文|瑞財經 作者|程孟瑤

“喜馬拉雅配音賺錢攻略，零基礎小白也能做中國最大的在線音頻平臺。”深陷“虛假宣傳”、“誘導消費”投訴泥潭的喜馬拉雅控股（簡稱：喜馬拉雅）時隔兩年更新招股書赴港IPO。

與此前3次遞表不同，2023年喜馬拉雅首次實現年度調整后盈利；遞表前，還拋出了“珠峰音頻AI模型”，進軍當下熱門的AI概念。

截至2024年2月29日，喜馬拉雅持有現金及現金等價物6.07億元，流動借款4.10億元，流動資產總值23.34億元，流動負債總額140.78億元。謀求上市的需求似乎有些急迫。

以2023年在線音頻收入來說，喜馬拉雅的市場份額達到25%，是中國最大的在線音頻平臺，其移動端應用程序平均月活躍用戶在中國在線音頻應用程序中排名第一。

在看似沒有對手的“賽道”，喜馬拉雅卻面臨“內憂外患”。

做為互聯網平臺，喜馬拉雅身患營銷成本高的通病；作為內容平臺，喜馬拉雅又面臨著與在線視頻平臺同樣的問題，內容成本居高不下。同時喜馬拉雅披露的數據還顯示，其用戶增長接近停滯，移動端應用程序的日均活躍用戶收聽時長下降，付費用戶規模增速也在下降。

而且，在線音頻的可替代性非常高，智能手機、kindle都帶有朗讀功能，微信在去年下半上線了在線閱讀功能。除了蜻蜓FM、荔枝等同行競爭，騰訊、字節跳動、快手等大廠也已經進入賽道，在線音頻細分賽道也逐漸降溫。

2020年年初拿下“在線音頻第一股”的荔枝（SOGP），當年市值縮水60%，期間還因連續30個交易日低于1.00美元，收到了納斯達克發出的不再符合最低股價要求的通知，盡管最后穩住股價，但總市值已經從上市時的5.32億元美元縮水至目前的1767.45萬美元，蒸發掉97%。

此外，喜馬拉雅還面臨不小的法律法規風險。除了常見的侵權問題、版權糾紛，遞表時，喜馬拉雅尚未取得網絡出版服務許可證，也未獲得互聯網新聞信息服務許可證。而在黑貓平臺上，關于喜馬拉雅“虛假宣傳”、“誘導消費”投訴層出不窮。

估值8年增1260倍

喜馬拉雅的背后，站著福建商人余建軍，喜馬拉雅是其第五個創業項目。

生于70年代的余建軍是一位“連環創業者”，1998年-2009年，其先后創立了基于建模方式的“模擬中國”，三維全景拼接圖像處理軟件“杰圖”，街景地圖項目“城市吧”，虛擬世界項目“那里世界”，期間結識了喜馬拉雅的重要合伙人陳宇昕（陳小雨）。陳宇昕此前是證大集團的投資總監，2021年4月因個人健康原因辭任喜馬拉雅董事。

2012年8月，36歲的余建軍與陳宇昕看中“聲音經濟”，在證大旗下的喜馬拉雅中心共同創立了網絡電臺喜馬拉雅，并拿到了證大集團創始人戴志康108.95萬美元天使輪投資。

隨后，由證大集團持股66%的喜馬拉雅開啟資本狂飆。從2012年境內天使輪到2020年境外E-4輪，喜馬拉雅拿到了興旺、Trustbridge、騰訊、GASFM、普華資本、小米、閱文集團、合鯨資本、嘉興秀洲、創世伙伴資本、好未來教育集團、索尼音樂等一眾投資者合計9.59億美元加20.62億元人民幣的支持。估值從345萬美元暴漲至43.45億美元，8年時間大增近1260倍。

不過2021年4月完成境外E-4輪融資后，一直未見盈利的喜馬拉雅也再未從公開市場獲得融資。43.45億美元投后估值，按目前人民幣匯率折算約314.52億元。

上市“狼來了”

前期用不斷的投入換取市場份額和規模，是互聯網企業發展的必經之路，喜馬拉雅也不列外，往返海外市場和國內市場尋求資金期間，喜馬拉雅也曾多次傳出上市消息。

2013年喜馬拉雅出海，2015年11月，在海外完成A輪、B輪融資的喜馬拉雅，表示已完成VIE架構拆除，正式回歸國內資本市場，并且在境內完成了B輪、C輪、D輪融資，但隨后喜馬拉雅再次出海。

2018年5月，有媒體爆出喜馬拉雅已重拾VIE架構，擬上市地點為香港，摩根士丹利已確定參與保薦；幾乎同時，戴志康在企業家論壇上演講時透露，喜馬拉雅估值已達200億，正在準備沖A。而喜馬拉雅則是否定了香港上市的消息，但并未回應重拾VIE架構的消息。

2019年-2020年，喜馬拉雅在境外拿下E輪融資，并且在2021年4月30日，首次向SEC提交招股書闖關納斯達克，有關喜馬拉雅上市的消息終于有了實錘。但4個月后的9月9日，喜馬拉雅又主動撤回，隨即轉戰港股。期間，喜馬拉雅完成了對境內業務的重組。

2021年9月13日和2022年3月29日，喜馬拉雅先后兩次遞表港交所，均以招股書失效收場。彼時的喜馬拉雅，雖然業績不斷增長，但處于虧損中，盈利依然是眼前的一大難題。

財務數據顯示，2018年-2021年喜馬拉雅累計實現營收140.7億元，經調整后累計虧損達28.12億元，2022年虧損大幅收窄至2.96億元，直到2023年實現經調整后凈利潤轉正，盈利2.24億元。

遞表時，興旺持有喜馬拉雅10.37%的股份，為最大外部投資方；其次是Trustbridge，持股9.94%；上海證大通過ZendaiRadio Limited持股0.60%。余建軍通過Xima Holdings Limited持股10.61%；陳宇昕通過Touch Sound Limited持股10.02%。

上海證大減持

戴志康曾質押喜馬拉雅股份

值得注意的是喜馬拉雅早期投資人上海證大已經消失在股東名單中，但招股書中，喜馬拉雅并未披露上海證大的退出過程，只提及因商業原因減持，還提到了“戴志康事件”的影響。

天眼查信息顯示，上海證大退出投資的時間為2019年6月，2017年-2018年間，戴志康還曾2次質押喜馬拉雅股份。

一次是2017年9月，質押742萬股給中航信托；一次是2018年12月，質押652萬股給喜丈。

在上海證大退出對喜瑪拉的投資后，2019年8月29日，戴志康等人向警方投案自首，稱在公司經營過程中存在設立資金池、挪用資金等違法違規行為，且已無法兌付。其本人被上海市公安局浦東分局以涉嫌非法吸收公眾存款罪采取刑事強制措施，查封相關涉案資產。

9月1日，上海證大、喜馬拉雅、證大資管相繼發聲撇清關系。上海證大表示，戴志康已于2015年2月13日完成其所持有的本公司控制性股權的全部轉讓，并已不再擔任本公司任何職務。

喜馬拉雅則表示，上海證大曾是喜馬拉雅早期的投資人，但戴志康從未參與過喜馬拉雅業務經營與業務決策，上海證大與喜馬拉雅已無任何股權關債權債務關聯，以及業務往來。

不過瑞財經《預審IPO》注意到，一家叫ZendaiRadio Limited的公司目前依然持股0.60%，這家公司還參與了喜馬拉雅天使輪投資。以此推測，ZendaiRadio Limited應該是喜馬拉雅2013年搭建VIE架構時，上海證大成立的協議控制公司。

減員四成收縮成本

董事降薪50%

喜馬拉雅的收入主要來自訂閱、廣告、直播、其他創新產品及服務四個板塊。其中，訂閱業務在報告期內貢獻了過半營收，撐起營收半壁江山；廣告業務作為第二大收入來源，期內收入占比逐年下滑；直播業務受監管政策影響存在波動；創新業務豐富了營收管道，但規模始終有限。

2021年-2023年（簡稱：報告期），喜馬拉雅營收分別為58.57億元，60.61億元、61.63億元，同比分別增漲43.7%、3.5%、1.7%。2022年增速大幅下滑后，2023年增長幾乎停滯，這一年，四大板塊對營收貢獻占比分別為51.7%、23.1%、18.4%、6.8%。

在收入增速放緩的情況下，喜馬拉雅反而實現扭虧。報告期內，喜馬拉雅凈利潤分別為-51.06億元、37.00億元、37.36億元，扣除可轉換可贖回優先股公允價值變動以及股份支付費用的影響后，利潤分別為-7.18億元、-2.96億元、2.24億元，2023年實現全面盈利。

然而喜馬拉雅的盈利卻不能完全歸結于業務的貢獻，更像為了在短時間內扭虧，削減開支“省”下來的。

2023年，業績同比增長1.7%的情況下，營業成本同比下降4.4%，營收增長和成本支出出現背離。其中，收入分成成本從2022年的16.54億元降至14.41億元，減少2.13億元。

同時被壓縮的還有“三費”。報告期內，其研發費用率從17.5%下降至15.1%；銷售及營銷開支從26.30億元下降至20.70億元，行政開支從14.14億元縮減至4.68億元。

截止2023年末，喜馬拉雅有2637名雇員，而2021年雇員總數為4342名，兩年間減員1705人，降幅約四成；雇員的工資、薪金及花紅金額從2021年的12.03億元降至2023年的10.04億元，節省約2億元。

瑞財經《預審IPO》注意到，喜馬拉雅三位董事在2023年降薪將近50%。

付費用戶付費率走低

做為開放式內容創作平臺，是否能夠持續提供、推薦及發布具有吸引力的內容，是吸引及留存用戶、提升用戶活躍度及用戶體驗的關鍵所在。

喜馬拉雅主要通過PGC（專業生產內容）+PUGC（專業用戶生產內容）+UGC（用戶生產內容）的模式積累內容吸引用戶，再通過會員訂閱、付費點播、廣告、直播等形式變現。

訂閱業務作為喜馬拉雅目前主要變現方式，2021年-2023年分別貢獻了29.91億元、30.81億元、31.89億元營業收入，但是支撐起訂閱業務式的移動端平均月活躍付費用戶、移動端平均月活躍付費會員的增速在2023年均有所放緩，付費率也在走低。

2021年-2023年，喜馬拉雅移動端平均月活躍付費用戶約為1490萬、1570萬、1580萬，2022年同比增長5.37%，2023年增速降至0.64%；對應付費率分別為12.9%、12.9%、11.9%，在2023年下降1個百分。移動端平均月活躍付費會員2023年增長1.31%，而2022年為6.25%；付費率同樣下降1個百分點。

喜馬拉雅解釋稱，付費率雙雙下降主要是由于戰略重心轉向吸引及留住客單價較高的用戶，加強具有更大變現潛力的產品的可持續發展。

報告期內，喜馬拉雅會員訂閱、付費點播以及直播業務的客單月價均有所提升。特別是直播業務，2023年每月平均每個付費用戶消費達735.6元，是喜馬拉雅客單價最高的業務。其直播收入主要從虛擬禮物的銷售獲得，但部分需要分給直播主播及其代理。

但相較于訂閱業務，直播是目前監管較嚴的領域，根據目前我國相關法律法規，直播服務提供商須落實用戶實名登記制度，直播服務提供商也不得向16歲以下的未成年人提供網絡直播主播賬號注冊服務。

用戶增長接近停滯

3億月活數據“有水分”

招股書中，喜馬拉雅自稱“倡導一種全新的生活方式，提供一家人一輩子的精神食糧。”“已成為用戶日常生活中不可或缺的一部分。”

以2023年在線音頻收入而言，喜馬拉雅的市場份額達到25%，是中國最大的在線音頻平臺，其移動端主應用程序平均月活躍用戶在中國在線音頻應用程序中排名第一。

但事實上，喜馬拉雅的月活用戶增速同樣有所放緩。2021年-2023年，喜馬拉雅平均月活躍用戶分別為2.679億、2.912億、3.026億，近兩年增速分別為8.7%、3.9%，喜馬拉雅也坦言，對月活躍用戶、付費用戶數量無法進行去重，該統計存在不準確性。

例如，同一用戶使用多臺移動設備登錄其移動應用程序，會被多次計算，同一賬號通過不同的接入點訪問平臺，也可能被多次計算。其2023年3.026億平均月活躍用戶數，包含了1.33億的移動端用戶和1.696億通過物聯網及其他第三方平臺的用戶。

同時其移動端應用程序的日均活躍用戶收聽時長也在下滑，從144分鐘下降至130分鐘，這或許與喜馬拉雅UGC創作者數量下滑有關。

數據顯示，UGC創作者是喜馬拉雅最龐大的內容生產群體，但受嚴格實施適用于UGC創作者的實名登記制影響，2023年其UGC創作者數量在增加，活躍UGC創作者數量大幅減少。

旗下喜播教育涉嫌虛假宣傳

黑貓投訴達3596條

做為音頻行業頭部玩家，喜馬拉雅也存在“店大欺客”的行為。2020年4月8日，喜馬拉雅曾因虛假宣傳等問題被浙江省消費者權益保護委員會約談要求整改。2021年11月5日，又因整改不徹底再度被浙江省消費者權益保護委員會約談。

在黑貓投訴平臺上，關于喜馬拉雅的投訴達3596條。其中關于喜播教育的投訴成為重災區，投訴內容包括“虛假宣傳”、“誘導消費”等，除此之外，還有不少關于“自動扣費”“退款難”的投訴。

除了來自消費者的投訴，喜馬拉雅的業務也一直處于“灰色地帶”。過往，喜馬拉雅在沒有視聽許可證的情況下經營業務長達8年時間，受到行政處罰及罰款8000元。還在2019年6月，網信辦發起的打擊在線音頻平臺違法活動及不良內容的行動中被采取限制性措施，下架部分侵權內容。

目前，上傳至喜馬拉雅平臺上的某些內容或被視為“網絡出版物”，但截至遞表喜馬拉雅尚未取得網絡出版服務許可證。此外，喜馬拉雅平臺上新聞相關內容，雖都由持牌的新聞機構制作及提供，但喜馬拉雅同樣未獲得互聯網新聞信息服務許可證。面臨關停平臺、下架所有相關網絡出版物、沒收與音頻內容業務有關的收入的風險。

附：喜馬拉雅上市發行中介機構清單

聯席保薦人：高盛（亞洲）有限責任公司/摩根士丹利亞洲有限公司/中國國際金融香港證券有限公司

法律顧問：世達國際律師事務所及聯屬人士/上海澄明則正律師事務所/天元律師事務所/邁普達律師事務所（香港）有限法律責任合伙

申報會計師及獨立核數師：羅兵咸永道會計師事務所