來源/樂居財(cái)經(jīng)? 作者/程孟瑤

“天元化工成功上市是我第二個(gè)夢(mèng)想?！?010年底，在接受一檔節(jié)目采訪的最后，呂德斌在自己的照片上寫下了自己的奮斗語錄。當(dāng)時(shí)，天元化工完成重組改制一年多時(shí)間，才取得了武器裝備科研生產(chǎn)許可證。

如今，天元航材（營(yíng)口）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“天元航材”）已經(jīng)成長(zhǎng)為固體火箭（導(dǎo)彈）推進(jìn)劑原材料供應(yīng)商，其研制的產(chǎn)品應(yīng)用于神舟八號(hào)、神舟九號(hào)與天宮一號(hào)對(duì)接任務(wù)，成功完成長(zhǎng)征二號(hào)配套任務(wù)，為航天項(xiàng)目做出了貢獻(xiàn)，天元航材也有了上市的資本。

作為一家軍工企業(yè)，天元航材有著高增長(zhǎng)，高毛利率的亮眼數(shù)據(jù)，但也面臨著客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)，前5大客戶貢獻(xiàn)8成業(yè)績(jī)，客戶變化將直接影響收入；在經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)，天元航材應(yīng)收賬款也逐年走高，2022年4.37億的營(yíng)業(yè)收入中，有1.27億應(yīng)收賬款，占比接近三分之一。

與此同時(shí)，不到5億元營(yíng)收規(guī)模，也限制著其發(fā)展，天元航材本次創(chuàng)業(yè)板擬募集資金15.57億元，其中11億元用于擴(kuò)產(chǎn)，剩下4.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，約等于其2022年?duì)I收。

多輪引戰(zhàn)拉升估值

從15億到40億僅用9個(gè)月

天元航材的歷史可追溯至1971年2月設(shè)立的石化科學(xué)所，分別經(jīng)歷全民所有制、股份制后，2004年11月營(yíng)口石化所公開掛牌出售，呂德斌和其弟呂品以410萬元的價(jià)格拍得營(yíng)口石化所產(chǎn)權(quán)，設(shè)立營(yíng)口有限，兩人分別持股60%和40%，并于2009年重組改制成立了營(yíng)口天元化工研究所股份有限公司（“天元航材”曾用名）。

招股書顯示，營(yíng)口有限設(shè)立至天元航材成立期間，共經(jīng)歷1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、2次吸收合并以及1次增資。成為股份有限公司時(shí)，天元航材由呂德斌和孫榮娥分別持股81.64%和18.36%，總股本2700萬股，每股面值1元。

天元航材成立以來至遞表時(shí)，經(jīng)歷19次股份轉(zhuǎn)讓、10次增資，含1次資本公積轉(zhuǎn)增股本。不過招股書中，天元航材僅詳細(xì)披露了2020年以來，股本和股東變化具體情況。

2020年6月-9月，為減少直接股東人數(shù)，簡(jiǎn)化股東管理，天元航材先后成立了德慧創(chuàng)富和雙元同創(chuàng)兩個(gè)員工持股平臺(tái)；同年12月又成立了員工股權(quán)激勵(lì)持股平臺(tái)深圳新航材，增發(fā)1000萬股股本，員工以4元/注冊(cè)資本的價(jià)格，合計(jì)4000萬元，認(rèn)購1000萬元注冊(cè)資本。

為了解決關(guān)聯(lián)方資金占用和關(guān)聯(lián)擔(dān)保等問題，2021年4月，呂德斌將其持有天元航材的股份以每股6元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓了500萬股給華瑞達(dá)，200萬股給匯能達(dá)。匯能達(dá)和華瑞達(dá)均為呂德斌100%實(shí)際控制的關(guān)聯(lián)方。

報(bào)告期內(nèi)，天元航材向匯能達(dá)累計(jì)拆出1.52億元、1.55億元、24.49萬元資金，獲得利息收入752.84 萬元、1147.71萬元、85.37萬元；同時(shí)向華瑞達(dá)累計(jì)拆入8464.31萬元、909.56萬元、26.32萬元，支付拆借利息42.61萬元、73.46 萬元、8.07萬元。該交易構(gòu)成重大偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易。

2021年7月，出于同樣的原因，呂德斌再次分別向華瑞達(dá)、匯能達(dá)轉(zhuǎn)讓1000萬股、500萬股天元航材股份，此次的轉(zhuǎn)讓價(jià)17.81元/股。

上市架構(gòu)搭建完成后，2021年8月，天元航材首次引入戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)內(nèi)著名的軍工十佳投資機(jī)構(gòu)之一華控基金領(lǐng)投，旗下青島華控以1億元從華瑞達(dá)手中受讓600萬股，入股價(jià)格為16.67元/股，此時(shí)公司估值為15億元左右。

9月，國(guó)豐鼎嘉、國(guó)中投資、深圳鴻慶鴻、合嘉共利、邱紅霞、吳春燕6名股東入股時(shí)，每股價(jià)格漲至18.89元。

2022年，天元航材完成超8億元Pre-IPO輪融資，本輪融資由金融街資本、國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金、中金資本領(lǐng)投，海通新能源、唐興資本、西高投、航信資本、勤科資本、云杉資本、合方資本、中天證券、錦興投資等機(jī)構(gòu)跟投，老股東國(guó)科嘉和也追加投資。此時(shí)，天元航材的估值已經(jīng)翻番。讓人在意的是，這一輪融資，外部資本的入股價(jià)格有了明顯差異。

北京瑞灃（金融街資本旗下）受讓匯能達(dá)股份；廈門馭薈、廣州錦興受讓華瑞達(dá)股份；中金資本、國(guó)豐鼎嘉、唐興科創(chuàng)、蕪湖航信受讓呂德斌股份時(shí)，交易價(jià)格為36.63元/股。

唐興科創(chuàng)、遼創(chuàng)投資、西高投、國(guó)豐鼎創(chuàng)、青島勤創(chuàng)、國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金、云興慧遠(yuǎn)、共同家園管理、共同家園創(chuàng)投入股價(jià)格為40.64元/股，估值推升至41.85億元。

資本紛紛下場(chǎng)，迅速催生天元航材估值，2022年11月，天元航材進(jìn)行了一波資本公積轉(zhuǎn)增股本的操作，按每10股轉(zhuǎn)增26股的規(guī)則，向所有股東合計(jì)送出2.68億股股份，其注冊(cè)資本增加2.68億元，價(jià)格為1元/注冊(cè)資本。如果按照其發(fā)行前3.71億股總股本計(jì)算，這2.68億股股份占比超72%。

而按照其不超過25%的發(fā)行比例，擬募資15.4億元來源，天元航材的上市估值在61.6億元左右。

股權(quán)分散無控股股東

31位股東呂德斌“獨(dú)大”

遞表時(shí)，天元航材共有31名股東，其中10名股東為2022年6月以來新增，均為外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，包括西高投、遼創(chuàng)投資、國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金、云興慧遠(yuǎn)、海通投資、國(guó)豐鼎創(chuàng)、青島勤創(chuàng)、珠海弘元、江門弘科和唐興合創(chuàng)。入股價(jià)格為40.64元/股。

第一大股東雙元同創(chuàng)為自然人股東持股平臺(tái)，但其持有天元航材股份不足30%，天元航材處于無控股股東狀態(tài)。

天元航材有5位自然人股東。第二大股東呂德斌擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，直接持股19.49%，通過華瑞達(dá)、匯能達(dá)間、雙元同創(chuàng)、深圳新航材、德慧創(chuàng)富、新投廣發(fā)接間接持股19.13%，合計(jì)持股38.63%。并通過實(shí)際控制前述6家企業(yè)，掌握67.26%的表決權(quán)，擁有天元航材的控制權(quán)。

另外4位自然人股東吳春燕、張昭、邱紅霞、章晉源在公司并無職位，合計(jì)持股1.64%。章晉源為公司設(shè)立時(shí)就在的老股東，吳春燕、張昭、邱紅霞2021年入股價(jià)格為18.89元/股。

珠海弘元與江門弘科的普通合伙人、基金管理人，均為廣東弘廣私募股權(quán)投資基金管理有限公司；國(guó)豐鼎嘉和國(guó)豐鼎創(chuàng)的上層股東均包含國(guó)科嘉和（北京）投資管理有限公司。唐興合創(chuàng)系唐興科創(chuàng)的員工跟投平臺(tái)，實(shí)際控制人均為宮蒲玲。

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯

前五名客戶貢獻(xiàn)超8成業(yè)績(jī)

天元航材是一家以航天新材料為主要產(chǎn)品的科研生產(chǎn)型企業(yè)，客戶覆蓋航天科技、航天科工、兵器工業(yè)等大型國(guó)有軍工集團(tuán)，業(yè)績(jī)來源主要為銷售包含航天動(dòng)力新材料和精細(xì)化工新材料，產(chǎn)品主要應(yīng)用于固體火箭（導(dǎo)彈）推進(jìn)劑原材料。

導(dǎo)彈兼具實(shí)戰(zhàn)與威懾雙重使命，是現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)的“殺手锏”。隨著我國(guó)軍事現(xiàn)代化建設(shè)的推進(jìn)，我國(guó)國(guó)防支出規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)武器裝備方面的投入不斷增加，我國(guó)國(guó)防要求對(duì)導(dǎo)彈的需求持續(xù)增長(zhǎng)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，航天動(dòng)力新材料一直是其營(yíng)收的主要來源，2022年實(shí)現(xiàn)4.01億元收入，同比增長(zhǎng)78.97%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比92.81%。毛利中也有96.43%來自該業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。

其航天動(dòng)力新材料產(chǎn)品分為動(dòng)力主材系列和功能助劑系列，其中動(dòng)力主材系列產(chǎn)品銷售收入報(bào)告期內(nèi)分別為3420.04萬元、6917.60萬元、2.06億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為 22.63%、25.87%、47.61%，2022年同比增長(zhǎng)197.18%。

功能助劑系列產(chǎn)品銷售收入分別為8821.99萬元、1.55億元、1.95億元，比重分別為58.39%、57.86%、45.20%。2022年增速放緩，但依然有26.11%的增速。

銷售規(guī)模保持較高的增長(zhǎng)速度，毛利率也同步呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022年動(dòng)力主材系列毛利率從2020年的25%增長(zhǎng)至42.11%；功能助劑系列毛利率66.45%，一直維持在較高水平。這也帶動(dòng)了天元航材主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率的增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別為45.96%、49.50%、51.94%。不過作為一家技術(shù)密集型企業(yè)，如果天元航材不能通過提升產(chǎn)品研發(fā)能力或降本增效來維持和增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司將面臨產(chǎn)品毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，天元航材銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2020年-2022年，天元航材營(yíng)業(yè)收入分別為1.52億元、2.70億元、4.37億元，2021年和2022年同比分別增長(zhǎng)76.94%、61.89%。

但大多數(shù)軍工企業(yè)一樣，其客戶集中度較高。2020年-2022年，公司向前五名客戶合計(jì)銷售占比分別為71.61%、77.21%、84.54%，

三成利潤(rùn)用于股權(quán)支出?

非經(jīng)常性損益拖累凈利??

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，毛利穩(wěn)定提升，天元航材在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，近三年凈利潤(rùn)分別為1655.90萬元、5867.17萬元、1.11億元，累計(jì)約1.86億元。不過其利潤(rùn)構(gòu)成卻頗有意思。

首先是2021年和2022年，少數(shù)股東損益占了49409.90元和69482.52元利潤(rùn)。但在資產(chǎn)負(fù)債表中，天元航材未展示2022年少數(shù)股東權(quán)益。2021年天元航材少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比為0.084%，少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益為少數(shù)股東權(quán)益0.095%。目前天元航材擁有全資子公司11家，報(bào)告期內(nèi)注銷的全資子公司3家，無參股公司，分公司3家。

2020年-2022年，天元航材非經(jīng)常性損益分別為835.42萬元、-220.42萬元、-1948.22萬元；占?xì)w母凈利潤(rùn)的比為50.45%、-3.76%、-17.62%?？鄯莾衾麧?rùn)分別為820.48萬元、6082.65萬元、1.30億元，2021年和2022年，扣非凈利潤(rùn)高于同期歸母凈利潤(rùn)。

天元航材表示，2022年非經(jīng)常性損益較大，由于政府補(bǔ)助及股份支付金額較大。2020年-2022年，天元航材分別拿到了335.5萬元、257.63萬元、2183.90萬元的政府補(bǔ)助。占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比分別為20.26%、4.39%、19.74%。

由股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的股份支付問題是IPO階段的常規(guī)審核問詢項(xiàng)目，2022年，天元航材在銷售、管理以及研發(fā)方面的股份支付費(fèi)用合計(jì)3393.41萬元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的30%，其中有3329.61萬元用于管理費(fèi)用。

值得注意的是，報(bào)告期各期，天元航材還分別對(duì)非金融機(jī)構(gòu)收取的資金占用費(fèi)711.73萬元、1082.75萬元、80.54萬元，這部分收益也直接補(bǔ)貼了利潤(rùn)。2020年和2021年占凈利潤(rùn)的比分別42.98%和18.45%

此外，在其非經(jīng)常性損益項(xiàng)目中，還有一項(xiàng)其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目，金額波動(dòng)也比較大。這一金額在 2020年為-150.57萬元，到了2022年擴(kuò)大至-3072.18萬元。該損益項(xiàng)目具體包含哪些項(xiàng)目，還需要天元航材進(jìn)一步披露。

附：天元航材上市發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所 其他承銷機(jī)構(gòu) -

審計(jì)機(jī)構(gòu)：天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：遼寧眾華資產(chǎn)評(píng)估有限公司