來源/白馬商評

人工智能并不都是美好的故事。

歷時10個月、反復接受三輪問詢，在一級市場受到熱捧的思必馳最終還是沒能闖關成功，登陸科創(chuàng)板。

近日，上海證券交易所向思必馳發(fā)布《關于終止思必馳科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定》，標志著思必馳沖擊IPO已告失敗。

上交所上市審核委員會審議認為，思必馳未能充分說明未來四年營業(yè)收入復合增長率的預測合理性，未能充分揭示上市前凈資產為負的風險。

據招股書，思必馳近年來持續(xù)虧損，且扭虧轉盈預期不明朗；凈資產連年減少。思必馳上市失敗再次將AI公司商業(yè)化難題擺在了桌面上。

現實是，思必馳沒能通過IPO緩解資金“饑渴癥”，反而將風險暴露在公眾和商業(yè)合作伙伴面前。

一方面需要另尋他方解決現金流問題，一方面需要安撫市場和客戶；繼續(xù)直面捉襟見肘的財務狀況、日益激烈的競爭環(huán)境，沖擊IPO之旅雖然已經結束，但思必馳的麻煩可能才剛剛開始。

凈資產2年減少近9成，商業(yè)化題難解

沖擊IPO之前，思必馳從2012年開始，一共獲得10輪融資；特別是2015年到2021年，7年時間9輪融資，平均每年都有融資。投資方里不乏聯想、阿里、聯發(fā)科、北汽等知名公司。

和一級市場相比，二級市場不為夢想買單，投資者更希望看到明確的商業(yè)化能力。然而，在整個AI賽道，商業(yè)化都是一道難解的題。

先于思必馳闖關成功、登陸二級市場的寒武紀、商湯、云從科技，無一不是掙扎在虧損的境地。2018-2022，5年時間，云從科技、寒武紀、商湯分別虧損31.35億、37.37億、387.71億元。

根據公開披露的數據，思必馳2019-2022年分別虧損2.51億、1.8億、2.98億、2.64億元，4年時間虧掉了9.93億元，疊加今年一季度的數據，4年多累計虧損超過10億元。

同樣是虧損，思必馳虧損金額甚至還要少很多，為什么寒武紀、商湯、云從科技都成功上市了，而思必馳卻沒能闖關成功？

和其他成功上市的AI公司相比，思必馳的營收規(guī)模、資產規(guī)模太小了。以上文提到的幾家公司為例，上市前一個完整年度（寒武紀2019年，商湯2020年，云從科技2021年），寒武紀營業(yè)收入4.44億元，總資產46.68億元；商湯營業(yè)收入34.46億元，總資產384.79億元；云從科技營業(yè)收入10.76億元，總資產23.13億元。

思必馳2022年營業(yè)收入4.23億元，總資產5.6億元。除了營業(yè)收入勉強接近2019年的寒武紀外，其他都相差甚大。

目前，思必馳的凈資產僅為0.77億元，距離2020年的高點減少了87.31%，2年下降接近9成。照此趨勢，今年凈資產就將轉負。

根據上交所股票上市規(guī)則，最近一個會計年度凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元、期末凈資產為負值，上述兩種情形都將被實施退市風險警示；連續(xù)兩個會計年度出現上述情形將被退市。

從保護投資者的角度出發(fā)，交易所顯然不希望讓一家隨時可能觸及退市規(guī)定的公司上市。這是上交所發(fā)審委“拒收”思必馳的核心原因。

現金僅能支撐3-4個月，思必馳的財務困境

持續(xù)虧損、凈資產快速減少，這些問題發(fā)審委看得到、投資者看得到，管理層更看得到。為什么思必馳還要強行闖關呢？

2020年底、2021年底、2022年底，思必馳賬上現金分別是5.02億元、3.04億元、1.25億元。2021年賬上現金減少1.98億元，2022年再次減少1.79億元。假設每個季度勻速減少，2021年每季度凈消耗現金約0.5億元，2022年約0.45億元，兩年平均季度凈消耗現金0.48億元。照此計算，思必馳2022年底的賬上現金大約只夠2.6個季度，在8-9個月之間；目前距離2022年底又過去了近5個月，如無其他特別舉措，思必馳賬上現金只能支撐3-4個月，可以說岌岌可危。

更為關鍵的是，2022年底思必馳正在履行的銀行貸款達1.46億元，已經超過賬上的現金。未來，一旦銀行出于規(guī)避風險的目的采取抽貸等舉措，思必馳的現金流緊張程度將進一步加深。

另一方面，實際經營短期內也無法貢獻正向現金流，思必馳的毛利率從2020年的69.74%下滑至2022年的57.91%，下降了11.83個百分點。主要原因是毛利率較低的軟硬一體化人工智能產品的營收占比上升。

思必馳的毛利率情況（來源：公司公告）

經過多年的發(fā)展，AI產品的集成度越來越高，行業(yè)的趨勢是“軟硬一體”，對于思必馳來說，軟硬一體化人工智能產品的營收占比可能會繼續(xù)提升，這將進一步拉低盈利水平。

賬上現金岌岌可危、盈利能力繼續(xù)下降，研發(fā)投入卻一點都不能少。當前，AI行業(yè)仍處于爭搶市場份額的階段，各家公司都在比拼創(chuàng)新能力。

思必馳的研發(fā)投入在整個行業(yè)并不突出，目前維持在一年3億元左右的水平，僅為商湯、科大訊飛等頭部AI公司的零頭。不說加大投入，思必馳想在市場上競爭，至少需要保持目前的投入水平。

在這樣的背景下，思必馳的資金“饑渴癥”越發(fā)嚴重，原本可通過IPO來緩解，這條路沒能走通，只能另尋他方了。

風險暴露后，思必馳迎接連鎖反應

思必馳的麻煩還不止上面這些。

IPO失敗本身和IPO過程中披露的數據將風險徹底攤在了所有人面前，思必馳需要解決信任危機。

在供應商層面，優(yōu)質供應商是否還敢繼續(xù)與之合作？如果優(yōu)質供應商切斷合作，思必馳的產品和服務質量將難以保障。

在客戶層面，一定會有部分客戶擔心現金流緊張的思必馳項目“爛尾”，特別是在定制化開發(fā)的項目中，“爛尾”的影響非常大，這樣一來，客戶是否還敢繼續(xù)采購思必馳的產品和服務？

更深層次的危險在于，研發(fā)投入長期落后于頭部AI公司，后續(xù)一旦缺少資金繼續(xù)投入，思必馳很難保持足夠的競爭力參與市場競爭。

今年以來，ChatGPT的橫空出世掀起了國內企業(yè)大模型研發(fā)的浪潮。科大訊飛、商湯、云知聲、云從科技、第四范式等AI公司均已推出大模型項目，在大模型上掉隊的公司未來恐怕很難再翻身。

大模型的訓練成本高昂，并不是每家公司都承擔得起。據國盛證券估算，在公有云下，GPT-3的訓練成本約為140萬美元/次；對于一些更大的LLM模型，訓練成本更是可能達到1120萬美元/次。

根據招股書，思必馳在語言計算相關的生成式AI方面，已完成十億級參數大模型的構建和應用經驗。目前，思必馳并未公開大模型項目，也沒有百億以上參數量級生成式AI大模型的研發(fā)積累。

自有資金捉襟見肘，募資渠道受阻，思必馳短期內基本沒有上馬大模型的希望。IPO失敗后，AI公司思必馳必須重整旗鼓了。