文|瑞財經 作者|程孟瑤

家庭烹飪需求，生活方式，飲食習慣的多樣化，讓人們對廚具的特性及功能要求越來越高，廚具不只是備制食物的工具，還被視為一種生活方式的選擇。

盡管傳統的線下銷售仍持續占據大部分廚具銷售，但誕生于浙江永康的卡羅特有限公司（簡稱：卡羅特）卻靠著線上賣鍋打開了海外市場，沒引入任何戰投，僅靠自身對市場的把握，走出了赴港IPO之路。

近期，卡羅特向港交所遞交了招股書，擬募資用于尋求收購及投資機遇，擴張銷售渠道等等。

招股書顯示，卡羅特成立之初靠著做代工和貼牌生意積累，在成立自有品牌后，完成了輕資產轉型，目前其收入主要來自自有品牌業務。

但其業績卻存在嚴重依賴性。首先是品牌業務的收入對炊具套餐產品有依賴，而炊具套餐的銷售又有近8成來自海外市場，因為供應商全在中國，其海外銷售又十分依賴在線平臺，特別是對頭部電商企業，其9成多收入集中在7大平臺。

環環緊扣之下，卡羅特暗藏不少風險。500多個供應商如何保證產品質量；需要支付給電商平臺傭金銷售費用居高不下；為了保證產品效率，其存貨規模迅速攀升；而價格戰下，其毛利率又在下滑，進而影響到凈利潤表現。

同時，瑞財經《預審IPO》注意到，卡羅特的招股書也不夠嚴謹，出現多處錯誤。比如在對炊具產品業績進行綜述時，顯示2021年其炊具銷售收入達12.38億元，但2021年，卡羅特整體營業收入為6.75億元。

實控人夫婦合計控股99%

唯一外部股東實為關聯方

卡羅特的運營主體浙江卡羅特工貿有限公司（簡稱：浙江卡羅特），由呂伊俐的母親李惠平和章國棟的父親章之慧于2007年創辦，主要開展OEM（俗稱：代工）業務。其中，李惠平持股55%，章之慧持股45%。

隨著2010年呂伊俐和章國棟先后取得澳洲格里菲斯大學市場學、會計學學士學位，且回國加入浙江卡羅特，李惠平和章之慧開始準備交班，浙江卡羅特迎來了多次重大股權變動，搭建起目前的“夫妻店”結構。

2013年10月，李惠平將自己所持有浙江卡羅特的全部股權，以275萬元價格轉給呂伊俐，讓呂伊俐成為大股東；2019年4月，章之慧以225萬元將手中股權全部轉讓給章國棟，浙江卡羅特變成呂伊俐和章國棟夫婦實際控制的公司。

2019年6月，兩人按各自持股比例將浙江卡羅特注冊資本提升至3000萬元后，又在2022年將浙江卡羅特分拆為兩間公司，保留浙江卡羅特的同時新設浙江樂升恩，將廠房土地等重資產裝進了浙江樂升恩，完成輕資產轉型。目前兩間公司均由呂伊俐和章國棟直接全資擁有，浙江卡羅特向浙江樂升恩支付租金使用倉庫等。

夫妻接班，重資產分立，2023年8月重組完成后，浙江卡羅特成為卡羅特全資附屬公司。

遞表時，卡羅特由Yili Investment、Denk Trade、Carote CM分別持股98.6%、1%、0.4%，Yili Investment又由章國棟和呂伊俐二人全資控股。

透過Yili Capital、Guodong Capital、Yili Investment、Carote CM，二人合計持有且控制卡羅特99%股份，章國棟擔任卡羅特的執行董事、董事會主席、首席執行官，呂伊俐擔任執行董事兼首席產品官，兩人現年均為36歲。

而Denk Trade做為卡羅特唯一的外部股東，嚴格意義上來說，實則卡羅特的關聯方。2023年6月，Denk Trade以68.68萬元認購浙江卡羅特20.28萬元注冊資本，Denk Trade的唯一股東Hartinger（透過其聯系人）曾是卡羅特的OEM客戶。

不僅如此，其配偶Natja Denk目前為Carote Germany的董事，Carote Germany為卡羅特2023年10月新成立的附屬公司。Natja Denk在2021年2月辭職之前一直為另一附屬公司Carote U.K.的董事。

遞表前4天突擊分紅1億

替親戚擔保并償債1800萬

和絕大多數夫妻聯手創業的家居企業類似，夫妻牢牢掌權的卡羅特，也曾大手筆分紅。2022年卡羅特宣派股利5000萬元，2024年3月4日，即赴港遞表前4天，卡羅特又宣布將派發1億元股利，約99%的持股比例，意味著兩人幾乎可以拿走全部分紅。

此外瑞財經《預審IPO》注意到，“夫妻店”經營模式下常見的內控問題，也頻繁發生在卡羅特身上，包括關聯交易、資金拆借等監管重點。

招股書顯示，2021年-2023年，卡羅特每年均向呂伊俐控制的楊溪購買原材料，金額分別為1071.3萬元、136.9萬元、103.3萬元；2021年和2023年，向章國棟持股的佛山科莫購買服務30萬元、57.9萬元。

2021年，卡羅特向章國棟持股的COMOK LIMITED提供貸款31.9萬元，2022年，又向呂伊俐提供了一筆190.9萬元的免息貸款；這兩筆借款均在一年后償清。2021年，卡羅特還向呂伊俐償還借款1249.4萬元，又向其借款1852.1萬元。

目前，COMOK LIMITED和佛山科莫均已不是卡羅特關聯方。

除了實控人夫婦與企業之間的資金拆借、關聯交易，因為“夫妻店”衍生出的與親屬之間的關聯交易也大量存在于卡羅特的往來賬中，并且對卡羅特產生負面影響。

2021年卡羅特向呂伊俐近親控制的時集美銷售204.5萬元商品，同時存在231.1萬元應收賬款，以及218.3萬元其他應付款項，還給其提供了400萬元免息貸款；2022年卡羅特向時集美銷售33.9萬元商品，218.3萬元其他應付款項依然未解除；2023年，時集美才償還2021年發生的400萬元貸款。

此外，2016年和2018年，呂伊俐表兄弟李志飛及呂伊俐近親控制的浙江信杰工貿有限公司（簡稱：信杰）分別向浙江泰隆商業銀行、浙江稠州商業銀行，借入貸款740萬元、1200萬元，由于李志飛和信杰因財務困難未能償還貸款，作為擔保人，卡羅特累計承擔了1810萬元的還款責任，其中1246萬元還款發生在報告期內。

品牌業務規模放量?

價格戰下凈利潤率增速放緩

雖然存在明顯的財務內控瑕疵，但不可否認兩人也將卡羅特帶入了一個全新的快速發展階段。

呂伊俐接手浙江卡羅特當年，卡羅特將業務轉向ODM（俗稱：貼牌），為國際品牌所有者及零售商設計、開發及制造定制化廚具產品。

隨后又在2016年推出自有品牌“卡羅特（CAROTE）”，進軍中國在線零售行業，并且將業務擴大至國際市場，品牌業務也為卡羅特整體業績增長作出重大貢獻。

2022年2月，卡羅特再迎業務變革，由一家外包制造及內部生產相結合的公司，完全轉向為外包生產的輕資產模式。

卡羅特的核心產品包括麥飯石不粘鍋等，2021年-2023年（簡稱：報告期），卡羅特營業收入分別為6.75億元、7.69億元、15.83億元，主要來自品牌業務和ODM業務。

特別是品牌業務，報告期內快速增長，成為卡羅特核心收入來源。該業務收益由2021年的2.83億元，大幅增至2023年的13.80億元，復合年增長率達120.7%，同期對收入貢獻從41.9%增至87.2%。

ODM業務收益則主要來源向國際品牌所有者及零售商銷售定制化炊具及其他廚具產品。報告期內，ODM業務收入規模不斷下降，業績貢獻從58.1%降至12.8%。

但卡羅特似乎不用太在意ODM業務業績的下滑，因為毛利率更高的品牌業務發力，帶來凈利潤實現快速增長。

報告期各期，卡羅特凈利潤分別為3165.5萬元、1.09億元、2.37億元，年復合增長率為173.14%，凈利潤率分別約為4.7%、14.2%、15%。

瑞財經《預審IPO》注意到，在凈利潤同比大幅增長的2023年，其凈利潤率同比基本持平，主要由于為吸引更多客戶及維持競爭力，卡羅特正在2023年加入價格戰，導致兩項業務毛利率同比均出現下滑，同時，銷售規模增加帶來的成本以及費用支出并未減少，最終影響了凈利潤率。

海外市場貢獻近八成營收?

業績依賴美國市場

報告期各期，卡羅特品牌業務毛利率分別為37.6%、45.9%、39.2%，2021年和2022年遠高于綜合毛利率。2022年其毛利率同比增長8個百分點，主要得益于炊具產品中炊具套裝收益占比上升。

據悉，卡羅特的炊具套裝由炊具和廚具（例如不粘鍋及硅膠鍋鏟）組成，2021年-2023年，炊具和廚具累計貢獻了97.2%、96%、96.3%的品牌業務營收。這兩大產品本身毛利率也較高，特別是卡羅特在取消低毛利廚具產品后，其廚具產品成為毛利率最高的產品。

隨著炊具套裝的推出，對炊具銷售貢獻的收益占比提高。尤其是2022年，卡羅特與沃爾瑪展開合作，推出迎合美國消費者喜好的炊具套裝，帶來收益大幅增加。

2022年和2023年，卡羅特通過沃爾瑪線銷售平臺取得的銷售收分別為960萬元、2.45億元，占同期品牌業務總收益的1.8%、17.8%。

加上套裝的運費低于單件商品降低了運費成本，其炊具銷售毛利率由2021年的37.9%增至2022年的45.7%。

而海外市場，也是目前卡羅特的主力市場。2021年-2023年，卡羅特中國內地以外市場的品牌業務收益占品牌業務總收益的42.3%、48.5%、76.6%。

同期，卡羅特在中國內地以外市場的收益分別為5.04億元、4.92億元、12.56億元，分別占總營收的74.6%、64%、79.3%，海外營收接近八成。

進入2024年，卡羅特的業務繼續擴大，前2個月銷售額較2023年同期大幅增長，尤其是海外銷售額，增長超過一倍，主要為美國及西歐的客戶需求增加及品牌知名度提升。

業績依賴頭部電商平臺?

銷售費用居高不下

據悉，卡羅特的品牌業務主要通過第三方平臺的網店或自有購物網站銷售產品，目前其通過在線平臺，向全球零售消費者廣泛提供超過1800個涵蓋不同廚具類別的SKU，包括廚具、餐具、刀具、杯具、小家電等等，其客戶群除了終端消費者，還包括極少數在線平臺運營商。

因為是在線，卡羅特的銷售幾乎不受地域限制，“開店”速度非常快。遞表時，卡羅特的在線業務已擴展至涵蓋20個地區市場的22個在線市場合共51家自營網店，主要集中在亞馬遜、天貓、沃爾瑪、Lazada、Shopee、樂天、抖音、京東7大平臺，并且存在嚴重依賴。卡羅特也坦言，其品牌業務依賴且可能繼續依賴若干知名電商平臺運營，面臨與于該等平臺運營有關的各類風險。

2021年-2023年，卡羅特的品牌業務收入分別有91.9%、90.2%、95.4%來自這7大平臺，其中亞馬遜在2023年幾乎貢獻了一半業績，來自沃爾瑪的業績快速提升；反而是來自天貓和京東的業績貢獻迅速下降，這也進一步說明，卡羅特的主要市場位于海外。

卡羅特也因此支付著高額的銷售開支。報告各期其銷售開支分別為5670萬元、1.09億元、2.45億元，是同期凈利潤的178%、100%、103%；其中支付給電商平臺傭金，分別為對應2906萬元、4750萬元、1.67億元，占比52.15%、43.7%、68.1%；另一項大筆支出則為營銷及廣告開支。

存貨規模攀升?

周轉率連續下降?

在支付高額銷售費用的同時，為了滿足不斷變化的消費者偏好，卡羅特還需要不斷改善產品并推出新產品，2021年-2023年，卡羅特分別推出520個、1305個、1374個SKU的自有品牌產品，同期研發支出分別為1812.4萬元、2082.2萬元、3588.5萬元，2024年1月及2月又推出超過190個新SKU。

為了縮短產品的上市周期提高產品效率，2022年3月卡羅特停運自有生產線并過渡至完全外包及輕資產模式。換言之卡羅特從早期的幫人代工貼人家品牌變成了找人代工貼自己品牌。

該模式下，除炊具涂料外，生產所需的其他原材料均由合約制造商直接采購，這也導致卡羅特依賴第三方生產產品。

截止遞表前，卡羅特自超過500名第三方合約制造商采購產品。雖然分散的布局可以減輕與單一供應商的潛在表現問題有關的風險，但也增加了品控的難度，對于卡羅特來說同樣存在風險。

快節奏的產品變化也考驗著卡羅特對存貨的管理能力。報告期各期，卡羅特存貨規模分別為3050萬元、4220萬元、1.08億元，其中制成品分別為2500萬元、4210萬元、1.07億元占比非常高，隨著業績增長規模迅速增加，存貨周轉率有所下降，分別為17.5天、26.9天、27.0天。

大量的存貨也在影響卡羅特的流動性，2021年-2023年，存貨成本分別為4.64億元、3.93億元、7.42億元，占同年銷售成本總額的84.5%、79.7%、72.9%。卡羅特預計，考慮到在線及線下業務持續擴張及提升，存貨成本將繼續是其未來銷售成本中最大的組成部分。

伴隨著存貨增加上漲的還有卡羅特的貿易應付款項及應付票據規模，主要為自合約制造商購買的存貨，其流動負債規模也因此擴大。

截止2024年1月末，卡羅特手握現金及現金等價物2.32億元，流動借款500萬元，看似并不存在流動性風險。但同期其手握4.06億元貿易應付款項及應付票據，而貿易應收款項僅6950萬元，存在3.4億元左右的差值。

附：卡羅特上市發行中介機構清單

聯席保薦人：法國巴黎證券（亞洲）有限公司/招銀國際融資有限公司

法律顧問：金杜律師事務所/北京市金杜律師事務所/Harney Westwood & Riegels

申報會計師及核數師：羅兵咸永道會計師事務所

轉讓定價顧問：Acclime Tax Advisory (Hong Kong) Limited