然而，作為上市新規發布后首個“吃螃蟹”的企業，馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱：馬可波羅）沒有順利通過審核。

5月16日晚間，深交所官網發布消息顯示，馬可波羅的審議結果是：暫緩審議。

在上市委會議現場，深交所主要問詢了關于馬可波羅的經營業績問題以及應收賬款問題，并要求馬可波羅進一步說明并披露經營業績是否穩定？單項壞賬準備計提是否準確？

其實，馬可波羅身上的爭議從未斷絕。作為房地產上游供應商，建筑陶瓷行業與房地產市場的景氣度密切相關。自2021年以來，房地產市場下行，馬可波羅也難逃影響。

曾經，恒大、萬科、中海、融創、碧桂園等房企是支撐起馬可波羅發展的支柱，如今，不少房企卻成了馬可波羅壞賬激增的源頭。

站在深交所門口，馬可波羅要解釋的事情還有很多。

尚未恢復元氣，

料業績繼續下滑

馬可波羅的歷史要追溯至2008年。

2008年11月，105位實際出資人創立了馬可波羅的前身廣東馬可波羅陶瓷有限公司。其中，黃建平持股45.0022%，為第一大股東。

IPO前，黃建平仍是公司的實際控制人，直接持有馬可波羅0.90%股份，間接持有41.22%股份，合計持有42.12%股份。

圖 / 馬可波羅招股書

在黃建平的帶領下，馬可波羅擁有了“馬可波羅瓷磚”、“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌，并且讓企業在行業中占有一定地位。

招股書顯示，2021-2022年，公司的營業收入位列國內建筑陶瓷行業第一。除此之外，企業連續十年獲得建陶品牌供應商排名第一。

馬可波羅的確有過高光時刻。

2019年-2021年，公司的營業收入分別為81.30億元、85.91億元和93.65億元，規模節節攀升，2021年時已經逼近百億大關。

圖 / Wind（單位：億元）

而2021年也成為了企業的一個轉折點。

這一年，與建筑陶瓷緊密相連的房地產行業走上“下坡路”，作為上游企業不可避免地遭受沖擊。2022年和2023年，馬可波羅的營業收入分別為86.61億元和89.25億元，尚未恢復至2021年的水平。

對于業績的下滑，馬可波羅解釋稱，是由于公司下游房地產受宏觀經濟及政策調控影響較大。

企業還是靠著“以價換量”的策略，才暫時保住規模沒有繼續下滑。2021年至2023年（以下簡稱：報告期），馬可波羅的銷售單價分別為45.46元/平方米、41.62元/平方米、39.48元/平方米。

圖 / 馬可波羅招股書

只不過，“以價換量”直接加速了利潤的下挫。

2021年至2023年，其歸母凈利潤分別為16.53億元、15.14億元和13.53億元。其中，2022年、2023年，歸母凈利潤分別同比下滑8.40%、10.66%。

圖 / 馬可波羅招股書

馬可波羅坦言，若宏觀經濟環境或公司所處的競爭環境發生重大不利變化，可能影響公司產品價格以及經營業績的穩定性，公司營業利潤存在進一步下滑的風險。

而這一風險已經顯現。

2024年1-3月，馬可波羅實現營業收入13.13億元，同比下降16.01%；歸母凈利潤1.97億元，同比下降16.03%。

圖 / 馬可波羅招股書

馬可波羅預計2024年上半年實現營業收入約為35.5億元至37.5億元，同比下滑12.17%至16.86%；歸母凈利潤約為6.3億元至7.1億元，同比下滑8.06%至18.42%。

圖 / 馬可波羅招股書

踩雷19家開發商，

應收賬款高企

之所以深受房地產市場變動的影響，是因為馬可波羅有超過1/3的業績來自于工程類客戶，而這類客戶主要是開發商。

2021年至2023年，工程銷售模式取得的營業收入分別為37.68億元、32.81億元、30.46億元，占比主營業務收入的40.36%、38.09%、34.31%。

圖 / 馬可波羅招股書

在房地產市場高歌猛進時，馬可波羅自可以借助這些合作的開發商，實現業績的跨越。但在市場下行時期，這些開發商也帶來了更多的壞賬。

據「子彈財經」不完全統計，于報告期內，包括融創、綠地、陽光城、世茂、金科、旭輝、華夏幸福、碧桂園、富力在內的19家房企，均因“預期回收風險高”被計提過高額壞賬準備。

圖 / 馬可波羅招股書

2021年-2023年，馬可波羅分別計提壞賬準備2.64億元、4.10億元、6.33億元。也就是說，短短3年時間，馬可波羅共計提了約13億元的壞賬準備，這對利潤造成的沖擊不言而喻。

圖 / 馬可波羅招股書（從左至右分別為：2021年至2023年計提壞賬金額）

令外界更為擔憂的是，或許還有更多的壞賬已經在路上。

報告期內，公司應收賬款一直居高不下。2021年-2023年，這一數額分別為22.43億元、20.28億元和15.99億元，占當期流動資產的比例分別為27.92%、28.37%和20.45%。

圖 / 馬可波羅招股書

按照馬可波羅的說法，公司的應收款項主要來自于房地產等工程類客戶。其坦承，報告期內，公司部分房地產客戶出現了信用違約或逾期情形，一定程度影響了公司現金流與經營業績。

雖然業績已經深受開發商影響，但面對開發商，馬可波羅也是進退兩難。

報告期內，工程類客戶每年貢獻約1/3收入，一旦失去這些客戶，企業營收、利潤必然遭受重創；但若繼續和開發商綁定在一起，出現壞賬的概率也會提升。

從馬可波羅的動作來看，企業仍然和開發商保持著相對密切的關系。招股書顯示，2021年至2023年，恒大、萬科、中海一直位列前五大客戶名單之中。

圖 / 馬可波羅招股書

其中，恒大一直保持在第二大客戶的位置，分別貢獻了4.13億元、3.51億元、3.99億元。按照馬可波羅的說法，直到2021年8月，公司才對恒大的銷售模式從賒銷發貨改為現款現貨。

就在馬可波羅等待敲響深交所大門的關鍵時刻，房地產行業傳來一個好消息。

5月17日，相關部門提振房地產發展的重磅政策落地。其中，包括取消首套和二套房房貸利率政策下限、下調最低首付比例、下調公積金貸款利率等。如若房地產市場好轉，下游的建筑陶瓷企業也將受益。

募資縮水8.6億，

實控人大展“騰挪術”？

本次IPO，馬可波羅計劃募資31.58億元。

圖 / 馬可波羅招股書

不過，這并非馬可波羅的初衷。在2022年5月首次遞交招股書時，馬可波羅擬募集資金40.18億元。

圖 / 馬可波羅招股書

兩相對比之下，馬可波羅的募資計劃縮水8.6億元，而減少的這筆資金正好是馬可波羅原計劃用于補充流動資金的數額。

從披露的財報數據來看，馬可波羅目前并不缺少資金。截至2023年12月31日，其貨幣資金高達38.88億元，短期借款和一年內到期的非流動負債分別只有1.17億元、1.41億元。

圖 / 馬可波羅招股書

IPO前，馬可波羅更是大手筆分紅。2022年和2023年，企業分別分紅5億元、3.23億元。

圖 / 馬可波羅招股書

而不少資金流入了公司實控人黃建平的口袋。按黃建平合計持有的42.12%股份計算，黃建平兩年分走了3.47億元。

其實，黃建平深諳資本運作之道。

招股書顯示，馬可波羅曾于2019年至2020年陸續收購了黃建平控制的唯美工業園100%股權、美國馬可波羅和美國穩得100%股權、重慶馬可波羅100%股權、馬可波羅銷售100%股權，金額合計為4.65億元和9850萬美元（按照2024年5月22日匯率計算，約合7.13億元），以上收購案金額共計人民幣11.78億元。

獲取巨額資金之后，黃建平開始在馬可波羅大展“騰挪術”。

2021年，馬可波羅將對地產公司的6.68億元應收賬款、其他應收款及應收票據對應的債權轉讓給黃建平控制的唯美裝飾及其關聯方；2022年，公司又將1.46億元地產公司債權轉讓給關聯方，而這些債權的壞賬準備合計高達6.82億元。

圖 / 馬可波羅招股書

也就是說，若沒有黃建平出手將這些資產攬入自己實控的公司，馬可波羅的壞賬準備金額將更為龐大。

實際上，唯美裝飾是黃建平和馬可波羅之間的一個重要紐帶。

例如，于2021年末時，馬可波羅向唯美裝飾及其關聯方拆入資金余額13.56億元。2021年、2022年，馬可波羅本應向其支付利息3390.54萬元、299.89萬元，但這些利息費用未實際支付，而是計入了資本公積。

圖 / 馬可波羅招股書

毫無疑問，在馬可波羅上市的過程中，黃建平正在努力地讓公司呈現出一個良好的財務形象，但能否如愿敲開深交所的大門仍充滿許多未知。