來源/《港灣商業觀察》作者/黃懿

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2023年6月13日，健康之路股份有限公司（下稱“健康之路”）首次遞表港交所。同年12月29日，健康之路再度向港交所遞交了更新后的招股書，建銀國際為獨家保薦人。健康之路國內運營主體為健康之路（中國）信息技術有限公司和福建健康之路信息技術有限公司。

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早期健康之路受到不少資本青睞，其中，受到百度的影響，對業務做出調整，從面向C端轉為面向B端客戶，目前，公司又有了新的發展方向，近期收購了線下藥房，開創面向C端客戶的零售業務。

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營收不錯卻虧損不止，毛利率下滑

招股書顯示，2020年至2022年及2023年6月30日（報告期內），健康之路的收入依次為1.87億、4.31億、5.69億、5.34億；稅前虧損依次為5872.7萬、1.52億、2.58億、1.08億，累計虧損5.76億；凈虧損依次為6532.8萬、1.55億、2.56億、1.05億，累計虧損5.81億；經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）依次為4055.4萬、48.6萬、2391.9萬、3035.6萬；毛利率依次為60.3％、40.2％、43.2％、32.6％。

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可以看出，報告期內，健康之路的業績并不同步，營收雖然穩步上升，卻持續虧損，毛利率也下滑明顯。

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招股書顯示，健康之路主要有健康醫療服務、企業服務及數字營銷服務兩項業務。其中，健康醫療服務包括醫療支持服務及價值醫療服務。此外，企業服務及數字營銷服務還有各自的細分業務。企業服務包括內容服務；及信息技術服務。

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招股書顯示，內容服務主要包括科普內容服務，當中健康之路向合作平臺百度提供在線科普內容，并實時回答健康相關問題，其服務費按CPM基準收取；通過與外部醫生合作，提供與健康有關的文章、問答或視頻短片，并在健康之路的平臺上發布健康有關的文章或視頻短片；及通過協助醫藥行業企業及機構收集及分析臨床病例數據及進行有效性及安全性研究，提供真實世界研究支持服務。

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而信息技術服務的收入來自向醫療機構、醫藥企業及其他企業客戶收取提供技術基礎設施及或營銷咨詢服務的技術服務費。

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其中，報告期內，來自健康醫療服務的收入占比依次為34.7％、29.7％、32.2％、23.3％；來自企業服務及數字營銷服務的收入占比依次為63.3％、69.8％、67.6％、76.7％。

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同一時期，健康醫療服務的毛利率依次為82.9％、66.7％、70.6％、51.7％；企業服務及數字營銷服務的毛利率依次為48.4％、28.9％、30.3％、26.8％。

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對于各項業務毛利率的下滑，健康之路稱，2023年上半年，健康醫療服務的毛利率的下降，主要由于醫療支持服務及增值醫療服務的毛利率下降；同一時期，企業服務及數字營銷服務的毛利率減少，主要由于毛利率一般相對較低的企業服務的收入貢獻增加。

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截至2023年6月30日，中國11601家醫院，包括7405家一級╱二級╱三級醫院及4196家基層醫療機構已連接健康之路的平臺。報告期內，平臺安排的醫療咨詢人次分別為1850萬、1020萬、590萬、200萬，呈現直線大幅驟降趨勢。

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因百度改變業務方向，銷售成本攀升

對于平臺安排的醫療咨詢人次減少嚴重的情況，健康之路稱，主要由于來自百度的直接用戶流量減少，因其自2021年下半年起開始直接與醫生于其自有平臺合作。

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公開資料顯示，雖然目前健康之路的B端業務（企業服務及數字營銷服務）營收占比遠高于C端業務（健康醫療服務），但在成立之初，公司的業務僅面向C端用戶。這也驗證了健康之路平臺安排的醫療咨詢人次減少，以及健康之路目前的業務側重。

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而業務的調整，是從2015年，獲得百度投資后的健康之路才開始開展B端業務。通過6000萬美元的A輪投資，百度一躍成為了健康之路的第二大股東。截至2023年6月末，百度持有公司12.46％的股份。而健康之路與百度的合作主要涉及尤其是搜尋引擎技術和信息發布。

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而除了依賴百度，健康之路對前五大客戶的依賴程度也不低。

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招股書顯示，報告期內，健康之路源于前五大客戶的收入分別占總收入的46.0％、52.2％、41.5％、42.0％，而僅源于最大客戶的收入占比依次為19.4％、31.9％、14.9％、15.5％。其中，百度僅于2020年為最大客戶。

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隨著健康之路毛利率的下滑，其運營成本的增長值得關注，其中，增幅最大的為銷售成本。

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招股書顯示，健康之路的銷售成本由2020年的7400萬元增加248.4％至2021年的2.58億，并進一步增加25.4％至2022年3.23億。銷售成本由截至2022年6月30日止六個月的1.46億大幅增加至截至2023年6月30日止六個月的3.60億，增幅為145.9％。健康之路稱，銷售成本增加主要是由于在擴展現有業務及推廣新業務線方面加大力度及增加成本。

而銷售成本中，報告期內，占比最高的一直都是內容開發成本，其占比依次為31.2％、55.5％、42.4％、54.4％。對此，健康之路稱，2023年上半年的增長主要由于受真實世界研究支持服務增長所推動，通過患者調查及醫生調查收集真實世界的臨床數據所產生的費用。

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此外，健康之路的銷售開支也值得注意。報告期內，銷售開支依次為3275.9萬、1.26億、1.47億、7818.9萬。其中，廣告及營銷開支的占比依次為37.1％、83.5％、88.9％、86.4％，2021年占比突增，上升明顯。

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健康之路指出，廣告及營銷開支由2020年至2022年的大幅增長，主要由于各項開支增加，其中包括向個人及企業客戶推廣公司的特定服務及產品；向客戶、醫生及醫院推廣整體品牌及產品；及健康之路平臺的基于效果用戶獲取營銷活動。而2023年上半年的波動下滑，主要由于健康之路減少健康醫療綜合服務包的有關開支。

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收購線下藥房，再次開啟C端業務

而最近各大健康醫療公司如火如荼地進行線下藥房的收購和自建，健康之路一樣參與其中。

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2022年12月，健康之路以664.77萬元的對價收購了連鎖藥房建明堂44.32％的股權，并通過增資204.55萬元，認購了建明堂12％的股權。在增資完成后，健康之路累計持有建明堂51％的股權，建明堂也成為了健康之路的附屬公司。通過此次收購，健康之路獲取了建明堂旗下的6家特藥藥房。

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2023年上半年，公司的醫藥零售業務收入由2022年上半年的46.2萬增至2432.0萬，占總營收的比重也由0.2％增至4.6％。

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參考《港灣商業觀察》在今年1月11日發布的《華人健康的收購野心：高溢價20倍買之謎，大舉擴張后業績增速放緩》，該文章中提到，“未來3年，一心堂（002727.SZ）計劃開店2900家、大參林（603233.SH）計劃新建3600家、益豐藥房(603030.SH)計劃新建3900家，老百姓(603883.SH)計劃2023年新增門店3000家。”

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2023年3月上市成功的華人健康（301408.SZ），更是在募集資金的用途中明確指出，“項目原計劃3年內在安徽省及周邊省份的重點城市開設648家直營門店，擬投資5.56億。”

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相比之下，健康之路的線下藥房的擴張之路可能僅是一個開始，想要參與到藥品零售業務，還需要加入到和其他健康醫療公司的線下藥房數量的比拼之戰，這又將是一筆很大的開支，對于虧損不止的健康之路而言，亦是挑戰。

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從C端轉戰B端，如今又再次面向C端，健康之路的業務調整展示了在過去幾年里健康醫療企業的演變以及發展趨勢，與此同時，健康之路的業務調整是審時度勢而為還是目前公司業務毛利率下降被迫調整，還不得而知。但健康之路在醫藥零售業務是否已落后其他公司，還需看公司未來的發展計劃。

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伴隨著拓展醫藥零售業務，健康之路同時開拓了醫藥批發業務。這也完全契合其他健康醫療公司的業務結構。

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招股書顯示，健康之路于2023年11月開始開展了醫藥批發業務，以補充醫藥零售業務。具體而言，公司已經成為了一款用于治療甲流、乙流的常用藥的國內總代理，并向多家第三方藥房銷售該款藥物。

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對于健康之路的業務調整，盤古智庫高級研究員江瀚認為，“從C端轉戰B端，再回歸C端，表明健康之路在不斷探索和調整自己的業務模式，以適應市場需求和變化。這種靈活調整的能力在一定程度上反映了企業的創新能力和市場敏感度。然而，這種反復的業務調整也可能對企業產生一定的負面影響。”

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江瀚指出，“首先，業務調整需要投入大量的資源和精力，包括時間、資金、人力等。頻繁的業務調整可能會導致資源的浪費，降低企業的運營效率。其次，業務調整可能會導致企業戰略的不連貫性，使得企業在某個領域的積累和優勢無法得到充分發揮。此外，對于員工來說，頻繁的業務調整可能會導致他們對企業的未來發展方向感到困惑，影響員工的工作積極性和穩定性。然而，如果健康之路能夠準確把握市場變化，合理規劃業務調整，將B端和C端業務有效結合，那么這種調整可能會為企業帶來新的增長點。”

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據企業預警通和天眼查顯示，2018年至2019年間，福建健康之路公司共有7次歷史被執行人，累計標的為8.77萬。

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2019年，董事長張萬能于(2019) 津0104執3791號案件和(2019) 津0104執3790號案件中被限制高消費。

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此外，截至目前，福建健康之路公司62.96％的案件身份為被告，25.93％的案件身份為原告，11.11％的案件身份為其他當事人，近五年里2023年案件占比85.71％。

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2020年7月8日，健康之路（中國）公司被湛江市市場監督管理局予以行政處罰2萬元，違法事實是虛假商業宣傳。（港灣財經出品）