文|瑞財經 作者|楊宏彬

作為新財稅綜合服務平臺金財互聯(002530.SZ) 全資子公司，方欣科技的業務方向也是財稅，公司是國家稅務總局金稅三期納稅服務平臺承建商、國家稅務總局實名辦稅與監控系統承建商。

在方欣科技的9年時間里，張述剛先后擔任系統集成、售前技術支持、稅務和營銷中心等多個業務板塊的總經理，最后成為了方欣科技的執行副總裁。

張述剛能在方欣科技坐到高位，屬實令人欽佩。因為他并非財稅專業出身，大學讀的是青海大學醫學院，專業是臨床醫學。跨界本身就需要付出更多的努力，更何況是財稅這種專業強的領域。

然而，職業經理人也并非張述剛最終目標。2015年，他離開方欣科技，創辦了自己的財稅品牌 “慧算賬”，主打提供財稅解決方案。發展至今，慧算賬已是中國最大的中小微企業財稅解決方案提供商。

慧算賬頗受資本青睞，自成立以來共完成過9輪融資，投資者包括騰訊、小米、陽光人壽等諸多知名資本。去年6月，慧算賬首次扣響港交所大門，卻未如愿。時隔一年后，慧算賬再度向港交所發起沖刺。

從經營來看，慧算賬的收入及毛利率連年增長，但公司尚未實現盈利，3年合計虧損近15億元。此外，公司還面臨著客戶減少，客戶留存率降低的挑戰。

慧算賬完成9輪融資引入了不少股東，截止遞表，張述剛的持股已稀釋至9.44%。而據招股書，若慧算賬完成上市，張述剛將失去控股股東的位置。

而若慧算賬上市失敗，將觸發投資者股權回購。截至2023年末，回購金額達到24.55億元，而公司賬面上的資金，僅剩下1.87億元。

騰訊小米大手筆下注，上市后控股股東或空缺

慧算賬的前身為北京公瑾科技，成立于2015年，成立之初由張述剛、拉薩肯瑞、王曉今、姜可、張明淇、陳學軍及王葆青分別持有28.72%、20.00%、17.60%、15.04%、9.00%、7.50%及2.14%。

2015年7月至2021年4月，慧算賬合計完成9輪融資，募集資金合計為人民幣9.43億元及美元8000萬元。

慧算賬的9輪融資中，D輪融資募集資金最多的，達8000萬美元，投資人包括騰訊、元慧資本、Starr Investments、高成資本。其中騰訊的投資額達到4500萬美元，為該輪融資的主要貢獻者，而騰訊也僅參與過這一輪融資。

截止遞表，騰訊通過意像之旗持有慧算賬8.62%的股權，按其投資的4500萬美元計算，慧算賬完成D輪融資后的估值約為5.22億美元。

慧算賬也頗受小米集團看好。在慧算賬B2輪、C輪、C1輪及C2輪融資中，小米集團旗下上海驕锃均有下注，合計投資了2816.49萬美元。截止遞表，上海驕锃在慧算賬持有14.73%的股權，是單一股東中持股最多的。

另外，慧算賬較為給力的投資者還包括和諧錦鋒、高成資本、陽光人壽、元慧資本。

和諧錦鋒為四川雙馬(000935.SZ)旗下，參與了慧算賬的天使輪、Pre A輪、A+輪及B輪融資，合計投資2974.05萬美元；高成資本參與慧算賬C輪及D輪融資，合計投資2350.88萬美元；陽光人壽為陽光保險旗下，參與慧算賬C1、C2輪融資，投資2131.16萬美元。

截止遞表，招股書將張述剛及Sparking Sky列為慧算賬的控股股東。Sparking Sky為張述剛全資擁有，持有慧算賬9.44%的股權。

可以發現的是，張述剛的持股比例并非是慧算賬所有股東里最多的，而其被列為控股股東的原因，招股書解釋為他有能力控制董事會大部分成員的組成。

然而，事實不止如此。慧算賬的多位股東將投票權委托于張述剛，這部分股東主要可以分為慧算賬當前的或此前的管理層人員（張明淇、田里、余安安、王葆青等），早期投資者（周志兵、張國祥、吳顯春），雇員區域機構合作伙伴持股平臺（HSZ Alliance），合計的持股比例為12.57%。

投票權委托后，張述剛的控股比例或達到22.01%。而招股書又提到，在慧算賬上市后，張述剛及SparkingSky將不再有權委任任何董事會成員，因此二者將不再被視為控股股東。

截止遞表，慧算賬的高級管理層包括：張述剛，任董事會主席、執行董事、首席執行官；張明淇，任執行董事、高級副總裁、直營業務負責人；田里，任執行董事、高級副總裁、授權業務負責人；郭春平任副總裁；羅媛任總法律顧問、副總裁、聯席公司秘書。

客戶數量減少、留存率下滑，外包花掉3成收入

慧算賬是一家中小微企業財稅解決方案的提供商，公司的收入主要來源于SATP系統賦能的基于SaaS的解決方案；以及非訂閱式專業服務。2021年-2023年，慧算賬的營收分別為3.47億元、5.16億元及5.38億元，復合年增長率為24.6%。

其中，來自基于SSaaS的解決方案的收入分別為3.09億元、4.53億元及4.64億元，占公司總收入的89.0% 、87.7%及86.1%，該業務為公司最主要的收入來源。剩余部分的收入則來自于非訂閱式專業服務。

慧算賬基于SaaS的解決方案又分為直營模式及授權模式，分別為中小微企業及區域機構合作伙伴提供服務。

2023年，訂閱慧算賬方案的客戶有所減少。其中直營模式下的客戶為211,158家，較2022年減少751家；授權模式下的客戶為395家，較2022年減少14家，較2021年減少37家。不僅如此，慧算賬直營模式的客戶留存率已經連續兩年下滑，各期分別為85.2%、84.9%、79.4%。

由于客戶數量的減少，慧算賬授權模式帶來的收入逐年下滑，各期分別為6559.4萬元、5890.4萬元、5013萬元，占比總收入的18.9%、11.4%及9.3%。

然而，慧算賬直營模式的收入并未隨著客戶的減少而下滑。各期內，慧算賬直營模式帶來的收入分別為2.43億元、3.94億元及4.14億元，分別占比總收入的70.1% 、76.3%及76.8%。

不難猜測，這其間的“奧秘”是漲價。2021年-2023年，慧算賬直營模式的ARPU（每名用戶平均收入）分別為1,576元、1,858元及1,960元，逐年上漲。對于該指標的上揚，慧算賬解釋的原因之一是自2022年下半年以來價格相對較低的促銷產品減少。

或是由于漲價的影響，慧算賬直營模式（為中小微企業提供方案）的毛利率逐年上升，2021年-2023年分別為46.8%、53.6%及58.6%。

直營模式作為公司最主要的收入來源，業務毛利率的增長必然拉動公司整體的毛利率上揚。同期內，慧算賬整體的毛利率分別為49.4%、52.0%及58.6%。

采購方面，慧算賬對五大供應商的依賴在逐年加強。2021年-2023年，慧算賬向五大供應商的采購分別為842.6萬元、5710.8萬元、1.07億元，占比總采購額的27.4%、68.0%、82.8%。

具體來看，慧算賬主要是向供應商采購人力資源外包服務，且采購數額逐年增加。

2021年公司向第一大供應商采購人力資源外包服務，采購金額占比總采購額的11.3%；2022年公司向前兩大供應商采購人力資源外包服務，采購金額占比總采購額的51.2%。

而到2023年，慧算賬向前三大供應商采購的均是人力資源外包服務，采購金額已占到總采購額80.2%。

招股書顯示，慧算賬購買人力資源外包服務是為了將重復及非核心任務外包。2021年-2023年，慧算賬向第三方人力資源服務提供商支付的服務費分別為9200萬元、1.11億元及1.74億元，占比各期營收的26.51%、21.51%及32.28%。

三年虧近15億，經營現金流持續亮紅燈

雖然慧算賬的收入及毛利率的連年增長，但公司近3年來并未錄得盈利。2021年-2023年，慧算賬分別虧損6.83億元、5.06億元及3.02億元，合計達到14.91億元。

銷售及營銷開支是導致慧算賬連續虧損的主要原因之一。期內，該項支出分別為3.64億元、3.81億元及3.03億元，前兩年均超過慧算賬同期的毛利。

人員開支是慧算賬銷售及營銷開支最主要的構成，各期金額分別為2.82億元、2.85億元及2.22億元，占比總銷售及營銷開支的77.7%、74.9%、72.7%。人員開支占比逐年下降原因之一為，慧算賬逐步縮減內部銷售及營銷團隊。

另外，慧算賬每年還有上億元的一般及行政開支，2021年-2023年該項支出分別為1.63億元、1.16億元及1.55億元，2022年顯著下滑。

慧算賬的一般及行政開支主要是人員開支，各期內金額分別為1.3億元，9297.7萬元及1.11億元。慧算賬表示，2022年人員開支的下降是因為公司減少員工人數及將支持性服務外包予第三方人力資源服務提供。

事實上，慧算賬在人員成本上的節省還不止于此。招股書顯示，慧算賬的部分附屬公司未開立住房公積金登記賬戶，部分雇員未全額繳納社會保險費及住房公積金。2021年-2022年，慧算賬就社會保險及住房公積金供款計提撥備3210萬元、1830萬元。

由于慧算賬持續錄得虧損，公司的經營現金流持續凈流出。2021年-2023年，慧算賬的經營現金流凈額分別為-2.16億元、-2.18億元及-5369.9萬元。

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頭頂24.55億對賭，在手資金1.87億元

除去經營因素外，導致慧算賬的虧損原因還有一個——可贖回可轉換優先股公允價值的變動。

在每輪融資時，慧算賬均與投資者簽訂了協議，賦予投資者一系列特殊權利，包括贖回權。由于慧算賬的估值變動，可贖回可轉換優先股公允價值也發生了變動，從而導致公司的虧損擴大。

2021年-2023年，慧算賬因可贖回可轉換優先股公允價值變動產生的虧損分別為2.52億元、1.69億元及5193.8萬元。

另外，慧算賬在資產負債表中，將可贖回可轉換優先股列為非流動負債，2021年末-2023年的價值分別為19.57億元、23.05億元及24.55億元。招股書顯示，慧算賬投資者的贖回權將在公司IPO申請被撤回、撤銷或拒絕，以及失效后無續期時恢復。

而從慧算賬當前的資金水平來看，其未成功上市所面臨的回購壓力是巨大的。

因未實現盈利，慧算賬的經營現金流持續流出，而在2021年及2022年，公司的投資現金流亦錄得凈流出，分別為-4614.8萬元及1659.7萬元。

好在，這段時間內慧算賬仍處于融資階段，發行可贖回可轉換優先股讓公司的融資現金流為正，同期內分別為2.5億元及4.7億元。

而到2023年，慧算賬的融資結束，僅向銀行貸款5000萬元。而公司向股東作出的分派凈額為4140萬元，租賃付款本金3420萬元，導致慧算賬年內的融資現金流凈流出2819.9萬元。

截至2023年末，慧算賬的現金及現金等價物為1.87億元，在贖回投資者股權的金額面前顯得渺小。

附：慧算賬上市發行中介機構清單

獨家保薦人：中信證券（香港）有限公司

法律顧問：天元律師事務所（有限法律責任合伙）、衡力斯律師事務所、海問律師事務所、環球律師事務所

核數師及申報會計師：羅兵咸永道會計師事務所

合規顧問：力高企業融資有限公司