作者/方斯嘉?編輯/陳澗?設計/嵐昇? 來源/無冕財經

頻發展期、違約，市場對于開發商的信任度幾乎降至冰點。

有觀點指出，即使房企還債后，依然接不到新錢，還不如躺平更保險。這樣的結果，讓資本市場、融資端口對內房股失去信心。

從三月開始，龍光集團（03380.HK）因流動性問題，造成債券兌付困難，于是，與投資者開啟了一場展期博弈。然而，面對龍光的展期請求，投資者卻指責龍光給了一份“羞辱性”方案。

投資圈人士向美元債展期談判中的龍光喊話稱：“地產公司老板躲在境外，讓職業經理人拿著毫無誠意的羞辱性方案找金融機構談，完全就是耍流氓，妄圖打擊金融機構的心理，套取金融機構的心里底牌，這是不可能得逞的。”

3月16日，龍光掌門人紀海鵬強調“不躺平、不逃廢債”。從龍光債權人的態度可以看到，投資端對于民營開發商的信心幾乎消失殆盡。

?“現金為王”的開發商“錢緊”，對外訴苦稱一窮二白。投資者手握債券，卻遲遲等不到償還之日。然而，雙方都心知肚明，一旦逼得太狠，必定會魚死網破。于是，雙方相互試探底線，多次談判，展開一場又一場的展期博弈。

巨量美元債待兌付

美元債對房企，真的太重要了。

今年是房企美元債的償債高峰期。據克而瑞數據，170家房企合計2022年3-6月共有約1809億元債券到期，同期，包含162.2億美元存量債到期。具體來看，3月是各公司債集中到期的月份，合計約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

▲圖片來自克而瑞。

2022年上半年為房地產美元債到期量高峰，1、3、4和6月最為集中。以中金口徑統計，2021年年內、2022年和2023年到期的（包含回售和永續贖回）中資地產美元債分別為62.5億美元、519.4億美元和450.8億美元。

實際上，有相當一部分房企極度依賴美元債融資。

中金公司固定收益研究團隊統計，利用“存量美元債規模/全部有息債務”來測算房企對于美元債融資的依賴程度，美元債融資依賴度超過50%的房企包括建業、禹洲和佳兆業，融資依賴度分別為63%、61%和60%。

此外，花樣年、瑞安、佳源、弘陽、遠洋集團、朗詩、時代、合景泰富、龍光、中駿、正榮、雅居樂和華南城，融資依賴度也均超過30%，對美元債融資渠道的依賴度也相對較高，美元債融資依賴度低于10%的主體包括龍湖、卓越、綠城、濱江、金科等。

▲圖片來自中金公司固定收益研究團隊。數據截至2021年11月9日，美元債融資依賴度測算按2021年11月9日美元兌人民幣中間價匯率6.4計算。

地產美元債的崩塌，影響的不只是地產商。要知道，不僅地產商依賴美元債，中資美元債，也大多押注于地產。

中泰證券研究所指出，截至今年2月14日，中資美元債本金存量金額約9608.34億美元，存量債券2395只。中資美元債的發行主體主要集中在金融 、地產、城投板塊，其中，地產的美元債存量規模達到2187.26億美元，占所有美元債的22.76%，規模僅次于2707.87億美元存量的金融板塊。

高息美元債，也是投資人重金押注地產的原因之一。實際上，美元債利率分化嚴重，房企不惜高息借貸，包括花樣年、國瑞置業、金輪天地等房企都曾發行過年息率超14%的美元債。”

吾之蜜糖，彼之砒霜。在2021年房企“暴雷潮”之前，美元債幾乎沒有太大的風險，投資者熱衷于此。然而，2021年起，雷終于暴了。

展期博弈硝煙四起

面對債務到期，投資者與企業的博弈已硝煙四起。

在3月7日的公告中，龍光對外宣稱，由于境外評級機構接連下調等級，金融渠道放款停滯，他們目前正承受“史無前例的現金流壓力”。

令投資者氣憤的是，龍光發布了一則令投資者氣憤的方案。當日，龍光針對“18龍控02（債券代碼：150211）”展期方案，讓投資者先拿20%的利息，剩下8成利息和本金一期展期一年半，并從展期開始的第9個月開始付款。

對此，投資者憤怒搖頭說“憑什么，我不干”。大多數投資者認為，這是一份毫無誠意的方案。對于龍光債務問題，部分投資者已約定“不管什么方案，一概投反對票”，以阻止龍光債權展期。

此類博弈還發生在其他房企。

一個經典案例是，2021年11月，花樣年提出了調整“20花樣02”利息支付方案等議案，卻沒有通過投資人的同意。直到第四次會議，花樣年才與投資人達成協議，針對“20花樣年02”11月25日到期后支付20%利息，2022年11月25日支付剩余80%的利息，而且明確約定11月25日首期利息通過“場外支付”。

投資人心里有桿秤。在奧園3筆ABS展期談判中，投資人便提出追加奧園實控人提供連帶擔保責任，但奧園拒絕了這個要求。最終博弈的結果是，奧園增加了抵押物，但降低了首期支付比例。

目前，投資者與企業在展期博弈中，除了要求實控人個人擔保外，還要求附加增信措施或擔保物，以降低展期風險。

投資人集體反對后，龍光開始表現誠意。在3月14日“19龍控01（112875.SZ）”展期方案中，龍光在約定展期日期外，還將南寧東盟商務區CBD項目（龍光世紀中心）、肇慶玖峯城項目進行股權質押。以挽回投資者的信心。

房企陷入信任危機

數千億級資金注入地產市場后，房企集中“躺平”了。

投資者憤怒于房企的“雙面做派”。在發債時，房企積極對外展示償債兌付的信心，堅稱“我不缺錢”。不久后卻突然變臉，對外宣告“我沒錢了”。

▲2021年下半年開始，部分房企出現美元債違約。

在新力的處理中，由于新力控股在“股債雙殺”之時，沒有相應的還款安排和實際行動，一部分投資人認為新力“準備躺平”和“明顯逃廢債行為”。

另一個慘重的代價是，境外投資者對內房企的信任消失殆盡。有投資認為：“美元債一但失信，影響的不只是地產企業，還有中國企業的境外債券。”

那么“債主”是否可以通過法律手段，強制要求企業還錢呢？

其實早有先例。若是走法律程序，那么可以申請企業破產清盤。包括花樣年及大發地產，便在2021年11月及2022年2月收到債權人向法院提交的清盤申請。

既然可以通過法律手段催債，那么為何像恒大一類的房企，卻鮮少與債權人走到這一步？

上海市光明律師事務所付永生律師對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員指出，很多房企即使清盤解散了，也無法全額支付投資人的本息。投資人不愿意做損人不利己的事情，希望給房企一定時間，以時間換空間，如果房企后面經營好轉，有正向的現金流就可以還錢。

付永生進一步解釋，當房企由于資不抵債被清盤解散時，由于美元債多是無抵押的信用債，屬于普通債權，清償順序排在最后，投資人的本息難以全額返還，只能按比例部分返還。

實際上，如果走到清盤這一步，說明債權人對于企業的徹底失望了。

在投資者看來，大發地產目前壓力較大，不還錢存在較大風險，快速變賣資產套現才安全。

對此，房企辯稱，“清盤須經法院裁定，會對海外債權人造成重大傷害，公司為維護絕大多數債權人利益，將依法依規進行抗辯。公司一直在與相關債權人持續進行密切的磋商溝通，以期盡快達成共識，以保護廣大債權人的利益。”

所以，無論是企業，還是投資者，都不想走到債務違約這一步。

就企業而言，違約意味著信用污點，后續借貸更難。對于投資者而言，一旦債務違約，美元債一類的信用債在償債順序上排名靠后，這也意味著拿到錢的難度更大、時間更長，投資者只能打落牙齒往肚子里吞。

房企也不想把投資者惹毛，于是，雙方從展期方案中博弈。付永生認為：“投資人與房企可能還在博弈，投資人在等待房企提供更有利于投資人的展期方案或者觀望進展。”

結語

當企業一把鼻涕一把淚，哭訴市場環境差、政策收緊，實在是“一窮二白”無力還債，希望債主“寬限時間”時，對于投資者而言，展期意味著本該到手的錢，要延遲發放，極端情況下，甚至竹籃打水一場空。

眾所周知，目前房企普遍缺錢的原因在于監管資金凍結。一位接近TOP5房企的人士認為：“現在是地產最憋屈的時候，口袋里的現金勝過以往任何一年，動不了。”他認為：“現在要還的錢只是毛毛雨，現在監管資金的錢動不了，沒辦法，等到明年6月份，開始交付，隨便兩個項目的錢就可以還一年的債。”

不過，行業內也有悲觀的聲音認為，即使有些企業可以撐住，但大部分房企將會倒下。匯生國際融資總裁黃立沖對“焦點財經”分析稱，一般來說，這一輪地產商暴雷的最后結果是，60%-70%的房企或許面臨清盤。如果一旦清盤的話，將來這些債務都不會得以償還，債券能夠拿回5%或者10%就已經不錯了。

“金融市長”黃奇帆對《財經》表示：“目前，中國房產公司獨立法人有9萬個，比全世界（開發商）加起來還多，以后中國房產商有1萬個就不得了。”這也相當于，中國房產商要減少近90%。

如同一位投資者評論稱，現金為王，就算勉強還上美元債，房企同樣借不到新錢，同樣資金鏈斷裂，同樣保不了交樓，同樣賣不出去樓花，同樣最后得倒閉。先躺平，還有一線生機。

在此情況下，無論有多痛，投資者都要咬碎牙齒往肚子里吞。

參考資料：《房地產債展期博弈》，經濟觀察報