原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 塞爾達

10月8日，上交所官網發布公告稱，因正大股份及保薦人提交撤回申請文件，決定終止對正大投資股份有限公司（下稱“正大股份”）首次公開發行股票并在滬市主板上市的審核。

上述公告也意味著這個備受關注的百億IPO暫時告一段落。

正大股份背后是泰國正大集團，由謝氏家族創立，后者正是聲明顯赫的泰國首富家族。

正大股份則是正大集團在中國大陸的飼料、生豬養殖及屠宰業務的唯一經營主體。2022年，正大股份飼料產量規模在國內排名第三，生豬出欄規模排名第四。

不過，本次IPO終止前，正大股份業績、應收賬款、關聯交易等均被上交所重點關注。

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曾因“壟斷”被約談，背后是泰國首富家族

正大股份是國內規模最大的飼料生產商和生豬養殖企業之一。今年3月2日，該公司向上交所遞交首次公開發行股票并在主板上市招股說明書（申報稿），計劃公開發行不超過5.67億股，募資150億元，建設廣東湛江生豬產業鏈項目、湖北咸寧生豬產業鏈項目等10多個項目。

申報材料顯示，正大畜牧投資持有正大股份65％股權，為正大股份控股股東；而泰國正大集團通過CPG Overseas等多層架構間接持有正大畜牧投資100％股權，為正大股份間接股東。

同時，謝正民、謝大民、謝中民及謝國民等四兄弟家族（謝氏家族）則通過泰國正大集團間接持有正大股份。

正大集團從事農牧食品、批發零售、電信通訊、金融、地產、制藥及機械加工等行業和領域的多元化跨國集團公司，業務遍及全球21個國家及地區。作為全球最大的農牧業企業集團之一，正大集團是改革開放后第一個進入中國大陸的外商企業。

1979年，正大集團在深圳投資1500萬美元，建成當時全國最大的年產8萬噸的現代化飼料生產企業——正大康地有限公司，成為中國大陸第一個外商獨資飼料企業。

此后，正大集團陸續在中國大陸各省市設立飼料生產、牲畜養殖、農牧食品加工等農牧企業。

1996年3月，正大股份設立。

在20多年的發展歷程中，正大股份逐步通過業務拓展、業務重組、并購等方式拓展和整合了正大集團在中國大陸的飼料、生豬養殖及屠宰業務，最終成為正大集團在中國大陸的飼料、生豬養殖及屠宰業務的唯一經營主體。

不過，就在撤回IPO前不久，正大股份因“壟斷”被監管機構約談。

今年7月31日，國家市場監督管理總局依據《反壟斷法》和《禁止壟斷協議規定》有關規定，約談包括正大股份在內的四家生豬養殖企業。

根據市場監管總局公告，2023年6月20日，牧原、溫氏、雙胞胎、正大四家企業作為發起人，簽署《互不挖人公約》，倡議不挖人、不拆臺等，有違《反壟斷法》精神，不利于構建全國統一大市場。約談會要求，四家企業要高度重視《互不挖人公約》存在的問題，切實增強責任意識，堅持依法合規經營。

業績惡化

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根據招股書，1996年成立時，正大股份主營業務為飼料加工業務。經過近30年的發展，公司已逐步發展成為一家集飼料研發生產與銷售、生豬養殖及屠宰業務為一體的多元化、現代化農牧企業。

2019-2021年，正大股份飼料產量分別為765.52萬噸、949.86萬噸、1045.15萬噸，2022年上半年飼料產量達509.92萬噸。以2022年飼料產量計算，正大股份飼料產量規模排名第三，僅次于新希望、海大集團。

生豬業務方面，2019-2021年，正大股份生豬出欄量分別為418.78萬頭、432.50萬頭和614.55萬頭，2022年上半年生豬出欄量達到426.63萬頭。以2022年生豬出欄數量計算，正大股份生豬出欄規模排名第四，僅次于牧原股份、溫氏股份和新希望。

但受豬周期調整影響，作為行業巨頭的正大股份業績也難免受到沖擊。

正大股份在申報材料中最新披露至2022年上半年業績。

資料顯示，2019-2021年，該公司分別實現營收318.8億元、456.9億元、464.6億元；實現歸母凈利潤20.1億元、75.7億元、5億元。2021年歸母凈利潤同比已經跌超9成。

踏入2022年后，情況進一步惡化。去年上半年，正大股份營收同比下滑8.9%至218.1億元，歸母凈利潤更是由盈轉虧，同比跌接近350%至虧損23.9億元。

業績惡化首先最直觀的原因就是整體毛利率暴跌。2019-2021年，正大股份毛利率分別為20.14%、26.29%、12.35%，在2021年已經同比暴跌的基礎上，2022年上半年，該公司毛利率進一步下滑至2%。

其中，“生豬養殖及屠宰業務”毛利率下滑顯著。2019-2021年，這項業務的毛利率分別為27.14%、44.44%、10.71%，而2022年上半年，該數據暴跌至-14.91%。

飼料業務的毛利率相對穩定，2019-2021年分別為15.3%、14.27%、12.9%，而2022年上半年則下滑至11.04%。

由此可見，飼料業務的毛利率即便沒有經歷生豬養殖及屠宰業務那樣暴跌，但在原本就不高的基礎上也呈現出逐年下跌的趨勢。

更重要的是，這本已不樂觀的飼料業務毛利率還面臨“注水”質疑。

資料顯示，該公司向關聯方銷售的禽料價格明顯高于向第三方銷售價格。以2021年為例，當年一至四季度，正大股份銷售包括蛋雞料、肉雞料、鴨料在內的禽料給關聯方的單價比第三方分別高出14.33%、12.46%、11.25%、13.37%。

事實上，若按照第三方銷售均價模擬，正大股份在2021年度扣非凈利潤為-1951.15萬元；相比之下，申報材料顯示的當年扣非凈利潤為1.62億元。

對此，上交所要求正大股份說明“量化分析按第三方銷售價格模擬測算的業績，公司是否符合發行上市條件”，以及“是否存在通過調節禽料銷售關聯交易的定價、銷量等方式實現2021年度盈利的情形”。

依賴賒銷，現金流惡化

除了業績惡化，正大股份另一個值得關注的點就是過度依賴賒銷。

2019-2021年，正大股份應收賬款由16.84億元大幅增加至39.23億元，同期營收由318.8億元提升至464.6億元，營收增速顯著低于應收賬款增速。

2022年上半年，正大股份營收同比跌接近10%，但應收賬款依然在半年時間了增加超過3.6億元，增幅超過10%。

應收賬款大幅增加同時，賬齡結構也出現惡化。

2021年末時，正大股份賬齡超過1年的應收賬款只有3.9億元，占全部應收賬款比例約11%；但過了半年至2022年中時，超過1年賬齡的應收賬款就達到了8.4億元，占全部應收賬款比例約21%，長賬齡應收賬款半年時間就增長了116%。

同時，過度依賴賒銷也使正大股份應收賬款周轉率明顯落后于同行，2019-2021年和2022年上半年，該公司應收賬款周轉率（含應收票據）分別為18.17次、20.96次、15.25次、6.17次；同期A股申萬三級行業生豬養殖板塊中位數分別為85.82次、157.99次、121.8次、39.64次。

可供參考的是，養豬一哥牧原股份在實現過千億元營收同時，應收款也只是維持在2億元左右，與正大股份對比明顯；

另一巨頭新希望，業務構成上與正大股份更類似，有超過一半的營收來自飼料業務，但它的應收賬款周轉率也明顯高于正大股份，其實現過千億元營收同時，應收賬款都是在20億元以下。

此外，伴隨著應收賬款大增，這部分的壞賬比例也明顯抬頭。2019-2021年和2022年中，正大股份應收賬款逾期金額占賬面余額比例分別為18.82%、32.31%、54.71%、58.39%。

值得注意的是，上述報告期各期末，應收賬款前五名主要為關聯方，而近年應收賬款回款比例低的主要原因也是關聯方部分未回款所致。

業績惡化、過度依賴賒銷、壞賬增加，正大股份的現金流情況有多糟糕就可想而知。

2021年，該公司經營現金流凈額為-4.86億元；到了2022年上半年，經營現金流凈額進一步惡化至-18億元。要知道在2020年時，該數字為45.66億元。

這也使正大股份的負債情況變得糟糕。

2022年中時，正大股份的總負債高達323.94億元，相比2021年末的276.28億元，僅半年時間就增加了接近50億元。在2019年末時，這個數字還不足180億元。

更嚴重的是負債結構。

一般來說，負債也并非都是壞事，如“合同負債”等“造血型”負債，往往是反映一家企業在產業鏈的優勢；但“短期借款”“長期借款”等“輸血型”負債占比若過高，可能反映經營狀況出現問題。

2021年末和2022年中時，正大股份短期借款、一年內到期非流動負債（根據IPO資料，這部分主要是輸血型負債）、長期借款、租賃負債、長期應付款（由融資租賃擴張業務而形成）這幾項主要的“輸血型”負債合計都已經超過200億元，占全部負債的比例超過7成，分別為72.82%和76.75%；

而在2019年末時，這幾項“輸血型”負債合計也只有86.07億元，占總負債比例不足一半，只有48%。

以輸血型負債為主體的總負債急速攀升，意味著正大股份已經很難通過自主經營來維持運作，只能依靠不斷地融資來硬抗。

參考資料：

期貨日報《撤單！養豬巨頭A股IPO終止，背后是泰國首富家族！》