來源/樂居財經? 作者/李姍姍

現如今的國內空調市場中，美的、海爾、格力家電“三巨頭”三分天下。

數據顯示，2023年上半年，國內家用空調行業零售量達到3726.5萬套，同比增長18.8%；零售額達到1301.6億元，同比增長19.5%。美的、海爾、格力三大品牌的空調業務市場份額合計超70%。

也正是因為空調行業的高度集中性，導致空調產業鏈上游的供應商們存在一個行業通病，既客戶高度集中，這給企業經營及業績穩定帶來諸多風險。

近日，向北交所遞交招股書的江蘇常榮電器股份有限公司（下稱“常榮電器”）同樣逃不開行業的桎梏。常榮電器主要從事壓縮機內置式過載保護器、電流傳感器等產品的生產、銷售，2020年-2022年，其向美的系、格力系等前五大客戶的銷售占比均在8成左右。

憑借著穩定的客戶關系，報告期各期，常榮電器可以實現超2億元的營業收入，毛利率更是奇高，2022年高于行業毛利率均值近1倍。不過，公司凈利潤中卻注有“水分”，超8000萬的拆遷款以及政府補助美化了利潤。

IPO前，常榮電器進行了大手筆分紅，2022年末及2023年4月，兩次合計分紅1.43億元，金額超出公司近三年扣非凈利潤之和1.2億元。按持股比例，大部分現金分紅進入了實控人的腰包。

匡成效、周元琴夫婦控股95%，IPO前突擊分紅1.43億

都說江蘇人普遍不愛出省讀書就業，除非是省內的南京大學和東南大學容不下他的優秀，以及上不了本地一本的學生。常榮電器的創始人匡成效、周元琴夫婦便是典型的“肥水不流外人田”，作為江蘇人，他們自然而然地留在了本地。

匡成效于2000年自東南大學機電一體化專業畢業，畢業后，他去往一家名為常州常恒櫻花制冷配件有限公司的企業就職，期間擔任技術科長、銷售，工作了9年時間。

常州常恒為一家中外合資企業，從事制冷用配件生產，已于2017年2月注銷，控股股東為常州凱都電器有限公司，后者由匡成龍、匡法明持股，二人從姓氏上來看，為匡成效的親屬。

另一邊的周元琴則從18歲開始就在常州市新北區新華實驗小學任教師，任教的10年時間里，她拿到了中央廣播電視大學小學教育專業的本科畢業證書，并于2005年與積攢了一定行業經驗的匡成效共同創立了他們的第一家公司常州常榮電器有限公司，匡成效擔任執行董事、經理，周元琴擔任監事，夫妻同心協力專注于電器用保護器、電器配件、車輛配件的生產制造生意。

通過常州常榮，夫妻二人積累了一定的資本，于2018年3月創辦了本次上市的主體常榮電器，注冊資本為5000萬元，成立后僅半個月時間，二人又再次向公司注入1000萬元注冊資本。

2021年12月，常榮電器在經歷四次增資，引入靖元投資、胤榮投資、元鑫投資三家員工持股平臺以及毅達投資、常高新投資、力榮投資、陸磊青、屈文洲、姚小明等多位外部投資者，累計融資8948.56萬元后，成功掛牌了新三板。

值得一提的是，引入外部投資者的過程中，常榮電器股權價格存在較大差異。2021年3月，陸磊青、屈文洲均以8.18元/股的價格向公司增資，對應公司投后估值為5.41億元；同年9月，毅達投資、常高新投資、力榮投資、姚小明則以16元/股的價格增資入股，對應估值為11.15億元。僅半年時間，公司估值上漲了106.1%。

2022年1月，常榮電器再次引入兩家投資機構盈科投資、榮力投資，以16.5元/股的價格募集資金2,046萬元。

而此次遞表前后，常榮電器有多位自然人股東退出，天眼查信息顯示，陸磊青、屈文洲均于今年6月末退股，姚小明則在今年9月12日退股。股東減持退出的股權價格，公司并未在招股書中詳盡披露。

常榮電器控股股東及實控人為匡成效、周元琴夫婦，二人通過直接持股及間接控制靖元投資、胤榮投資、元鑫投資的方式，合計控制公司94.66%的表決權。

IPO前，常榮電器進行了大手筆分紅。其中，2022年末分紅1.03億元，分紅對象僅有匡成效、周元琴及三家員工持股平臺；2023年4月，公司再次分配股利3971.52萬元。兩次分紅合計1.43億元，為公司近三年凈利潤的約65%，按持股比例來看，大部分現金分紅進入了匡成效、周元琴夫婦的腰包。

產品應用領域單一，毛利率高于行業近一倍

常榮電器主要從事壓縮機內置式過載保護器、電流傳感器、PCBA（印制電路板）及智能控制器等產品的定制化設計、研發、制造及銷售。公司主要產品用以滿足客戶在壓縮機、電機、智能家電、儲能、電池管理系統等應用場景中，對過溫過流保護、電流信息感知與檢測、電路智能控制等方面的功能需求。

2020年-2022年，常榮電器實現營業收入分別為2.01億元、2.49億元、2.1億元，2022年出現業績下滑，同比下降了15.55%。

內置式過載保護器為公司最核心的收入來源，各期貢獻收入分別為1.93億元、2.28億元、1.83億元，呈現先增后降的趨勢，占主營業務收入的比例均在90%以上，產品主要用作定頻空調壓縮機保護裝置。

常榮電器提示稱，如果未來定頻空調市場萎縮且公司不能及時開發出適型的產品或不能有效開拓現有產品的其他應用領域，則可能對公司的經營業績帶來不利影響。

2022年，內置保護器產品出現銷售頹勢，當期銷售收入同比下降19.74%；銷售數量為3626.99萬件，同比2021年減少849.01萬件；銷售均價為5.04元/件，同比下滑0.05元，2023年上半年，內置保護器銷售單價進一步下滑至4.86元/件。

公司的業績與下游空調廠家的生產有著密切關系，常榮電器表示，2022年，受空調能效新規及海外定頻空調產品需求下降等因素影響，我國定頻轉子壓縮機銷量較2021年有所下降，從而致使公司核心產品內置式過載保護器產品銷量較2021年下降；另一方面，公司與下游制冷壓縮機制造企業在長期合作中對部分型號產品價格進行定期下調，致使2022年內置式過載保護器平均價格較2021年小幅下降。

面對產品應用領域單一的風險，常榮電器表示，公司將持續加大研發投入，針對下游客戶產品不同類型及時開發出適型的保護器裝置，構建更豐富的產品線，同時積極拓展公司產品在冰柜、冰箱、大功率水泵電機及特種電機、熱泵壓縮機等領域的應用。

目前，常榮電器新開發的產品線包括PCBA及智能控制器、電流傳感器等，不過該等業務還處于業務拓展階段，尚未實現盈利。2021年-2023年上半年，PCBA及智能控制器產品毛利率（剔除存貨跌價轉銷）分別為-46.33%、-37.29%、-22.07%。?

下游空調壓縮機配套廠商減少保護器采購、產品價格持續下跌的背景下，常榮電器的毛利率出現了下滑。報告期內，公司主營業務毛利率分別為50.40%、49.69%和44.91%，期末較期初下滑了5.49個百分點。

盡管如此，常榮電器的毛利率仍遠遠高出同行業可比公司星帥爾、天銀機電、宏昌科技等。2020年-2022年，行業毛利率均值分別為30.09%、25.24%、20.83%，常榮電器各期分別高出25.08個百分點、24.8個百分點、19.9個百分點，2022年，高于行業近一倍。常榮電器表示，公司與同行業科比公司主營業務毛利率存在較大差異主要是產品種類、結構等差異所致。

高期間費用吞噬利潤，超8000萬拆遷款美化凈利潤

常榮電器的高毛利率對應的是高研發費用投入。2020年-2022年，公司研發費用分別為1.4億元、1.79億元、1.98億元，研發費用率分別為6.97%、7.22%、9.41%，高于同行業研發費用率均值4.99%、5.32%、5.27%。

常榮電器研發費用主要是由職工薪酬及直接材料投入構成，報告期內，公司研發費用金額及占比穩步增加，主要原因是公司在持續開發新型內置保護器產品的同時積極發展PCBA及智能控制器、電流傳感器等新產品業務，公司研發人員數量增加致使研發費用中的職工薪酬支出增加所致。

除了研發費用率，常榮電器管理費用率也遠高于行業均值，報告期內，公司管理費用分別為2.24億元、2.5億元、2.34億元，主要由職工薪酬、折舊與攤銷、咨詢服務費和股份支付費用構成。各期公司管理費用率分別為11.14%、10.04%、11.13%，而同行業可比公司管理費用率平均值分別為5.31%、5.07%、5.48%。

較高的期間費用吞噬公司利潤，報告期內，常榮電器歸母凈利潤分別為1.01億元、6162.44萬元、6413.74萬元，整體呈下降趨勢。

值得一提的是，常榮電器的利潤中還存在不少“水分”。報告期各期，公司非經常性損益凈額分別為6,982.34萬元、703.17萬元和2,966.53萬元，占同期歸屬于母公司股東的凈利潤的比例分別達69.44%、11.41%和46.25%。

尤其是2020年，常榮電器近7成利潤來自于非經常性損益，該期公司非經常性損益主要是拆遷補助形成非流動性資產處置損益5,658.9萬元。

據了解，2019年，常榮電器與常州市新北區人民政府、常州市龍虎塘街道房屋征收與補償服務中心簽訂《房屋征收補償協議》，拆遷補償款總金額為8468.15萬元。報告期內，公司受到拆遷補償金額5928.15萬元，報告期外收到2540萬元。

此外，2020年，公司還吸收合并了同一控制下企業常州常榮，并控股合并嶸成電器，上述兩家公司自報告期初至合并日的凈利潤計入公司非經常性損益，導致當期產生凈損益2537.17萬元。

2021年-2022年，公司非經常性損益主要由收到的政府補助構成，各期政府補助分別為745.1萬元、2979.96萬元。

擠掉“水分”后，常榮電器各期扣非凈利潤分別僅有3073.5萬元、5459.26萬元、3447.21萬元。公司盈利能力呈逐年下滑趨勢，2020年-2022年，常榮電器扣除非經常性損益后凈資產收益率分別為24.27%、12%、5.92%。

前五大客戶高度集中，關聯方采購占比一半

常榮電器下游客戶集中于壓縮機行業，終端應用以白色家電行業為主，國內壓縮機行業集中度較高，美的系、格力系、海立系、瑞智系占據了絕大部分的壓縮機市場份額，上述集團均為公司的主要客戶，導致公司前五大客戶集中度相對較高。

2020年-2022年，常榮電器對前五大客戶（同一控制下的合并口徑）的銷售收入分別為1.85億元、2.16億元和1.68億元，占公司當期營業收入的比例分別為92.03%、86.74%及79.87%。

報告期各期，美的系均為公司第一大客戶，各期向公司貢獻的收入占總收入的比例分別達44.54%、44.34%、31.72%。

與前五大客戶較為集中的特點截然相反的是，公司前五大供應商較為分散，且變動較為頻繁，例如，2020年的第五大供應商常州市江洲鈑焊有限公司到了2021年已不在前五大供應商之列，而新增了常州博爾斯電器有限公司及其關聯方；2022年，前五大供應商再次新增兩家，分別為重慶金榮有限公司、常州云彩電器有限公司。

樂居財經《預審IPO》注意到，常榮電器的采購方式頗具特色，主要分為直接采購和雙經銷采購兩種。

公司直接采購的物料包括接點、復合金屬帶料、塑料粒子、環氧膠、電子元器件等。2020年-2022年，直接采購的主要原材料金額3203.83萬元、6115.72萬元、7006.2萬元。

而雙經銷模式下，公司對接點、復合金屬帶料、塑料粒子等原材料進行規模化集中采購，以買斷式方式銷售給相關供應商，相關供應商按照公司的技術要求將原材料加工為熱敏組件、基座及基座組件、底板、加熱片等后再銷售給公司。

報告期各期，公司向交易對手方銷售物料的金額分別為1804.02萬元、3549.28萬元、1655.9萬元；向雙經銷交易對手采購的加工件金額分別為4272.63萬元、7176.55萬元、3825.91萬元。

對于公司銷售原材料的目的，常榮電器表示，是為在供應商無法提供同等原材料技術質量及價格保證時，限定供應商在加工公司所需的產品時使用公司向其銷售的原材料，以便統一質量管控及通過公司的集采優勢降低整體采購成本。

不過，雙經銷模式下的交易對手有多家為公司關聯方，包括常州博爾斯、常州博勝等，相關企業多為公司實控人親屬控制。其中，2021年，常州博爾斯還成為公司前五大供應商之一。

2020年-2022年，公司向上述關聯方采購熱敏組件、基座等產品的金額分別為2226.14萬元、3038.03萬元、2034.57萬元，占公司向雙經銷交易對手采購加工件總金額的比例分別為52.1%、42.33%、53.18%，各期均在一半左右。

報告期各期，公司向關聯方經常性的物料凈采購額（含委托加工物資）分別為1,370.4萬元、1,490.9萬、820.2萬元，分別占同期營業成本的比重為13.61%、12%、7.22%，關聯采購占比較高。

值得一提的是，常榮電器向關聯方雙經銷對手采購的加工件單價大多要略低于非關聯方。以2022年為例，公司向關聯方雙經銷對手采購的HPA熱敏組件、HPA基座組件、HPA加熱片的單價分別為0.5839元/只、0.3192元/只、0.0507元/只；向非關聯方采購相應產品的單價分別為0.5874元/只、0.4170元/只、0.0578元/只。

附：常榮電器上市發行有關中介機構

保薦人、主承銷商：中信建投證券股份有限公司

律師事務所：北京德恒律師事務所

會計師事務所：立信中聯會計師事務所（特殊普通合伙）