)詢？其又將如何通過真正穩(wěn)健且良性的多元化，來“沖淡”其集換式卡牌這一“大單品”的潛在發(fā)展之憂？

換言之，已經(jīng)在高毛利率市場“躺賺”數(shù)年的卡游，能否尋得“第二增長曲線”，或是其能否贏得資本市場認(rèn)可的一大關(guān)鍵。

招股書中的“戰(zhàn)略”部分，卡游提到，擬采取“積極尋求海外擴張”等多種戰(zhàn)略進一步發(fā)展業(yè)務(wù)。

來源：卡游招股書

招股書指出，目前，卡游的若干受歡迎的授權(quán)IP的授權(quán)范圍，已擴展至東南亞等海外市場。而卡游還計劃與合適的當(dāng)?shù)睾献骰锇楹献鳎峁┎町惢漠a(chǎn)品，并根據(jù)海外市場的消費者偏好實施量身定制的營銷及品牌戰(zhàn)略。

而在卡游公司提交招股書之際，據(jù)灼識咨詢出具的相關(guān)報告指出，2022年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為人民幣172億元、人民幣122億元和人民幣114億元。而東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到人民幣17億元，預(yù)計未來五年將快速增長。

或許，左手猛推國內(nèi)市場的多元化、右手強勢加碼“出海”背后的集換式卡牌更大“商機”，似乎為卡游的未來勾勒了一定的方向。

然而，這個未來，到底是“海水”還是“火焰”，尚不得而知。

03

“收割小學(xué)生”輿論爭議不斷，疑涉初級博彩性質(zhì)或讓其直面未來發(fā)展“靈魂拷問”

據(jù)《張家口晚報》2022年8月9日刊發(fā)的題為《揭開真相！“盲盒式”奧特曼卡為何讓孩子上癮？》報道稱，“一些家長和老師表示，奧特曼卡不僅花費大量金錢，而且會耗費孩子精力，過度癡迷會影響到孩子的學(xué)習(xí)成績。”

該媒體還援引心理專家的觀點認(rèn)為，“‘盲盒式’奧特曼卡在銷售模式上具有初級博彩性質(zhì)，過度癡迷可能會影響小學(xué)生心理健康。”

新聞來源：《張家口晚報》，圖片截圖自“網(wǎng)易”

報道進一步援引張家口學(xué)院心理學(xué)教師郭麗娜的分析指出，商家根據(jù)動漫形象開發(fā)卡片，將卡片作為商品對外出售，本身沒有什么問題。

“但商家將所謂的‘稀有’卡片，與普通卡片放在一個包里銷售，讓購買者隨機抽取，這已經(jīng)不再是簡單的游戲行為，而是流行于未成年人群體之間的一種初級博彩行為，如果孩子過度癡迷，將會影響心理健康。”

來源：《張家口晚報》（張家口新聞網(wǎng)）

無獨有偶，據(jù)《三亞傳媒融媒體（三亞新聞網(wǎng)）》2023年4月6日發(fā)布的題為《眾多未成年人沉迷購買、收集卡牌玩具并相互攀比 小小卡牌“魔力”何在？》的報道稱，連日來，該媒體記者走訪市內(nèi)多個學(xué)校周邊，發(fā)現(xiàn)不少小賣部都在出售此類卡牌玩具，“價格也從最低的2元一包，到幾十元甚至上百元不等”。

來源：三亞新聞網(wǎng)

而一名小賣部經(jīng)營者告訴該媒體記者，“里面的等級是隨機的，價格越高，出現(xiàn)高級卡的概率就越高，像最便宜的卡片基本就是普通卡，但要想擁有一張最高級別的全息卡牌，就只有在最貴的卡片里面才有可能抽到。”

報道中，該媒體記者采訪的海南建亞律師事務(wù)所律師彭紅則表示，“有關(guān)部門應(yīng)該對學(xué)校附近的商家加強監(jiān)管，針對容易誘發(fā)青少年兒童畸形消費的產(chǎn)品，要加強規(guī)范管理。同時，經(jīng)營者有責(zé)任和義務(wù)引導(dǎo)未成年人正確消費，當(dāng)未成年人獨自購買貴重物品時，特別是當(dāng)無民事行為能力或限制民事行為能力人前來購買商品或接受服務(wù)時，應(yīng)審視購買人的消費行為是否與他的年齡、智力相適應(yīng)，以免產(chǎn)生不必要的消費糾紛。”

不難想見，隨著輿論爭議的持續(xù)、監(jiān)管規(guī)范的出臺，尤其是隨著啟動IPO的卡游即將成為一家公眾公司，其一舉一動都難免暴露在陽光之下。

而根據(jù)《人民網(wǎng)輿情數(shù)據(jù)中心》于2022年9月29日發(fā)布的，題為《“奧特曼卡片”輿情多發(fā)，卡游公司需堅守社會責(zé)任底線》的輿情分析報告顯示，“奧特曼卡片”主題相關(guān)輿情多發(fā)，衍生出#家長抱怨孩子沉迷奧特曼小卡片#等微博話題引發(fā)網(wǎng)民熱議。

來源：人民網(wǎng)輿情數(shù)據(jù)中心

報告指出，當(dāng)年8月10日，媒體報道稱北京一家長花費200萬給娃集奧特曼卡未集齊，引發(fā)廣泛關(guān)注，進而#家長花200萬給娃集奧特曼卡沒集齊#沖上熱搜、眾多媒體的轉(zhuǎn)發(fā)及跟進助推事件形成傳播熱度波峰。

《人民網(wǎng)輿情數(shù)據(jù)中心》據(jù)此研究分析，在這一輿論事件的話題討論過程中，家長的巨額花費、卡游公司的經(jīng)營管理、未成年人的消費行為、相關(guān)部門的監(jiān)管規(guī)范等成為主要聚焦領(lǐng)域。

而據(jù)《證券之星》2024年2月20日發(fā)布的題為《銷量近乎腰斬，多款I(lǐng)P版權(quán)臨近到期，IPO前夕卡游科技爭議不斷》報道稱，“從集換式卡牌的整體商業(yè)環(huán)境來看，2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》，為盲盒經(jīng)營劃出紅線，推動盲盒經(jīng)營者加強合規(guī)治理。指引對盲盒銷售對象的年齡作出了嚴(yán)格限制，要求不得向未滿8周歲的未成年人銷售。”

來源：證券之星官網(wǎng)

該報道指出，集換式卡牌一直以來就爭議不斷。在2023年年初，重慶廣電就報道了一起文具店、玩具店、小賣鋪允許未成年人大額消費、賒賬消費的社會新聞。隨后同年11月份央視財經(jīng)頻道也在節(jié)目正點財經(jīng)中報道過《集換式卡牌成青少年新寵，預(yù)防未成年人沉迷需加強監(jiān)管》。

來源：截圖自證券之星相關(guān)報道

“總的來說，未來卡游集換式卡牌商業(yè)模式的可持續(xù)仍存較大的不確定性。”報道如此總結(jié)道。

不過，“在商言商”，深得小學(xué)生心理和該群體流行“趨勢”的卡游，盡管在多元化上“受困”、輿論爭議不斷，但并未止步繼續(xù)面向小學(xué)生賺取“真金白銀”。

如今，卡游的集換式卡牌，已不僅是小學(xué)男生熱沖的“奧特曼”等卡牌，面向小學(xué)女生，卡游早已在全國各地市場大舉推廣熱播動畫IP《小馬寶莉》的集換式卡牌。

來源：博望財經(jīng)實拍——卡游《小馬寶莉》IP卡牌

據(jù)筆者實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，卡游的《小馬寶莉》卡牌，不僅價格高度參照奧特曼卡牌，而且玩法上也高度相似，在小學(xué)女生中具有高度復(fù)購“黏性”。

傍晚放學(xué)時段，小學(xué)校門周邊的文具店里，聚集的小學(xué)女生們擁擠在卡游《小馬寶莉》卡牌區(qū)域，而諸如鉛筆、鋼筆、作業(yè)本等本該是這一年齡段孩子爭相購買的“正規(guī)文具”卻無人問津。

2元起步、10元一包更能大概率抽到“好卡”的卡游《小馬寶莉》集換式卡牌，一次就至少消費十幾二十元。然而，盡管被文具店老板“打包票”10元一包的卡牌抽到“好卡”的概率更大，但真正在小學(xué)生家里“堆積成山”的，卻仍是“真金白銀”換來的一堆“普通卡（廢卡）”。

來源：博望財經(jīng)實拍：卡游《小馬寶莉》卡牌“普通卡（廢卡）”

時下，眼看《小馬寶莉》動畫已更新到第九季、據(jù)說新劇集即將“登場”。屆時，又將為卡游的“大單品”帶來多少“真金白銀”的入賬？

而未來的卡游，到底能不能靠集換式卡牌這一“大單品”，面向“小學(xué)生”等未成年群體，一直進行“暴利收割”并持續(xù)“落袋為安”呢？