作者/蒲肅??來源/債市觀察

自2019年就邁入“千億房企”的中國奧園（3883.HK）在違約1年半后，終于公布了債務(wù)重組方案，并宣布已經(jīng)取得未償還本金總額33.01%的債券持有人同意。

對比其他出險房企的重組方案來看，奧園債務(wù)重組仍是以發(fā)新債還舊債、以股權(quán)換債權(quán)為主。

其中最大看點，是董事長郭梓文及家人持有的4億股普通股將轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人抵債，約占目前奧園總股本的13.5%。

此外，奧園發(fā)行新債的最后到期日約定在2031年9月，從2022年1月奧園首次官宣美元債違約開始計算，其從違約到兌付的時間跨度長達十年。

面對債務(wù)違約和市場壓力，郭梓文曾喊出“成為行業(yè)困境中成功突圍的典型優(yōu)等生”的口號，那么這份重組方案是否足夠“優(yōu)等”？

董事長“割肉”4億股抵債

中國奧園的境外債重組方案主要有五條，包括以新?lián)Q舊、以股抵債和發(fā)行永續(xù)債等繼續(xù)融資。

上述重組方案中，發(fā)行新債抵消舊債是債務(wù)重組的核心。

來源：企業(yè)公告

其中，中國奧園旗下全資直接附屬公司Add Hero Holdings Limited將發(fā)行三支共計18億美元的新債。奧園稱其為“Add Hero票據(jù)”，該票據(jù)年利率7.5%-8.8%之間，其中第一支票據(jù)在2026年9月開始“攤銷”，最后一支票據(jù)在2031年9月到期。

“攤銷”是奧園使用的會計術(shù)語，可以簡單理解為，攤銷費用不一定使用現(xiàn)金，可以使用經(jīng)營性資產(chǎn)分攤成本，比如土地使用權(quán)。而且攤銷費用可計入管理費用中，雖然會減少當期利潤，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。

簡而言之，上述新債發(fā)行后，奧園從今年開始至2026年9月三年內(nèi)無需償還本金，從2026年9月開始可以采用攤銷方式還債，最大程度減少現(xiàn)金還債壓力。

除了通過子公司發(fā)行新票據(jù)外，奧園本身也將發(fā)行5億美元新票據(jù)，到期日為2031年9月，票息為每年5.5%。

此外，奧園還將發(fā)行16億美元永續(xù)債以及1.43億美元無息強制可轉(zhuǎn)換債券，其將于2028年9月強制轉(zhuǎn)換為其普通股份，占轉(zhuǎn)換后已發(fā)行股本總額的29.9%。

奧園通過上述新發(fā)債工具，合計將新發(fā)行40.43億美元債。

除了“以新?lián)Q舊”，奧園還將“以股抵債”。

奧園表示，公司計劃新發(fā)行10億股普通股，以及實控人郭梓文及家人持有的4億股普通股，根據(jù)重組方案的條款轉(zhuǎn)讓給符合資格的債權(quán)人。

截至7月3日，奧園股票仍在停牌，其總股本為29.66億，而郭梓文目前直接持有奧園14.91億股，持股比例約為55.3%。

據(jù)此計算，相關(guān)債權(quán)人獲得上述14億股份后，將占新發(fā)行后總股本的35.31%，而郭梓文持股比例將出現(xiàn)較大比例的下滑。

奧園方面表示，假定重組方案成功達成，郭梓文主席仍將是奧園第一大股東，不會出現(xiàn)郭主席失去奧園控制權(quán)的局面，“事實上郭主席保留控股權(quán)，也是主要債權(quán)人的底線要求。”

在財務(wù)規(guī)則上，上述強制可轉(zhuǎn)換債及永續(xù)債發(fā)行后將作為中國奧園“權(quán)益”入賬。

奧園表示，連同方案中的債轉(zhuǎn)股，若重組方案完成，上市公司的凈資產(chǎn)將顯著增加不低于36億美元，資產(chǎn)負債率則顯著改善。

境內(nèi)債方面，奧園已陸續(xù)達成包括公司債和非標的展期安排，其他境內(nèi)融資安排展期工作也已進入與境內(nèi)債權(quán)人的協(xié)商階段。

“展期”十年，拿什么還債？

截至2022年底，奧園擁有境外計息負債總額約為人民幣428.18億元，其中約291.44億元為債權(quán)人相互協(xié)議的一部分。此外，奧園在境內(nèi)計息負債總額約為人民幣662.32億元。

據(jù)債市觀察梳理，目前已公布境外債重組規(guī)模的房企中，中國恒大約191.48億美元、中國融創(chuàng)約90.48億美元、華夏幸福基業(yè)約49.6億美元、富力地產(chǎn)約49.4億美元。

相比之下，奧園上述與債權(quán)人協(xié)議的境外債約為40.2億美元，也是目前境外債重組規(guī)模較大的房企之一。

奧園上述重組方案需通過香港、開曼群島和英屬維爾京群島的一系列相互鎖定和互為條件的協(xié)議安排，并至少獲得重組債務(wù)中75%的同意率才能最終通過。

2022年1月19日，奧園首次官宣美元債爆雷，當時共4筆美元債、本金余額約10.86億美元無力兌付本金和利息。

截至目前，奧園存續(xù)美元債券共10只，合計余額約31.88億美元，全部違約，其中有5只美元債已經(jīng)本金逾期。

來源：企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)

違約一年半后，奧園在重組方案中提到新發(fā)行美元票據(jù)計劃到2031年9月到期，以此計算，其美元債從違約到最終兌付的時間已經(jīng)長達十年，奧園拿什么來償還債務(wù)？

據(jù)奧園自己測算，預(yù)計未來十年左右，集團開發(fā)項目將產(chǎn)生無杠桿自由現(xiàn)金流總額約643億元，而償還項目層面?zhèn)鶆?wù)后的累計現(xiàn)金預(yù)計約為185億元；奧園出售部分境內(nèi)及境外資產(chǎn)所得的款項凈額預(yù)計約為80億元至138億元。

項目去化壓力堪憂

業(yè)內(nèi)資深人士分析認為，出險房企在未來若干年內(nèi)能否獲得預(yù)期的現(xiàn)金流，關(guān)鍵在于其土儲分布是否屬于優(yōu)質(zhì)城市、優(yōu)質(zhì)地段，是否被質(zhì)押。

華創(chuàng)證券分析認為，目前三四線城市以及核心城市的遠郊項目去化緩慢，且?guī)齑媪枯^大，即使樓市政策放松也沒有快速復(fù)蘇，“核心原因是產(chǎn)業(yè)和人口兌現(xiàn)速度大幅低于賣地速度。”

來源：企業(yè)公告

據(jù)奧園公開資料顯示，奧園目前在國內(nèi)有267個開發(fā)項目，總建筑面積約3080萬平米；另有總建筑面積約3160萬平米的城市更新項目，正優(yōu)先發(fā)展其中32個城市更新項目。

上述項目的去化效率將影響奧園對未來現(xiàn)金流的預(yù)判。據(jù)最新數(shù)據(jù)，今年上半年，奧園集團合同銷售額累計約74.8億元，去年同期銷售額約為149.2億元，同比下降超50%。

從可查詢的財報來看，2020年奧園在國內(nèi)的土儲項目共355個，其中項目最多的廣東省共有118個項目，廣州市項目共有26個，超過20%，但大部分位于增城區(qū)、番禺區(qū)、南沙區(qū)等郊區(qū)；

一線城市中，奧園在北上廣深四個城市的項目合計約35個，在總土儲項目中占比約為10%，在重慶、成都、杭州、蘇州、南京等二線核心城市項目約為51個，占比約為14.36%。

來源：企業(yè)公告

從上述情況看，奧園在一二線城市布局的項目合計占比不到整體布局的四分之一，而且還有不少項目在城市郊區(qū)，短期內(nèi)去化率壓力不小。

2021年奧園全年銷售額1210.3億元，僅完成全年銷售目標的80.7%；2022年銷售額大幅縮水至202.2億元，2023年的銷售壓力仍不可小覷。

對于現(xiàn)金流的來源，奧園表示，自己還有45個投資物業(yè)項目，公允價值合計約126.23億元，主要自有房產(chǎn)3處，賬面價值約22.65億元。這些投資物業(yè)包括零售商店、商業(yè)樓宇及寫字樓等，主要為奧園提供租金收入，其中38個項目已竣工。

此外，奧園仍在正打算出售位于加拿大的2個房地產(chǎn)開發(fā)項目，資產(chǎn)凈值（不含股東貸款）約15.9億元，所得款項將用于贖回新發(fā)行的重組工具；奧園還計劃以2.56億港元出售旗下物業(yè)上市公司奧園健康29.9%的股權(quán)，新買方將成為控股股東。

自2022年以來，奧園相繼出售了珠海翠微舊改60%股權(quán)、加拿大項目股權(quán)、澳洲附屬公司等旗下資產(chǎn)，回籠資金約24.43億元。但對比數(shù)百億的債務(wù)而言，其未來仍需出售更多資產(chǎn)以填補債務(wù)。

奧園能兌現(xiàn)“十年之約”嗎？歡迎評論區(qū)留言討論。