來源/氫消費

從2022年年初開始，私立醫療美容機構伊美爾在港交所的招股書的狀態為“失效”。

此次遞表時間為2021年8月3日，面對6個月之后招股書的失效，當時伊美爾相關負責人對此回應稱，“失效是正常的，也是去年下半年以來很常見的。之后需要補交資料給聯交所來繼續推進申請。”

但時至今日，近一年時間快要過去，依然杳無音訊。事實上，“對醫美企業上市收緊”的傳聞已經沸沸揚揚，再加上2021年，敷爾佳、創爾生物紛紛上市折戟，更讓業內人士恐慌，難道醫美企業真的上市無望？

回看過去幾年，醫美企業上市之路確實不算順利。

醫美機構企業中包括如今已在納斯達克上市的醫美國際，其早在2014年就開始尋求港交所上市但未能成功，最后轉戰納斯達克；藝星醫美也于2018年向港交所遞表，但遲遲未有進展。遞表一年有余后，最終撤回了申請材料。

除機構相關企業外，2021年，有望沖擊“A股醫用敷料第一股”的創爾生物和敷爾佳也都遭遇困境，首次沖擊IPO均不順利。

創爾生物2021年2月提交注冊，但隨后上市進程趨于停滯，最終，公司在12月24日申請撤回材料，12月31日終止注冊。2022年1月5日，公司公告稱已申請在北交所上市，并已提交備案材料。

敷爾佳2021年9月提交了創業板IPO申請，但在同年12月31日因財務資料過期中止審核。2022年1月24日，在完成財務資料更新后，深交所恢復了敷爾佳的創業板IPO發行上市。

企業IPO夢不熄，不僅如此，千億市值醫美巨頭愛美客股價下挫11.65%、華熙生物董事長趙燕被舉報以生計為要挾，在華熙生物IPO前后以2億元強制低價回收員工價值8.8億元的股票，讓華熙生物陷入“舉報風波”。

一時間，國內醫美IPO擁擠，上市公司動蕩，給年終歲末的醫美行業增添更多不確定性。

紛繁的上市公司堆到眼前，亂花漸欲迷人眼，到底每家在做什么，哪家更強一些？此篇文章盡量減少商業層面的分析贅述，用幾張圖來展現重點公司在經營層面上的基本情況。

創始人背景，上市直通車？

通過查閱招股書，可以發現，從事醫美行業的這些創始人，有夫妻檔、有高材生，也有藥劑師，更有從事藝術跨界醫美行業的。

比如，昊海生科蔣偉和游捷夫妻二人于2007年共同創立昊海生科，在夫妻倆的共同經營之下，昊海生科于2015年在港交所上市，2019年又在科創板上市。

而敷爾佳的創始人張立國，早年在黑龍江省干部療養院任一名藥劑師，后在哈藥集團制藥五廠擔任生產調度、車間技術主任，2012年，張立國捕捉到專業皮膚護理產品的市場消費需求，將皮膚護理產品領域調整為業務發展方向。

華熙生物創始人趙燕，不僅僅是華熙國際投資集團董事長、華熙生物科技股份有限公司董事長，還有北京時代美術館館長、中國美術家協會青少年美術展覽與推廣中心發起人等多重稱號。

事實上，這些人早年依靠學歷、工作履歷取得大量人脈資源，并快速獲得融資，讓公司在早年獲得紅利和取得上市機會。

隨著疫情防控取消，線下人流將逐漸恢復，消費基本面將迎來修復，醫美直接受益于線下人流復蘇。業內分析人士認為，當前預期已逐步進入醫美布局的右側時間點。

財報數據顯示，截止到2023年1月4日，巨子生物現在市值334.32億港元；愛美客更是市值高達1183.4億人民幣。

事實上，整個醫美賽道一向都是A股、港股市場的“寵兒”。比如做玻尿酸生意的華熙生物、愛美客等，幾家公司巔峰期的市值均超千億。而它們被資本市場追捧的原因也貼合了行業景氣度高，滲透率低等因素。

細分賽道百花齊放

上中下游都有機會

事實上，醫美行業細分賽道可謂百花齊放。

醫美上游主要包括各類醫美原材料、醫美產品、醫美儀器（如光電類儀器）的研發、生產和銷售。

如，典型的上游廠商需長時間沉淀，具備較高的牌照與技術壁壘，華熙生物為目前國內醫藥級透明質酸原料的唯一供應商。

而從醫美產品端來看，國內注射類醫美產品以玻尿酸和肉毒素為主。如愛美客的主營玻尿酸、童顏針、肉毒毒素，公司市值達1147億人民幣。

國內玻尿酸市場為紅海市場，已有近 40 款注射用透明質酸產品獲批。激烈的市場競爭下，國產品牌通過產品迭代、產品創新及差異化定位搶占市場。

國內肉毒素仍為藍海市場，也成為了各個醫美公司終端機構拓客工具。不過雖然各公司積極進行布局，但由于肉毒素技術門檻高，審批流程漫長，預計行業將有2-3 年的 “空窗期”。

盡管疫情反復，但以高毛利率著稱的醫美行業在二級市場火爆未減。

2022年上半年，國內38家醫美上市公司營收總和超千億元。

國內玻尿酸龍頭企業愛美客和華熙生物、昊海生科是行業前三巨頭，并稱“醫美三劍客”。

2022年上半年財報顯示，愛美客凝膠類產品營業收入6.43億，占總營收72.72%；凝膠類注射產品營業收入2.37億，占總營收26.78%。

華熙生物2022年上半年公司營業收入約為29.353億元，按產品分類，功能性護膚品收入占比為72.45%，約為21.27億元元。

而昊海生科2022年上半年公司營業收入約9.679億元，按產品分類，眼科產品收入占比為36.78%，約為3.560億元；醫療美容與創面護理產品收入占比33.97%，約為3.287億元。

巨子生物則近3年80%以上的營收，都依賴于可復美和可麗金兩大主打“膠原蛋白”的產品；可復美和可麗金兩個品牌2021年收入為14.24億元，占總營收的比例為91.7%。

身處醫美產業鏈中游的瑞麗醫美和美麗田園，前者主營收入由醫療美容業務及醫療美容管理咨詢服務構成；后者的日常面部及身體護理服務收入占比一直在50%以上，能量儀器與注射服務于2011年增加，是美麗田園的“第二增長曲線”。

銷售與研發費用率差距懸殊

業內盈利機構占比不足

從整個醫療美容機構的價值鏈來看，營銷渠道占比很高，最高的占比50%之多，銷售費用最高占比64.6%。

獲客成本高，成為醫美市場很大的痛點。受制于巨額的營銷費用，醫美機構盈利水平舉步不前，業內盈利機構占比不足30%。

例如，巨子生物其招股書顯示，2022年前五個月，巨子生物的銷售及經銷開支為1.96億元，占總收入的比例為27.1%。而華熙生物2022年前三季度，華熙生物銷售費用為20.30億元，占當期營收的47%。

與巨額的銷售費用投入形成鮮明對比的是可憐的研發費用占比。

華熙生物一直存在銷售費較高，研發費不足的情況。2022年前三季度，華熙生物銷售費用和為20.30億元，研發費用僅為2.77億元，銷售費用占當期營收的47%，研發費用占比僅為6.4%。

截止2022年上半年，橫向對比“醫美三劍客”，愛美客近兩年的研發費用率由8.71%下降到7.97%；華熙生物研發費用率從5.36%上升至5.75%；昊海生科研發費用率最高，近兩年的研發費用率接近9.5%。

業內分析認為，依靠研發創新形成的先發優勢可以為醫美公司贏得3年以上的獨占性時間窗口，與此同時產品的持續升級推新可以有效延長單品生命周期，而成功的市場培育策略則是打造熱銷產品的重要催化。

盡管業內盈利機構占比不足，但我們篩選出來的這八家主要公司，盈利能力都不可小覷。

暴利的醫美原料三劍客：愛美客、華熙生物、昊海生科，在2022年前三季度分別實現9.92億元、6.67億元和1.66億元的凈利潤。

從毛利率來看，愛美客的毛利率最高，其99%+的收入來自毛利率在90%左右的醫美類產品，而昊海生物業務中受毛利率較低板塊影響，從而影響了公司的綜合毛利率水平，2021年毛利率為72.1%。

凈利率方面，愛美客的凈利率最高，2022年三季度報為66.34%，華熙生物的凈利率曾保持在30%左右水平，2022年三季度報為15.44%，昊海生科的凈利率呈下滑趨勢，2022年三季度報數據為凈利率為14.99%。

相比中游的服務企業較多而分散，很大程度上打散了利潤空間，醫美原料“三劍客”所處的醫美上游生產企業相對集中，單個企業反而處于醫美產業鏈利潤高地。

作為醫用敷料頭部企業：巨子生物、敷爾佳和創爾生物，無論單品還是旗下品牌，想必大家都已不陌生。敷爾佳核心單品為黑膜和白膜，產品矩陣不斷豐富；巨子生物則有可復美+可麗金；創爾生物則有創福康+創爾美，分別針對醫用敷料和功能性護膚品。

相較而言，敷爾佳、巨子生物數據亮眼，創爾費用率高拖累盈利能力。醫用敷料的“高定價+高復購”帶來高盈利水平。

三家醫用敷料的毛利率水平普遍高于一般化妝品公司，在 80-85%左右，凈利率水平巨子生物最強，在 50-70%，敷爾佳也在 40-50%之間，而創爾生物因費用率水平高，凈利率水平相對較低，在 15%-30%之間。

結束語

近年來，醫美行業IPO頻頻受挫，或是因為該行業的特殊性和亂象頻發。總體來看，醫美行業是一個有需求但非必要的行業，在人們可支配收入增長的過程中，以及各種相關消費貸款風靡之下，醫美行業才迎來了一席之地。

在一個積極向上、穩健發展的資本市場中，企業上市看的不能只是業績，企業的社會責任，企業的遵紀守法，企業的思想意識，都必須符合整個時代的核心價值觀念。

就當前醫美行業的表現來看，若只是在資本上有所動作，而不是在內涵上作出改變，他們的上市路將依然困難重重。

事實上，醫美賽道未來是確定的，龍頭股會層出不窮，誰會笑到最后，我們拭目以待。