文|瑞財(cái)經(jīng) 作者|楊宏彬

他在廊坊市固安縣開(kāi)了一家名為“廊坊一餃”的食品加工公司，生產(chǎn)包子、冷年糕、餡餅及饅頭。公司的廠房，是向參花面粉租的，原材料是向參花面粉進(jìn)的，連公司銷(xiāo)貨，也有參花面粉的幫忙。

光是在2021年及2022年，參花面粉就向廊坊一餃采購(gòu)18萬(wàn)元的產(chǎn)品。

這些故事是在參花實(shí)業(yè)的招股書(shū)中發(fā)現(xiàn)的。今年5月底，以參花面粉為運(yùn)營(yíng)主體的參花實(shí)業(yè)再次向港交所發(fā)起沖刺，該公司此前分別于2020年6月底及2021年3月遞交招股書(shū)，均以失效告終。

參花面粉是由姚志萬(wàn)一手創(chuàng)立的，目前其在參花實(shí)業(yè)獨(dú)攬大權(quán)，持股比例達(dá)到98%，且擔(dān)任主席及行政總裁、執(zhí)行董事。其兒子姚巍也在參花實(shí)業(yè)任職，擔(dān)任執(zhí)行董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)。而姚宏健，正是姚志萬(wàn)的女婿。

再度沖刺港交所，參花面粉曬出的業(yè)績(jī)較為亮眼，主要產(chǎn)品的毛利率逐年上升，公司連續(xù)3年錄得盈利。

然而細(xì)看招股書(shū)可發(fā)現(xiàn)，參花面粉的客戶在逐漸減少，公司產(chǎn)品的銷(xiāo)量也不穩(wěn)定，銷(xiāo)量低時(shí)靠著漲價(jià)撐起了營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年存在缺口。另外，參花面粉對(duì)大客戶及主要供應(yīng)商的依賴也在不斷加深。

此次沖擊港交所，參花面粉可能會(huì)有一些緊迫感。近3年來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)100%，而在今年3月末，公司的短債缺口已經(jīng)超過(guò)3億元。

姚志萬(wàn)持股98%，國(guó)資撤資后又入股

參花實(shí)業(yè)的前身為大地面粉，成立于2002年1月，注冊(cè)資金50萬(wàn)元，由姚志萬(wàn)及其妻姐夫張振良（已故）各持80%及20%。

當(dāng)年4月，大地面粉更名為參花面粉。截至遞表，參花面粉是參花實(shí)業(yè)的主要運(yùn)營(yíng)主體。

2005年10月，參花面粉的注冊(cè)資金由50萬(wàn)元增至2000萬(wàn)元，增資完成后，參花面粉由姚志萬(wàn)及張振良分別持有95%及5%。

2007年11月，參花面粉的注冊(cè)資本增加至2731萬(wàn)元，增加注冊(cè)資金由河北農(nóng)業(yè)認(rèn)繳。增資完成后，參花面粉由姚志萬(wàn)、張振良、河北農(nóng)業(yè)各持69.57%、3.66%及26.77%。據(jù)查，河北農(nóng)業(yè)全部股權(quán)由河北省農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)辦公室持有，而兩家企業(yè)目前均已注銷(xiāo)。

2011年12月，張振良將所持參花面粉的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予姚志萬(wàn)，作價(jià)100萬(wàn)元，轉(zhuǎn)讓完成后，參花面粉分別由姚志萬(wàn)及河北農(nóng)業(yè)各持73.23%及26.77%。

2014年，由于相關(guān)政府機(jī)關(guān)決定更改參花面粉投資實(shí)體，河北農(nóng)業(yè)將所持26.77%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予國(guó)富投資，后者由河北省國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)100%持有。

2018年11月，國(guó)富投資決定撤回在參花面粉的投資，將所持的26.77%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予姚志萬(wàn)，作價(jià)5974.42萬(wàn)元。若按河北農(nóng)業(yè)的投資額來(lái)算，國(guó)富投資撤資賺超5000萬(wàn)元。轉(zhuǎn)讓完成后，參花面粉由姚志萬(wàn)100%持有。

2019年，參花實(shí)業(yè)成立，由姚志萬(wàn)全資擁有的境外主體100%持有。2020年4月，姚志萬(wàn)將參花面粉股權(quán)挪騰至參花實(shí)業(yè)旗下。

而1個(gè)月后，參花實(shí)業(yè)又邀請(qǐng)國(guó)富投資重新加入，后者的附屬公司國(guó)富香港獲得了參花實(shí)業(yè)2%的股權(quán)，代價(jià)500萬(wàn)元。按此計(jì)算，參花實(shí)業(yè)的估值約為2.5億元。

招股書(shū)顯示，國(guó)富香港是由國(guó)富投資及順德投資分別持有65%及35%，而順德投資由邢臺(tái)市財(cái)政局轄下機(jī)構(gòu)邢臺(tái)市政府投融資管理中心全資擁有。

截止遞表，參花實(shí)業(yè)由姚志萬(wàn)持有98%，國(guó)富香港持股2%，姚志萬(wàn)為參花實(shí)業(yè)控股股東。

產(chǎn)品銷(xiāo)量不穩(wěn)定，靠漲價(jià)撐起收入

參花實(shí)業(yè)是一家面粉制造商，主要生產(chǎn)銷(xiāo)售面粉及面粉的副產(chǎn)品。公司生產(chǎn)基地位于河北，占地面積74,346.92平方米。2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)的收入分別為5億元、4.67億元及5.94億元，收入存在波動(dòng)。

具體來(lái)看，參花實(shí)業(yè)的面粉產(chǎn)品包括普通專用粉、熱處理專用粉及通用粉3種，而面粉的副產(chǎn)品主要為面粉生產(chǎn)過(guò)程中生產(chǎn)的次粉及麩皮等物質(zhì)。

其中，普通專用粉為參花實(shí)業(yè)最主要的收入來(lái)源，2021年-2023年，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比分別為64.1%、55.9%、58.4%。

從數(shù)值來(lái)看，參花實(shí)業(yè)普通專用粉各期帶來(lái)的收入分別為3.2億元、2.62億元，3.17億元。2023年產(chǎn)品收入絕對(duì)值不及2021年。

熱處理專用粉則為參花實(shí)業(yè)第二大收入來(lái)源，產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比分別為19.4%、29.9%及26.1%。該產(chǎn)品的帶來(lái)收入值逐年增長(zhǎng)，各期內(nèi)分別為9697萬(wàn)元、1.4億元、1.42億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率21.0%

面粉的副產(chǎn)品各期內(nèi)貢獻(xiàn)的收入占比分別為13.2%、13.2%、14.5%，通用粉貢獻(xiàn)的收入則十分微薄，各期內(nèi)僅為3.3%、1%、1%。

從產(chǎn)品銷(xiāo)量來(lái)看，2023年并不是參花實(shí)業(yè)銷(xiāo)量最好的一年。2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)的總銷(xiāo)量分別為16.89萬(wàn)噸、13.71萬(wàn)噸、16.06萬(wàn)噸。而公司之所以能在2023年取得最高的收入，是因?yàn)樵撃甓裙酒胀▽Ｓ梅邸崽幚韺Ｓ梅蹆纱蠛诵漠a(chǎn)品的漲價(jià)。

2023年，參花實(shí)業(yè)普通專用粉每公斤同比漲價(jià)5分錢(qián)至3.68元，每噸漲價(jià)50元；熱處理專用粉每公斤同比漲價(jià)0.18元，每噸漲價(jià)180元。

此外，參花實(shí)業(yè)2022年銷(xiāo)量降低18.8%，但收入僅降低6.6%，亦是漲價(jià)所致。2022年公司普通專用粉每公斤同比漲價(jià)0.43元，熱處理專用粉每公斤同比漲價(jià)0.45元，通用粉每公斤同比漲價(jià)0.49元。

客戶流失1/3，給親戚供貨銷(xiāo)貨

近3年來(lái)，參花實(shí)業(yè)的客戶群萎縮較為迅速。2021年-2023年，公司分別向298名、114名及92名客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品。3年時(shí)間內(nèi)，參花實(shí)業(yè)已經(jīng)流失了超1/3的客戶。

與此同時(shí)，參花實(shí)業(yè)還存在依賴大客戶的情形。各期參花實(shí)業(yè)對(duì)五大客戶的銷(xiāo)售額分別約為2.43億元、2.89億元及3.44億元，分別占總收入的48.6%、61.7%及63.2%，依賴逐步加深。

而對(duì)最大客戶的銷(xiāo)售額分別約為1.35億元、1.03億元及人1.03億元，分別總收入的27.0%、22.0%及19.0%。在2021年及2022年，參花實(shí)業(yè)的最大客戶均為達(dá)利食品。

值得一提的是，參花實(shí)業(yè)2021年的第四大客戶廊坊一餃，為公司的關(guān)聯(lián)方。因?yàn)槔确灰伙湹膶?shí)控人姚宏健，是參花實(shí)業(yè)執(zhí)行董事之一姚巍的妹夫或姐夫。

2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)向廊坊一餃銷(xiāo)售所得收益為2440萬(wàn)元、3030萬(wàn)元及1250萬(wàn)元。據(jù)企查查，廊坊一餃成立于2015年，注冊(cè)資金1000萬(wàn)元，社保參保人數(shù)僅為3人。

廊坊一餃不僅向參花實(shí)業(yè)采購(gòu)，連廠房都是向參花實(shí)業(yè)租的。2021年3月，廊坊一餃向參花實(shí)業(yè)租賃7,404平方米的若干廠房。然而，2021年及2022年廊坊一餃均未支付租金，僅在2023年支付了80萬(wàn)元。

不僅如此，招股書(shū)中提到，參花實(shí)業(yè)要向廊坊一餃采購(gòu)產(chǎn)品，從而作為附帶交易轉(zhuǎn)售予提出要求的客戶。2021年及2022年，參花實(shí)業(yè)向廊坊一餃買(mǎi)了18.8萬(wàn)元產(chǎn)品，而廊坊一餃的產(chǎn)品包括包子、冷年糕、餡餅及饅頭。

參花實(shí)業(yè)還做類似“代加工”生意。其2021年及2023年的大客戶D，與其2023年的五大供應(yīng)商之一的H，是同一人控制。

簡(jiǎn)言之，此人將小麥等產(chǎn)品賣(mài)給參花實(shí)業(yè)，參花實(shí)業(yè)制成面粉之后他又買(mǎi)回來(lái)。2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)向H采購(gòu)金額5766.8萬(wàn)元，向D銷(xiāo)售金額合計(jì)9614萬(wàn)元。

參花實(shí)業(yè)在招股書(shū)中提到，其向廊坊一餃、客戶D銷(xiāo)售所錄得的毛利率高于公司2021年-2023年的平均毛利率。

2021年度，參花實(shí)業(yè)部分客戶通過(guò)第三方向其支付貨款，這部分客戶也包含廊坊一餃及客戶D，二者分別通過(guò)第三方向參花實(shí)業(yè)支付1625.8萬(wàn)元及1380.6萬(wàn)元，分別各自應(yīng)付貨款的66.66%及56.88%。

參花實(shí)業(yè)對(duì)五大客戶的依賴加深的同時(shí)，對(duì)五大供應(yīng)商的依賴也在加深。2021年-2023年，其向五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為2.63億元、3.23億元及3.5億元，分別占公司總采購(gòu)額的63.0%、68.4%及70.8%；向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額則分別為8780萬(wàn)元、1.89億元及9600萬(wàn)元，分別占總采購(gòu)額21.0%、39.9%及19.4%。

參花實(shí)業(yè)期內(nèi)的最大供應(yīng)商一直都是供應(yīng)商A，該公司由國(guó)富投資全資擁有。如上文所述，國(guó)富投資持有國(guó)富香港65%的股權(quán)，而國(guó)富香港持有參花實(shí)業(yè)2%的股權(quán)。

員工傭金降低，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流兩年存在缺口

2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)的綜合毛利率分別為10.1%、13.3%及12.6%，收入最少的2022年，毛利率卻是最高的。

具體來(lái)看，公司兩大核心產(chǎn)品普通專用粉及熱處理專用粉的毛利率均逐年上升，前者為9.5%、11.6%、11.7%，后者為16.1%、20.2%及20.7%。

而2023年參花實(shí)業(yè)毛利率之所以下降，與面粉副產(chǎn)品有一定關(guān)系。期內(nèi)該產(chǎn)品毛利率為2.5%，較前兩年相比均為“腰斬”。

除去銷(xiāo)售成本外，參花實(shí)業(yè)主要的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支還有銷(xiāo)售開(kāi)支、行政與其他開(kāi)支。其中，銷(xiāo)售開(kāi)支近3年來(lái)下降迅速，期內(nèi)分別為212.5萬(wàn)元、97萬(wàn)元及83.6萬(wàn)元。

參花實(shí)業(yè)銷(xiāo)售開(kāi)支的下降主要因員工成本及推廣開(kāi)支的下降。2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)銷(xiāo)售開(kāi)支下的員工成本分別為124.7萬(wàn)元、76.8萬(wàn)元、59.7萬(wàn)元；推廣開(kāi)支分別為80.1萬(wàn)元、12.4萬(wàn)元及9.2萬(wàn)元。

參花實(shí)業(yè)在招股書(shū)中解釋，2022年及2023年員工成本的下降是因?yàn)殇N(xiāo)售額降低銷(xiāo)售人員的應(yīng)得傭金減少，以及傭金政策改變所致。

期內(nèi)，參花實(shí)業(yè)的行政與其他開(kāi)支處于波動(dòng)，2021年-2023年分別為1270.2萬(wàn)元、716.7萬(wàn)元及1286.1萬(wàn)元。波動(dòng)原因是與上市有關(guān)的服務(wù)費(fèi)用的變動(dòng)，該費(fèi)用在各期內(nèi)分別為643.3萬(wàn)元、70.3萬(wàn)元及511.3萬(wàn)元。

拋去所有成本與開(kāi)支后，參花實(shí)業(yè)2021年-2023年均錄得盈利，凈利潤(rùn)分別為3205.4萬(wàn)元、4525.6萬(wàn)元及4049.7萬(wàn)元。收入最低的2022年錄得最高的凈利潤(rùn)。

雖然持續(xù)盈利，但參花實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并未實(shí)現(xiàn)持續(xù)凈流入。2021年-2023年，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為382.4萬(wàn)元、-1.61億元及-1.25億元。

參花實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之所以連續(xù)兩年存在缺口，與公司的貿(mào)易應(yīng)收款有一定關(guān)系。2021年末-2023年末，參花實(shí)業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款分別為7876.6萬(wàn)元、8618.6萬(wàn)元及 1.21億元。這說(shuō)明公司收入中“白條”的部分在逐年增長(zhǎng)。

此外，參花實(shí)業(yè)的投資現(xiàn)金流凈額也多錄得負(fù)值，期內(nèi)分別為-364.1萬(wàn)元、-1760.8萬(wàn)元及2410.2萬(wàn)元。前兩年投資現(xiàn)金流有缺口是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)廠房、設(shè)備以及向第三方墊款所致。

期內(nèi)，參花實(shí)業(yè)僅有融資現(xiàn)金流持續(xù)錄得凈流入，2021年-2023年分別為764.7萬(wàn)元、1.67億元及1.02億元，主要是銀行及其他貸款的流入。各期內(nèi)，參花實(shí)業(yè)的銀行及其他貸款所得款項(xiàng)為2.74億元、4.32億元及4.03億元。

資產(chǎn)負(fù)債比率高達(dá)166%，短債缺口超3億

銀行及其他貸款的流入讓參花實(shí)業(yè)的債務(wù)逐年增長(zhǎng)。截至2021年末-2023年末，公司總的貸款分別為2.89億元、4.73億元、6億元。而截至2024年3月末，參花實(shí)業(yè)的貸款總額達(dá)到6.82億元。3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)在增加8200萬(wàn)元債務(wù)。

貸款的不斷增加導(dǎo)致參花實(shí)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平一直處于高位。截至2021年末-2023年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率分別高達(dá)104.9%、147.5%、166.0%。

參花實(shí)業(yè)之所以能在如此高的資產(chǎn)負(fù)債比率之下，不斷增加貸款，與關(guān)聯(lián)方也有一定關(guān)系。

截至2021年末-2023年末，參花實(shí)業(yè)分別有7060萬(wàn)元、1.11億元及1.1億元的貸款由國(guó)富香港的同系附屬公司授予。截至2024年3月末，上述貸款有1.1億元未償還。

另外，河北固安農(nóng)村商業(yè)銀行也向參花實(shí)業(yè)授出循環(huán)貸款，截至2024年3月31日，參花實(shí)業(yè)仍欠該行3000萬(wàn)元。

招股書(shū)顯示，參花實(shí)業(yè)控股股東姚志萬(wàn)在河北固安農(nóng)村商業(yè)銀行擔(dān)任董事，因而該銀行被視為參花實(shí)業(yè)的關(guān)聯(lián)方。

不僅如此，關(guān)聯(lián)方還為參花實(shí)業(yè)的貸款提供擔(dān)保。截至2021年末-2023年末，參花實(shí)業(yè)分別有5000萬(wàn)元、1.3億元及1.91億元的貸款由關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)做擔(dān)保或抵押。

短期償債上，參花實(shí)業(yè)已經(jīng)面臨壓力。截至2024年3月末，公司一年內(nèi)需要償還的貸款為3.13億元，而同期末公司在手的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有424.5萬(wàn)元，短債缺口近3.1億元。

附：參花實(shí)業(yè)上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

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