文/樂(lè)居財(cái)經(jīng)?程孟瑤

賣(mài)電池的寧德時(shí)代高管們身家百億，成了汽車(chē)行業(yè)的首富，背后的供應(yīng)商們紛紛向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。賣(mài)手機(jī)的小米成就了雷軍的資本野心，與小米結(jié)盟的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商已經(jīng)有10余家成功上市。

近期，為阿里、中興供應(yīng)存儲(chǔ)芯片的國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)控制芯片供應(yīng)商，得一微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“得一微”）向上交所遞交了招股書(shū)，擬科創(chuàng)板上市，估值高達(dá)35億元。

招股書(shū)顯示，IPO前夕，得一微先是遭老股東套現(xiàn)，后又引進(jìn)多家私募基金，股權(quán)分散且無(wú)實(shí)控人；此外，在營(yíng)收大增、凈利卻連年虧損的情況下，其披露的收入確認(rèn)方式存在操作空間；應(yīng)收賬款計(jì)提比例明顯高于同行，或許都將會(huì)被證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注。

IPO前遭老股東套現(xiàn)

得一微的前身深圳市得一微電子有限責(zé)任公司設(shè)立于2017年11月7日，注冊(cè)資本350萬(wàn)元，由同樣從事存儲(chǔ)控制芯片業(yè)務(wù)的深圳硅格和深圳立而鼎合并而來(lái)。目前深圳硅格是得一微的子公司，深圳立而鼎已經(jīng)注銷(xiāo)。

2018年7月，得一微有限進(jìn)行了第一次增資，但這次增資卻存在明顯的折價(jià)。按照約定，深圳硅格和深圳立而鼎的14名原股東以其各自持有的股權(quán)，即深圳硅格合計(jì)經(jīng)工商登記的88.23%股權(quán)、深圳立而鼎合計(jì)經(jīng)工商登記的50.75%股權(quán)，認(rèn)繳得一微有限新增注冊(cè)資本1696.37萬(wàn)元。

當(dāng)時(shí)，相關(guān)股東用于對(duì)得一微有限增資的深圳硅格和深圳立而鼎股權(quán)未以評(píng)估作價(jià)，后續(xù)補(bǔ)救出具的評(píng)估報(bào)告，對(duì)深圳硅格股權(quán)追溯評(píng)估價(jià)值為1.31億元、深圳立而鼎股權(quán)追溯評(píng)估價(jià)值為4956.08萬(wàn)元。按照88.23%和50.75%的股權(quán)比，對(duì)應(yīng)估值1.41億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出當(dāng)時(shí)計(jì)入注冊(cè)資本的1696.37萬(wàn)元。

據(jù)了解，股東以股權(quán)出資但未以評(píng)估作價(jià)的情形，不符合《公司法》所規(guī)定的“對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)”，因此，該筆出資存在瑕疵。

事實(shí)上，類(lèi)似的瑕疵還不止一處。2018年10月，得一微有限注冊(cè)資本增加至3098.96萬(wàn)元時(shí)，耀途投資以其對(duì)得一微有限已支付的200萬(wàn)元可轉(zhuǎn)債用于增資，該等債權(quán)未以評(píng)估作價(jià)；2020年8月，得一微有限注冊(cè)資本增加至4938.77萬(wàn)元時(shí)，Alpha以其對(duì)得一微有限已支付的400萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債用于增資，該等債權(quán)未以評(píng)估作價(jià)。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》據(jù)招股書(shū)統(tǒng)計(jì)，2019年6月-2021年6月，得一微共經(jīng)歷過(guò)5次增資和5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@期間，多家老股東趁機(jī)套現(xiàn)。?

2020年10月，得一微獲近3億元融資，在這一輪融資中，老股東上海享趣和屹唐華創(chuàng)分別套現(xiàn)了967.35萬(wàn)元和3500萬(wàn)元。

隨后，西藏遠(yuǎn)識(shí)在2020年11月和 2021年6月，分別套現(xiàn)4040.15萬(wàn)元和4500萬(wàn)元，兩次套現(xiàn)合計(jì)近1億元。

46家私募基金撐起35億估值

據(jù)招股書(shū)披露，得一微選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”。但在2021年9月得一微股改時(shí)，估值不足20億元。一年后，遞交招股書(shū)時(shí)，估值來(lái)到35.31億。近一年時(shí)間，其估值暴增15.31億元。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》注意到，2021年11月和2022年1月，得一微進(jìn)行了兩輪融資，增資價(jià)格為50元/股，募資4.81億元。

老股東Alpha、蘇州耀途、松尚光電參與了本次增資，同時(shí)新增了浦東海望、共青城華葉、嘉興海微、青島新鼎、銘鋒一號(hào)等14家私募投資基金股東。

新股東中，耀途成長(zhǎng)與老股東蘇州耀途、耀途投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為上海曜途投資管理有限公司。

這兩輪增資完成后，得一微的估值來(lái)到35.31億元，達(dá)到“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。IPO前夕通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芗攵嗉宜侥蓟鹑牍苫蛟鲑Y，不排除得一微存在抬高估值的嫌疑。

招股書(shū)顯示，得一微共計(jì)46名股東屬于私募投資基金，名單十分豪華，包括清控銀杏、屹唐華創(chuàng)、華登國(guó)際、傳音控股、TCL資本、耀途資本、石溪資本、江波龍電子、德聯(lián)資本、華登國(guó)際、Alphatecture、越秀產(chǎn)業(yè)基金、誠(chéng)毅投資、松禾資本、渤海創(chuàng)富、億宸資本、浙商創(chuàng)投、鼎暉投資、投控東海、鵬匯投資等。

截至招股書(shū)簽署日，得一微共有64名股東，包括3家境內(nèi)員工持股平臺(tái)，1家境內(nèi)員工持股平臺(tái)，以及60家機(jī)構(gòu)股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，不存在單獨(dú)或合計(jì)持股比例達(dá)30%的股東，因此公司不存在控股股東及實(shí)際控制人，前十大股東合計(jì)持股43.39%。

第一大股東致存微有11.24%的股份，其與山鼎科技均為員工持股平臺(tái)，受董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理吳大畏同一控制，二者合計(jì)持有11.70%的股份；第二大股東EpoStar持有7.93%的股份；EpoStar是得一微的境外員工持股平臺(tái)，其股東中包括得一微的員工或該等員工控制的主體55名，深圳大心或其關(guān)聯(lián)主體的離職員工7名，以及其他外部投資人21名。

其他股東中，華芯創(chuàng)原與合肥晨杉的執(zhí)行事務(wù)合伙人為華芯投資或由華芯投資擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的主體，二者合計(jì)持有5.28%的股份；本次IPO的保薦機(jī)構(gòu)招商證券通過(guò)屹唐華創(chuàng)間接持有0.2022%的股份，通過(guò)深圳投控間接持有0.000001%以下的股份。

近三年半累計(jì)虧損4.8億元

一般來(lái)說(shuō)高估值與業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)有著正比關(guān)系，得一微是一家以存儲(chǔ)控制技術(shù)為核心的芯片設(shè)計(jì)公司。公司擁有覆蓋存儲(chǔ)控制芯片各個(gè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的六大核心技術(shù)，覆蓋從存儲(chǔ)顆粒端、存儲(chǔ)控制芯片端到主機(jī)端各個(gè)環(huán)節(jié)，具備從存儲(chǔ)控制IP、存儲(chǔ)控制芯片到以存儲(chǔ)控制芯片為核心的存儲(chǔ)器產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和規(guī)模化出貨能力。

2019年-2022年6月，得一微營(yíng)業(yè)收入分別為1.26億元、2.07億元、7.45億元及4.71億元，抓住半導(dǎo)體行業(yè)景氣度提升的機(jī)遇，2021年得一微收入爆增。2019年-2021年，得一微營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)143.28%，其中2020年和2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為64.34%和260.15%。

營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，但報(bào)告期內(nèi)得一微尚未在一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)盈利。同期，其凈利潤(rùn)分別為-8383.17萬(wàn)元、-2.93億元、-6906.33萬(wàn)元及-3642.07萬(wàn)元，近三年半累計(jì)虧損超4.8億元。科創(chuàng)板雖然對(duì)申請(qǐng)企業(yè)沒(méi)有盈利要求，但上市后若凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元，則會(huì)被給予退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

得一微表示持續(xù)虧損的原因主要是公司保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，對(duì)骨干員工廣泛進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)并確認(rèn)大額股份支付。

報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入金額分別為5532.47萬(wàn)元、1.81億元、1.54億元、7403.68 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入分別為43.94%、87.61%、20.61%、15.71%。

高強(qiáng)度研發(fā)投入，以及得一微部分產(chǎn)品仍在市場(chǎng)拓展階段，導(dǎo)致其尚未完全發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7778.77 萬(wàn)元、-1.64億元、-4.05億元、-1.76億元。

2019年-2022年6月，得一微歸母凈利潤(rùn)分別為-8383.17 萬(wàn)元、-2.93億元、-6833.52萬(wàn)元與-3591.11萬(wàn)元。連年虧損的情況下，另一減值風(fēng)險(xiǎn)也高懸在得一微頭頂。

2020年2月，因收購(gòu)深圳大心，得一微產(chǎn)生1.26億元商譽(yù)，其商譽(yù)賬面價(jià)值從2019年的5529.26大增至2020年的1.82億元。數(shù)據(jù)顯示，收購(gòu)?fù)瓿汕耙粋€(gè)完整財(cái)年，深圳大心凈資產(chǎn)和利潤(rùn)總額均為負(fù)數(shù)，分別為-462.61萬(wàn)元、-3556.34萬(wàn)元。

得一微坦言，如未來(lái)因并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)未能充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，或新技術(shù)替代、公司研發(fā)方向變更等原因，使得因并購(gòu)而增加的專(zhuān)利技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的收益下降，則公司將面臨無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)持續(xù)虧損，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金占用，如果得一微持續(xù)虧損且無(wú)法通過(guò)外部途徑進(jìn)行融資，將會(huì)承受現(xiàn)金流緊張的壓力。本次IPO募資12.24億元，將有2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比16.34%。

應(yīng)收賬款壞賬比例高于同行

“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”，營(yíng)業(yè)收入同樣是得一微的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，但由于其確認(rèn)收入的方式的多樣性，不排除其存在管理層為了達(dá)到特定目標(biāo)或期望而操縱收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的固有風(fēng)險(xiǎn)。

得一微目前主要采用經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔的銷(xiāo)售模式。其中，存儲(chǔ)控制芯片和存儲(chǔ)器產(chǎn)品采用經(jīng)銷(xiāo)與直銷(xiāo)相結(jié)合的方式；半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)采用直銷(xiāo)的方式。

得一微銷(xiāo)售產(chǎn)品，在直銷(xiāo)模式和買(mǎi)斷式經(jīng)銷(xiāo)模式下，產(chǎn)品發(fā)出并經(jīng)客戶(hù)簽收后確認(rèn)收入；在代理式經(jīng)銷(xiāo)模式下，得一微根據(jù)代銷(xiāo)清單確認(rèn)收入。半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)收入，則是在客戶(hù)收到IP技術(shù)資料后，如合同約定授予期限，則在 IP 授權(quán)的有效期內(nèi)平均攤銷(xiāo)確認(rèn)收入；如合同未約定授予期限，則一次性確認(rèn)收入。技術(shù)服務(wù)收入，是在客戶(hù)完成驗(yàn)收后一次性確認(rèn)收入。

在上述確認(rèn)收入方式下，2019年-2022年6月，存儲(chǔ)控制芯片和存儲(chǔ)器產(chǎn)品合計(jì)分別貢獻(xiàn)收入9959.24萬(wàn)元、1.57億元、6.97億元、4.31億元；2020年-2022年6月半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 512.15萬(wàn)元、475.82萬(wàn)元、1087.39萬(wàn)元。

同樣是在上述確認(rèn)收入方式下，得一微的應(yīng)收賬款出現(xiàn)了猛增，2021年末其應(yīng)收賬款余額較上期增長(zhǎng)182.62%。2019年-2021年，其應(yīng)收賬款余額占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為29.15%、17.03%及 13.36%。2022年上半年，其營(yíng)業(yè)收入4.7億元，應(yīng)收賬款余額1.49億元，應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例攀升至31.66%。

2020年-2022上半年，得一微應(yīng)收賬款余額排在第一位的是客戶(hù)卓文香港，金額分別為1116.82萬(wàn)元、4920.77萬(wàn)元、9455.13萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款余額比例從31.69%上升至63.36%，相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備從22.34萬(wàn)元大增至189.10萬(wàn)元，兩年半時(shí)間大增超7倍。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》發(fā)現(xiàn)，卓文香港與得一微的關(guān)系并不簡(jiǎn)單，前者不僅是后者的客戶(hù)，也是關(guān)聯(lián)方，還是曾經(jīng)的債主。

據(jù)了解，卓文香港持有足為上海 60.00%股權(quán)，足為上海持有得一微 0.39%股份，卓文香與得一微存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。此外，2019 年末得一微的其他應(yīng)付款中，有借款金額為 819.06 萬(wàn)元，這筆借款主要為公司基于日常運(yùn)營(yíng)資金需求向卓文香港、卓識(shí)電子（香港）有限公司、深圳市友能富利科技有限公司借入款項(xiàng)，借款均已于 2020年度歸還。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019年和2020年得一微沒(méi)有賬齡在2年以上的應(yīng)收賬款，但2021年在業(yè)績(jī)同比大增260.15%的情況下，其2-3年應(yīng)收賬款增加576.41萬(wàn)元。招股書(shū)中，得一微未披露按賬齡計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例。

但在招股書(shū)列舉的可比公司中，除了點(diǎn)序科技異常高于同行，群聯(lián)電子、慧榮科技、江波龍、佰維存儲(chǔ)近三年來(lái)的整體壞賬計(jì)提比例均不足1%，而得一微分別為2.18%、4.02%、4.22%、2.07%，明顯高于這4家公司。在2020年和2021年，得一微的壞賬計(jì)提比例，明顯高于行業(yè)平均值。

產(chǎn)銷(xiāo)依賴(lài)前五大客戶(hù)

存儲(chǔ)控制芯片是得一微的核心產(chǎn)品，其下游客戶(hù)包括朗科科技、臺(tái)電、七彩虹、江波龍、晶豪科技、凌航科技、海康存儲(chǔ)。

其中，江波龍（301308.SZ）是西藏遠(yuǎn)識(shí)的全資股東，主要從事FLASH及DRAM存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售，在業(yè)務(wù)類(lèi)型上與得一微存在一定相似度，江波龍?jiān)?021年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.48億元。

報(bào)告期內(nèi)，得一微向江波龍銷(xiāo)售公司商品，直接銷(xiāo)售金額分別為513.29萬(wàn)元、0.00萬(wàn)元、3891.75萬(wàn)元和595.08萬(wàn)元，占當(dāng)期同類(lèi)型收入比例分別為 5.15%、 0.00%、5.58%和 1.38%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為 4.08%、0.00%、5.22%和1.26%。除直接銷(xiāo)售外，得一微還通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商向江波龍銷(xiāo)售商品。雖然金額不大，但得一微存在多筆關(guān)聯(lián)交易。

招股書(shū)顯示，除了關(guān)聯(lián)交易，得一微還有著數(shù)量龐大的關(guān)聯(lián)方。得一微的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員控制或任職的企業(yè)多達(dá)109家；報(bào)告期內(nèi)，還與96家企業(yè)和個(gè)人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在存儲(chǔ)器產(chǎn)品、技術(shù)服務(wù)等存業(yè)務(wù)上，得一微在該領(lǐng)域的下游客戶(hù)涵蓋松下電器、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、兆易創(chuàng)新、紫光展銳、阿里巴巴、FLEXXON、創(chuàng)維集團(tuán)、九聯(lián)科技、 長(zhǎng)虹電器、朗新科技、三一重工、天邑康和、中興通訊、國(guó)家電網(wǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，得一微向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 70.26%、56.05%、65.26%和 70.49%，客戶(hù)集中度相對(duì)而言較高。

同期，向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為83.14%、76.90%、71.07%和 66.69%，占比相對(duì)較高。其采購(gòu)的材料包括向晶圓代工廠采購(gòu)的存儲(chǔ)控制晶圓及向存儲(chǔ)顆粒廠或其經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)的NAND FLASH存儲(chǔ)顆粒。

TrendForce集邦咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，自2021年第三季起，智能手機(jī)市場(chǎng)即出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱的警訊，迄今已連續(xù)六季呈現(xiàn)年衰退，同時(shí)，存儲(chǔ)器的兩大領(lǐng)域DRAM、NAND Flash整體繼續(xù)保持下跌的姿勢(shì)。

消費(fèi)市場(chǎng)需求乏力，半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈上下游庫(kù)存去化問(wèn)題逐漸加重，得一微還面臨著去庫(kù)存的壓力。2019年-2022年6月，得一微存貨賬面余額分別為2.54億元、1.24億元、4.15億元、5.24億元。由于存貨賬面價(jià)值占資產(chǎn)總額比重較大，得一微按照成本高于可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，對(duì)應(yīng)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為1595.70萬(wàn)元、2646.46萬(wàn)元、2135.54萬(wàn)元、3853.60萬(wàn)元。