作者/風信子? 編輯/吾人??來源 /融中財經（ID：thecapital）

2022年已經過去了近四分之三，這一年可以說是筆者出生以來經歷和見識到環境最復雜的年份之一，無論是自然環境還是宏觀環境，亦或是全球的政治環境，而這些環境疊加在一起共同指向了同一個行業，那就是能源。

俄烏戰爭，全球高溫，世界通脹背景下，能源的價格屢創新高，據wind數據顯示，2022年上半年24個行業，能源行業歸母凈利潤以72.23%的同比增速領冠全行業。

能源行業的景氣直接傳導到一二級市場，鋰電池行業是其中最活躍的一個版塊。比如，欣旺達的控股子公司欣旺達電動汽車電池有限公司在今年2月份獲得了新一輪投資，此次投資共有19家投資方，其中包括深圳國資委、上汽集團和廣汽集團等傳統汽車廠商以及“蔚小理”等造車新勢力。

3月28日，衛藍新能源進行一次工商變更，新增華為哈勃投資、順為資本、小米長江產業基金、吉利控股等一眾投資方。截至目前，衛藍新能源的估值已超過150億元。

比亞迪旗下的弗迪電池正在為上市做準備，2021年4月，比亞迪品牌及公關事業部總經理李云飛表示，弗迪電池將在一兩年內將推進上市事宜。

脫胎于長城汽車動力電池事業部的蜂巢能源于今年1月在江蘇證監局進行了上市輔導備案，目前，蜂巢能源的上市輔導工作正在進行中。

港交所披露文件顯示，中創新航（原“中航鋰電”）的IPO申請已于9月9日通過交易所聆訊，擬香港主板上市，于9月12日至9月22日進行上市前路演，評估投資者需求，華泰國際為獨家保薦人。

中創新航此次計劃募資15億美元（折合人民幣近95億元），若完全行使超額配售權，募資規模可達20億美元，將成為僅次于中國中免20.7億美元募資規模的港股年內第二大IPO。

改名謀重生

中創新航，原名中航鋰電，看名字應該就知道這是一家中國航空工業集團旗下的企業，A股股民對以“中航”冠名的企業并不陌生，比如中航沈飛、中航電子、中航高科等等。

中航鋰電成立于2007年，比寧德時代（成立于2011年）還要早上4年，成立之初主要從事磷酸鐵鋰電池生產，重點發展商用儲能市場，用戶集中在大客車等商用車領域，是電池行業的資深玩家。

回顧發展歷程，短短15年的歷史，中航鋰電便經歷了一個企業需要經歷的完整周期，從起步，到輝煌，再到衰落，以及后來的重生，有了這么一個經歷，中航鋰電顯然比許多年輕企業有了更多處理危機的經驗，也讓企業在經營過程中有了更多韌性。

作為典型的高端制造業，動力電池是一個重資產的行業，為了擴充融資渠道，2010年中航工業集團通過成飛集成與中航工業、航空投資、中航投資、洪都航空及興航投資共同對中航鋰電進行增資，成飛集成取得控制權。作為上市公司，成飛集成為中航鋰電募集資金提供了便利。

與此同時，新能源汽車在政策的推動下開始起航，在公共交通領域開始展開推廣。

經過兩年的發展，2012年，在工信部公告的電動車型中，使用中航鋰電電池的車型總數排名第一，彼時寧德時代剛成立一年。2013年，配裝中航鋰電電池的車型總數持續保持第一，同時拿下中國動力電池裝機量第一的寶座。因此，中航鋰電在中國航空工業集團的地位也提升為二級子公司。

接下來的幾年，中航鋰電氣勢如虹，業績增長亮眼，占成飛集成的營收比重越來越高，從2011年的28.37%增長到了2016年的63.31%。

一個公司最鼎盛的時期，往往也是它危機到來的時候，由于路徑依賴，加上國企冗長的決策流程，中航鋰電并沒有覺察到市場上的新動態，當時電池技術向高能量密度和低耗能的三元電池發展，且新能源汽車從公共交通向乘用車轉移。

沒有及時抓住轉型機會，最直接的影響便是，業績持續下滑，從而導致了成飛集成2017-2018年連續兩年的虧損，并在2019年淪落為*ST集成。

面對連續下滑的業績，航空工業集團的高層為中航鋰電選了一個能讓其起死回生的當家人——劉靜瑜。

根據招股書顯示，劉靜瑜，51歲，畢業于東北財經大學會計學專業，最高學歷為碩士，在商業管理方面擁有超過18年的經驗。加入中航鋰電之前，劉靜瑜在2003年4月至2018年6月于天馬微電子股份有限公司工作，這也是一家航天工業集團旗下的企業，在天馬集團擔任過多個職務，其最后的職務為天馬的董事、總經理，主要負責天馬集團的全面經營管理，并于天馬集團任職期間獲得豐富的國際經驗，包括在日本的并購。

2018年8月，劉靜瑜以職業經理人的身份開始執掌中航鋰電，成為董事長兼總經理。接手中航鋰電后，劉靜瑜從內到外對其進行了一番改造，一方面大刀闊斧改革管理層，另一方面以市場為導向，將業務從公共交通轉向乘用車，并采取低價策略，在市場上開始真刀真槍打拼，從而使中航鋰電的風氣為之一振。

以市場為導向，市場化的資金也是必不可少的一環，引入市場化資金既能發揮外部股東的監督作用，又能為中航鋰電的發展注入資金。2019年6月，中航鋰電首次引入戰略投資，成飛集成，金圓集團（廈門市屬國有金融控股集團），2020年12月Pre-A輪融資引入了長江小米基金、基石資本、紅杉中國、廣汽資本、中國保險投資基金、廈門創投、晨壹投資等多家機構，2021年9月再次引入120億戰略投資，并于2011年11月，改名為中創新航，這也許有著對中航鋰電重新起航的期待。

擴產是第一要務

電池產業的壁壘來自于規模經濟，這已經是行業共識。劉靜瑜多次公開表示，產能是鋰電池企業的核心能力。鋰電池本質上是資源和工業制造結合的產業，規模對這類產業是核心競爭力，有了規模才能更快降低成本，才能提升交付能力。而成本和交付能力現在是動力電池用戶最為敏感的要素。

據招股說明書顯示，中創新航擬將此次IPO募集資金用于：（1）新建和擴建多個動力電池和儲能系統的產業基地項目；（2）先進技術研發，以保持技術領先優勢；（3）營運資金及一般企業用途。

招股書數據，2021年中創新航共有常州、洛陽、廈門三個生產基地有產能，產能分別為8.18GWh、2.36GWh、1.36GWh，共計11.90GWh，綜合產能利用率達到了95.2%。

去年11月，中航鋰電CALB戰略發布會上，董事長劉靜瑜介紹了中航鋰電未來的產能布局，規劃形成珠三角、長三角、西南地區、中部地區和東北地區等五大產業基地集群。上調2025年動力電池目標產能至500GWh，2030年預計產能達1TWh。

根據業內估算，擴充每GWh產能的投資接近3-4億元人民幣，按照中航鋰電2025年500GWh的產能目標，預計要投入1500-2000億元人民幣，此次募集的95億元人民幣只是算是個開胃小菜。

目前電池企業競爭呈一超多強的格局，寧德時代作為行業龍頭，市占率遙遙領先，根據前瞻研究院的數據顯示，2020年中國儲能電池企業中，寧德時代的市占率占到了6成，中航鋰電市占率排名第三，占比4.3%，與寧德時代相去甚遠。從集中度來看，CR3占到市場的近7成。

對比鋰電池行業的市占率與產能可以發現，產能與市占率有著正相關關系。5月24日，寧德時代在互動平臺透露，2021年公司電池年度產能為170.39GWh，在建產能140 GWh，是中航鋰電的14倍，市占率是中航鋰電的13.88倍。

鑒于此，鋰電行業最近幾年在產能上展開了激烈的“軍備競賽”。去年12月8日，蜂巢能源董事長楊紅新發布了“領蜂600”戰略——2025年挑戰600GWh產能，出貨量450GWh。目前僅有32GWh產能的瑞浦能源，官網顯示2025年將實現產能150GWh。

根據民生證券的預測顯示，2022年全國鋰電池產能1094GWh，預計2025年將翻2倍多達到2650GWh，屆時寧德時代的產能將達到670GWh，依然領先行業，但產能占比將從2021年的42.78%下降到25.28%，“一超多強”的市場格局將被打破，這也意味著在擴產能來勢洶洶的背景下，中航鋰電能不能保住行業第三還有一定的挑戰。

對標寧德時代，中航鋰電還缺點啥

雖然寧德時代備受行業詬病，但做鋰電池的又有誰不想成為寧德時代呢？本來作為行業第三，中航鋰電最應該的是和行業第二對比，但排行老二的比亞迪既是鋰電池的生產方，又是下游需求方，在模式上存在著一定的差異，而與寧德時代相比，均是作為第三方來為車企提供動力電池，模式上更接近，也更有可比性。

與寧德時代的收入不是一個量級。根據招股書，2019-2021年，中航鋰電的總營收分別為17.34億元、28.25億元和68.17億元，年復合增長率為98.3%，同一時期，其凈利潤分別為-1.56億元、-1832.8萬元和1.12億元。

仔細翻看中航鋰電的招報表可以發現，實現扭虧盈利的主要原因是政府補助及補貼的增加。2019-2021年，其收到的政府補助及補貼分別為3.09億元、1.35億元和3.65億元。

中創新航的主要業務分為動力電池業務、儲能系統業務和其他業務三大板塊。其中，動力電池業務是中航鋰電最主要的收入來源，2019-2021年，動力電池業務收入分別為14.10億元、24.99億元和60.65億元，占總營收的比例分別為81.3%，88.5%和89%，呈現出逐年上升的趨勢。

前期的低價策略讓中航鋰電在市占率上拿到了優勢，但也為此付出了代價，即盈利能力遠低于同行。

2019-2021年，中創新航的綜合毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%，相比之下，寧德時代在2019年和2020年的綜合毛利率分別為29.06%和27.76%。

如果具體到動力電池業務毛利率，中航鋰電依舊處于末位，2019-2021年，中創新航的動力電池業務毛利率分別為5.2%、13.7%和5.5%，在2019年和2020年，寧德時代的分別為28.45%和26.56%，比亞迪的則分別為18.63%和20.16%。

眾所周知，近幾年，新能源汽車的爆發式增長，鋰礦產生了結構性供給不足的問題，從而造成了這幾年鋰礦價格暴漲，進而形成了眾多車企為鋰電池企業打工，鋰電池企業為鋰礦企業打工的行業困境。

招股書顯示，原材料成本是中航鋰電銷售成本的最大組成部分，主要包括正極材料、負極材料、電解液及隔膜的成本。2019-2021年，其原材料成本分別占銷售成本的77%、76.1%和84.2%。

為了降低成本，鋰電池廠商紛紛向上游原材料下手，比如寧德時代入股正極材料制造商江西升華；億緯鋰能入股金昆侖、華友鈷業、大華化工鎖定碳酸鋰和鈷的產能；比亞迪入股安達科技，支持磷酸鐵鋰擴產項目。中航鋰電采取了簽署長期合約的方式來保證供應鏈的安全，這種方式在成本節約以及供應鏈的穩定性上，顯然要弱于投資入股的方式。

在客戶上，中航鋰電還需要奮起直追。自從2020年，寧德時代與廣汽埃安不歡而散之后，中航鋰電便取代了寧德時代，成為廣汽埃安最大的動力電池供應商。2021年1月，中創新航在廣汽埃安的滲透率已達到了90%以上。

2019年、2020年及2021年，中航鋰電來自五大客戶的收入分別為13.99億元、23.53億元及56.47億元，分別占同期總收入的80.7%、 83.2%及82.9%。同期內，來自最大客戶的收入為6.86億元、15.58億元及35.37億元，分別占同期總收入的39.6%、 55.1%及51.9%。其中這個最大的客戶便是廣汽集團。

相比寧德時代第一大客戶收入占總收入的10%，前五大客戶占31.31%，中航鋰電過度依賴大客戶也會削弱其在市場上的議價能力。

最后在研發上，2019年、2020年及2021年，中航鋰電的研發費用分別為1.36億元、2.02億元、2.85億元，分別占總營收的7.8%、7.12%、4.18%，同期寧德時代研發投入分別為29.92億元、35.69億元、76.91億元，分別占總營業收入的6.53%、7.09%、5.90%。從研發投入上也可以看出，中航鋰電想超越寧德時代并非易事。

雖然寧德時代在鋰電池市場上成為同行及車企吐槽的對象，但不可否認的是，其在市場上的號召力及對研發的重視程度會使它繼續保持行業領先，盡管競爭對手可以通過追趕產能來改變市場格局，但能讓一個大企業的衰落的最大原因來自于自身，而非外界。