文/樂居財經 作者/李姍姍

2022年12月，夢金園卷土重來，計劃著二次沖刺A股，并將此前的保薦人中泰證券換成中信證券，且中信證券還以低價入股了夢金園。

但于今年9月，夢金園考慮到“為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得國際認可”，終止了A股上市之旅，轉而在9月28日向港交所遞交了招股書，中信證券為獨家保薦人。

隨著一紙招股書的披露，夢金園薄利經營的真相公之于眾，2022年，其毛利率為4.8%，凈利率僅有1.1%，且盈利能力遠不及同行。

據了解，此前造成夢金園“折戟”A股的原因主要是其舊料業務活動的商業合理性以及首次A股申請所披露的黃金材料存貨與黃金珠寶存貨單價之間的差異。

轉戰港股，夢金園雖然努力縮減舊料業務，但其占比較高的問題依然存在，2022年，公司通過舊料兌換的黃金采購量占比達40.8%，有36.87%的收入來自“以舊換新”。舊傷仍在，夢金園沖刺港股IPO會否成功，充滿著較大的不確定性。

一、IPO前機構頻頻套現退出，獨家保薦人低價入股

濰坊昌樂，是中國藍寶石之都，也是夢金園的發源地。上世紀90年代初，昌樂縣委提出“有序開發，放寬監管，提高藍寶石附加值，使昌樂縣盡快成為全國規模最大的珠寶加工基地和集散市場”。

彼時，王忠善還是當地一家運輸公司里籍籍無名的司機，每月拿著2000元的工資。1994年，他結識了當地知名的寶石鑲嵌師傅張立昌，在聊天中得知鑲嵌一個戒指能掙150元，一個月可以掙一萬多元，王忠善果斷選擇轉行，拜張立昌為師，并辦起了小型寶石加工廠。

1997年，亞洲金融危機爆發，昌樂縣藍寶石加工經營跌落底谷，不過，王忠善發現金融危機中市場對黃金的重視，認為金首飾消費將成為市場的一個熱點，隨后，他決定向加工金銀首飾轉型。

2000年9月，夢金園的前身昌樂華業珠寶有限公司誕生，由王忠善與好友朱學德共同出資50萬元設立。成立早期，公司主要為品牌首飾企業提供貼牌代加工業務，后轉型發展獨立品牌。

在同一年，夢金園北上，落子天津，并將公司名稱改為天津夢金園珠寶首飾有限公司。但實際上，夢金園真正將總部從濰坊搬到天津，是在10年后，2011年，隨著總部的搬遷，公司名稱變更為天津夢金園黃金珠寶有限公司。2012年，其再次更名為夢金園黃金珠寶集團有限公司。

伴隨公司名稱不斷變更，夢金園的注冊資本也在持續增厚。

2000年12月，王忠善的妻子張秀芹以25萬元收購朱學德持有公司的全部股份，隨后，2003年3月-2011年5月，王、張夫婦對公司進行兩輪增資，注冊資本增至1.2億元，兩人分別現金出資5975萬元。

2015年12月，由夫婦兩人共同持股的平臺天津園金夢向公司新增注冊資本4000萬元，該持股平臺后變更為由二人的子女王國鑫、王娜持有。

緊接著，三個月后，員工持股平臺金夢合伙、金園合伙、金隆合伙分別向公司增資2200萬元、900萬元及900萬元。

2018年，夢金園完成股份制改革的同時，還引進了多家外部投資者，包括天津海開信創、平安天煜、成誠鼎暉、嘉興煜港及自然人股東黃怡，合計融資了2.49億元，增資價格為10元/股，對應公司估值為22.49億元。值得一提的是，投資者中，黃怡為國內著名演員海清的本名。

時間來到2022年，夢金園改變增資擴股的基調，股東們開始減持套現。

當年1月，成誠鼎暉以12.97元/股的價格向張義貞、張建軍分別轉讓0.36%、0.15%的股權，套現1478.58萬元，股權轉讓完成后，成誠鼎暉退出夢金園股東行列；同年3月，黃怡轉讓所持公司0.67%的股權予張義貞，套現1947萬元；5月，嘉興煜港、平安天煜均減持退出，前者將所持股權轉讓予王忠善，后者轉讓予王忠善、趙篤學，分別套現1159.2萬元、1.01億元。

遞表前，夢金園還進行了最后一輪融資。2022年8月，中信證券以12元/股的價格向公司增資5000萬元，該價格略低于同時期公司其他股東股權轉讓價格，中信證券正是夢金園此次遞表港交所的獨家保薦人。

截至2023年6月末，夢金園共有12位股東，包括王忠善、張秀芹夫婦、4家持股平臺及6名外部投資者。王忠善、張秀芹二人通過直接及間接方式持有公司61.38%股權，二人及王國鑫、王娜以及金夢合伙、金園合伙、金隆合伙及天津園金夢構成公司控股股東集團。

六名外部投資者中，天津海開信創持股4.37%、中信證券持股1.82%、趙篤學持股1.75%、黃怡持股1.53%、張義貞持股1%、張建軍0.15%。

IPO前，夢金園還進行了一次突擊分紅，2022年，公司現金分紅7870萬元，占當期凈利潤的比例超4成。

二、依賴加盟模式，凈利率僅1.1%

夢金園成立之初，主要從事珠寶首飾加工、批發及零售。隨著業務不斷擴張，夢金園逐漸發展成為頗具市場知名度的黃金珠寶首飾原創品牌制造商（OBM），并且成為極少數實現全產業鏈運營的珠寶企業之一，其全產業運營覆蓋原材料采購、原材料提純、品牌管理、研發、產品設計、制造以及銷售。

夢金園的產品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

歷經二十多年發展，夢金園的銷售網絡覆蓋全國多個省市，其中，在三線及以下城市布局較廣。截至今年6月末，公司銷售網絡已延伸至全國多個省份及直轄市下逾250個地級市的1400余個縣級區域，建立了超過2756家加盟店、35家自營店、7家直營服務中心及17家省級代理及主流電商平臺的在線商店的銷售網絡。

不過，從市場競爭格局來看，夢金園只能位列行業第二梯隊。2022年，按黃金珠寶收益計，夢金園在中國黃金珠寶品牌市場中的份額為3.8%，排名第五。排名前三的企業的市場份額則分別達13.3%、11.8%及11.3%。

2020年-2022年及2023年上半年，夢金園實現營業收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元及93.16億元，2022年的收入同比小幅下滑6.8%。

盡管公司收入規模超百億，但其利潤相當微薄。報告期內，夢金園的凈利潤分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元及1.06億元，凈利率僅有1.6%、1.3%、1.1%及1.1%。

夢金園的毛利率水平同樣較低，且明顯低于同行業可比公司平均水平。2020年-2022年及2023年上半年，公司毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%及5.7%，波動幅度較大。

與同行業的周大福、周生生、六福集團相比，夢金園的盈利能力顯然較弱。財報顯示，2022年，周大福、周生生、六福集團的毛利率分別為23.4%、26.3%、27.6%，均超23%；其凈利率分別為7%、2.15%、11.86%，均明顯高于夢金園1.1%的凈利率。

對于毛利率偏低的問題，夢金園此前在A股招股書中表示，主要受產品結構、銷售模式及品牌溢價等因素的影響。黃金產品的毛利率低于鑲嵌產品，加盟模式的毛利率低于自營和電商模式，因此產品結構和銷售模式導致公司毛利率較同行業可比公司低。

招股書顯示，報告期內，夢金園黃金產品的毛利率均不超5%，而K金首飾、鉆石鑲嵌飾品等毛利率均在20%以上，前者各期收入占比超97%，后者不足2%。

在銷售模式上，夢金園有經銷模式和自營模式，并以經銷模式下的加盟商銷售為主，截至2023年6月，其加盟店和自營店分別有2756家及35家，自營店占總門店數量僅有1.25%。報告期各期，夢金園來自加盟模式的收入占比分別達60.1%、55.8%、61.3%及63.5%。

而包括加盟商和省級代理在內的經銷模式的毛利率各期僅有5.1%、2.8%、4.3%及4.9%，電商平臺及自營店模式下的毛利率雖然較高，但其收入占比不足10%。

對于高度依賴加盟模式的風險，夢金園在招股書中表示，公司對加盟商及省級代理的營運控制權有限，無法保證該加盟商及省級代理始終遵守公司的定價策略，但不會通過大額折扣競爭從而導致客戶或消費者對公司產品產生負面印象。

三、舊料兌換黃金量遞表前緊急收縮，舊料供應商兼任客戶

除了毛利率水平與同行業大相徑庭以外，夢金園的采購模式也不符合行業慣例。

黃金飾品的主要原材料就是黃金，而黃金原材料的主要來源為上海黃金交易所，報告期內，夢金園最大供應商便是上海黃金交易所，各期公司向其支付的成本分別為26.23億元、75.85億元、80.5億元及61.17億元，占總采購額的比例為79.3%、90.9%、93.2%及88.3%。

除此之外，夢金園還通過商業銀行租賃黃金以及舊料兌換，作為黃金原材料的重要補充形式。

所謂舊料兌換，即夢金園允許客戶用經過檢測符合金含量標準的舊飾品加適當工費兌換新飾品。簡言之，舊料就是客戶的舊黃金飾品，夢金園通過以舊換新的形式從客戶處收購舊料作為原材料。

2020年-2022年，夢金園通過舊料兌換的黃金采購量較高，各期分別達19.6噸、24.77噸、17.16噸，占總采購量的比例分別為69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，遞表前夕，該形式的采購驟然收縮，采購占比降至25.5%，采購量為6.17噸。

對于舊料業務的合理性，夢金園表示，這在黃金珠寶制造商及品牌中屬普遍現象，公司與業內其他主要企業相比，舊料業務做法并無重大異常之處。

樂居財經《預審IPO》查閱同行業的老鳳祥、萃華珠寶、周大生三家珠寶企業年報得知，2022年，萃華珠寶、周大生的黃金采購主要來自金交所和黃金租賃；老鳳祥未提及舊料業務。與之相比，夢金園采購模式并不符合行業慣例。

在收入端，舊料兌換對應的是以舊換新的銷售模式。而以舊換新實現的銷售，夢金園按新產品的銷售價格確定為主營業務收入，該收入既包括一部分現金收入，還有舊黃金抵值部分。報告期內，夢金園作為支付對價一部分的舊黃金金額分別為68.83億元、80.78億元、57.97億元及23.17億元，占收入的比例分別達63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。也就是說，夢金園有5成左右的收入來自于“以舊換新”業務。

夢金園巨額的以舊換新收入大部分來自加盟商和代理商，加盟商和代理商向消費者回收以舊換新的黃金后再統一供應給夢金園，在這一過程中，加盟商本身作為客戶的同時還扮演了供應商的角色。

按照公司大量的黃金舊料兌換數量及高額“以舊換新”業務收入來推測，夢金園黃金舊料供應商基本上都“兼任”了公司客戶。報告期內，夢金園前五名舊料供應商均是公司客戶。

2020年-2022年及2023年上半年，夢金園向前五大舊料供應商的采購金額分別為13.81億元、17.47億元、12.6億元及5.34億元，占舊料采購的比例分別為20.2%、21.5%、21.7%及23%。

夢金園在招股書中提及，舊料業務在會計處理中被視為非現金結算及收益確認，即公司沒有計入舊料抵值部分產生的現金流入與流出。在現實交易中，夢金園如此高額的銷售收入來自兼任供應商的客戶，卻未顯示現金流入與流出，其中可能存在較大的財務真實性風險。

報告期內，夢金園的經營現金流狀況也并不樂觀，各期經營現金流凈額分別為-1.52億元、-593.5萬元、5.23億元及-6302.5萬元，三年半經營現金流凈額總計3.02億元，占同期凈利潤的比例僅有44.09%。

附：夢金園上市發行有關中介機構

獨家保薦人：中信證券（香港）有限公司

法律顧問：嘉源律師事務所、北京市嘉源律師事務所、年利達律師事務所、競天公誠律師事務所

獨立核數師及申報會計師：德勤·關黃陳方會計師行

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司