來源/金角財經（F-Jinjiao）?作者/胡野原、小迪?編輯/原野

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爆發流動性危機一周年，華夏幸福坎坷的“真還傳”，艱難地演完了1/6。

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2月22日，華夏幸福發布公告稱，公司對已簽署債務重組協議的“兌抵接”類債權人實施了首筆現金兌付，合計金額約5億元。

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至此，華夏幸福高達2600億元的債務已經累計償還434億元，存續2187億元。

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在資本市場上，過去一年，昔日“千億房企”華夏幸福的股價已跌去七成，市值僅剩百余億；董事長王文學，昔日的“河北首富”身價暴跌超過400億元，盡管自掏90億元紓困，仍難解困局，無奈坦言：

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“干到今天這步，我愿賭服輸。一是認輸，二是灰心。”

華夏幸福2021年至今股價走勢

縱橫環京23年的華夏幸福轟然坍塌，除了房地產行業的風向變幻，也與自身激進的戰略失誤相關。看到了過去的成功，衍生出更大的野心，加杠桿擴張，但卻沒警惕市場的蝴蝶風暴，最終匯聚成驚天風暴席卷走曾經的所有。

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如今資產變賣、高管出走，華夏幸福進入了比其他房企更大的漩渦。但窮困之時，提前還債，目的是什么？在這背后，更大的颶風正在等著它。

大債主忍無可忍

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拖延時間，或許是眼下華夏幸福能想到的最好辦法。

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根據去年11月華夏幸福與債權人簽署的《債務重組計劃》，這筆5億元的還款比預期時間提早了一個月。

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然而，也是22日這一天，中融信托與華夏幸福展開了新一輪的談判。和過去近兩周的斡旋一樣，這場談判的核心內容是，華夏幸福計劃將對中融信托高達176.49億元欠款的還款時間從5年延長至8年，此舉遭到中融信托的強烈反對。

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大債主中融信托，已然對華夏幸福的屢次出爾反爾忍無可忍。

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中融的四個信托計劃分別屬于華夏幸福債務處置中“帶”和“展”類型

和中融的矛盾，幾乎貫穿了華夏幸福漫長的還債之路。

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爆發流動性危機之前，華夏幸福曾通過“融昱100號”、“驥達11號”、“享融223號”和“享融287號”四個集合信托計劃籌集59.84億元，用于長安硬科技產業新城投資項目、河北廊坊大廠縣一項目投資開發公司、安徽省合肥市長豐產業新城PPP項目建設以及河南新鄭市產業新城項目。

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四個項目合計質押華夏幸福對各地政府應收賬款176.49億元，整體質押率低于35%，于2021年悉數到齊。

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發行這四個信托計劃前，中融都要求華夏幸福以對當地政府的應收賬款作為抵押，并與四地政府簽訂底層資產確權函，約定地方政府向華夏幸福支付應收賬款時，要打到由華夏幸福和中融共同監管的賬戶中。除此之外，中融對四地政府的賬款享有優先受償權。

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然而，去年8月，中融信托便發現被抵押的應收賬款有流失現象——河北省某縣和浙江省某縣兩地政府繞過監管賬戶，將應收7億多元賬款打到了華夏幸福其它賬戶中，隨后華夏幸福用這些錢支付了其它欠款。

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針對此事，中融信托表示曾經多次向地方政府與華夏幸福發函核實，但一直未能得到回復。據市場咨詢援引接近中融人士消息，中融信托當下正準備起訴兩地政府。

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2021年年底，因債務逾期，中融對華夏幸福提起訴訟，但訴訟隨后移交給廊坊市中級人民法院，目前處于既未立案、也未駁回的中間狀態。

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而這一次單方面修改償債年限，瓦解了中融信托對華夏幸福的最后一點信任。

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2月17日，中融信托對外發表聲明，表示因華夏幸福未給出明確的償債計劃，公司準備訴訟。

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在此之前，中融信托稱，由于華夏幸福提供的債務重組條件違背了《債務重組計劃》和債務化解工作的原則，無法接受目前的債務重組方案，并公開拒絕加入華夏幸福債委會。

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本質上是民營版城投公司

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華夏幸福究竟是一家什么樣的公司？

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這個問題有一些不同的答案。在華夏幸福官網上，寫著“產業新城運營商”幾個字，而其本身，又仍然屬于地產公司，但在一些業內人士看來，華夏幸福本質上更像是一個民營版的城投公司。

華夏幸福官網

所謂的城投公司，是城市建設投資公司的簡稱，在各個地方政府都有這樣一家公司存在，作為全國各級城市政府的投資融資平臺，幫助地方政府解決開展基礎設施建設所需的資金和運營等問題。

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華夏幸福的業務，和城投公司有異曲同工之處。

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2002年6月，河北廊坊市決定設立“廊坊開發區固安工業園區”，園區管委會成立之后，和華夏幸福旗下的三浦威特公司簽署了一系列委托開發協議，將園區內60平方公里的面積委托給三浦威特進行區域規劃、基礎設施建設、土地整理、產業發展服務、園區綜合服務等業務。委托期限為50年，且委托具有排他性，非經被委托方同意不得變更或撤銷。

固安航天產業園 來源：華夏幸福官網

在此基礎上，華夏幸福一邊在固安工業園區進行高標準的基礎設施建設，一邊開始了大規模的招商和產業研討工作。隨后，正興集團廊坊車輪有限公司和京東方移動平板顯示項目相繼落戶核心區，栽下的梧桐樹終于引來了一只只鳳凰。

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2006年3月，河北省政府批復廊坊開發區固安園區升級為省級開發區，并更名為固安工業園。固安市場化運作開發區建設，運營機制和產業鏈專業招商的成果獲得了時任河北省委書記白克明，省長郭庚茂等領導的關注和認可，這也標志著華夏幸福的產業地產模式正式形成。

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這一年，貧困縣固安的GDP一躍成為廊坊下轄縣第一。從成立產業園以來，固安的發展出現了質的飛躍。2002年固安縣的財政收入不足億元，經濟上屬于環京農業貧困縣。而到了2020年，固安縣實現GDP335.2億元，完成財政收入83.7億元、一般公共預算收入50.2億元。

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2008年，固安園區開始向新型城市轉變，在產業之外布局生活設施。華夏幸福也是重要參與者。

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用地產養產業園：

失靈的算盤

早在2002年，華夏幸福成立了京御地產公司，開始在廊坊市區之外的香河、大廠等地拿地，打造自己的住宅品牌——孔雀城。緊隨其后，潮白河孔雀城、大運河孔雀城、永定河孔雀城等一系列住宅項目在北京周邊拔地而起。

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不得不說，彼時的華夏幸福就像后來雷軍所說的“風口上的豬”。在北京奧運會前后一段時間，環京樓市開始躁動起來。當時不少房企都把自己的售樓處搬到了連接北京的102國道兩側，后來這里演變成了“售樓處一條街”，而4000元/平米的房價也還顯得比較親民。

固安孔雀城

但到了2010年，北京啟動限購，規定對擁有兩套及以上住房的本市戶籍家庭暫停售房，連續5年(含)以上在本市繳納社保或個稅的非本市戶籍家庭限購1套住房。

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在限購政策的溢出效應下，環京樓市迅速起飛，房價不僅翻倍，而且突破萬元大關。2012年，通州提出北京副中心的定位，環京房價再次上漲。2015年，北京最近一次瘋漲來臨之前，環京迎來史無前例的大牛市，其中燕郊全年賣出了21700套新房。

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環京房價上漲的紅利讓華夏幸福也賺得盆滿缽滿。手中的房子從幾千元一平米，一路漲到三四萬一平米。這期間，土地成本并沒有變化，因此華夏幸福的利潤也一路走高，從百億一路飆升，到2016年實現了1200多億的銷售額，邁進全國房企top10行列。

京御地產股權結構 來源：天眼查

回頭去看，華夏幸福的這套模式，就是用住宅養產業地產。

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在這個模式下，地方政府是產業園區的所有者，而華夏幸福則既是園區的建設者，也是運營者，并且從產業園區的運營中分享紅利。

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而分享紅利的方式，則有許多種。

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在華夏幸福的體系當中，盈利點歸結為四類：一級開發；地產業務；產業發展服務及公共配套。

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這四類業務當中，居于中心地位的當屬于產業發展服務。這是華夏幸福的獨門絕技。所謂產業發展服務，是指在園區導入產業的過程當中收取的服務費。

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這種模式，實際上就是PPP模式。

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所謂PPP模式即Public-Private Partnership，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。

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比如政府修個高速公路，做成PPP項目，交由社會資本去運作，回頭通過市場化運作和經營，比如收過路費，社會資本獲取相應的收益，達到一定年限再交給政府。

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PPP模式的優點主要體現在：更高的經濟效率、更高的時間效率、增加基礎設施項目的投資、提高公共部門和私營機構的財務穩健性、公共服務的品質得到更快改善。

華夏幸福產業結構體系??來源：地產研究院

在固安模式中，華夏幸福幫助地方政府建設和運營產業園區，并收取相應的服務費，這一費用以新增落地投資額的45%作為標準。

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舉例來說，假如華夏幸福運營的一個產業園區在2021年新增了10億元的投資額度，則華夏幸福可從中獲得4.5億元服務費。而新增落地投資額包括新增入園企業購買土地、廠房、機器設備，租賃土地房屋等方面的投資金額。

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值得注意的是，這些投資本身是企業的生產性投入，并不屬于地方政府的收入，因此，地方政府支付給華夏幸福的服務費并不直接來自于這些投資金額。

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一般來說，地方政府可以通過招商引資后，從園區新增企業可獲得產值及GDP增量，再從財政收入中提取資金支付服務費。但對華夏幸福的這些園區來說，地方政府短期內很難從企業的經營中直接獲得稅收增量，以覆蓋如此高昂的招商服務費。

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那么華夏幸福的服務費從哪里來呢？

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一個重要途徑是產業和人口導入后帶來的土地增值。比如地方政府在土地的地價上予以兌付，而華夏幸福則通過對園區土地的住宅開發與銷售，獲取最終的收益。

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這也能清楚解釋華夏幸福商業模式的核心：和地方政府分享土地財政所獲收益。

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然而，這個模式的問題就在于，當土地財政連年上升時，華夏幸福能夠和地方政府一起獲得超額收益，但在土地財政受到限制時，華夏幸福則受損更重。

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固安模式慘遭滑鐵盧

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華夏幸福的商業模式，本身既是華夏幸福快速規模擴張的獨門武器，同時也在未來限制了華夏幸福的發展。

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有了在固安的成功經驗，華夏幸福開啟了自己擴張之旅，想要在全國其他地方復制固安的成功，但復制之路并不成功。

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2011年，華夏幸福借殼上市后，開始增加在長三角、粵港澳大灣區、環鄭州、環武漢等國內主要都市圈的布局。2013年4月，華夏幸福簽訂了開發運營12平方公里區域嘉善產業新城的委托合作協議，但公司獲得的委托期限僅有18年。

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2018年公司新簽訂了嘉善科技新城項目，但委托期限又縮短至15年。

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事實上，固安的成功有其區域性和歷史性。

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21世紀初，城投公司還算是一個比較新的事物，僅在經濟發達的大中型城市有較多實際運營經驗，在經濟落后的區域，既缺少資源，也缺少招商經驗，這才給了華夏幸福這類民營平臺介入的機會。

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但從1991年第一家城投公司在上海出現，到2011年，城投平臺已經發展了20年，絕大多數各級政府都成立了自己的城投平臺。此時，華夏幸福想從國有的城投平臺手中搶項目，本就難度極大。即便拿到項目，合作的條件也比此前的固安項目苛刻了許多。

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更何況，在華夏幸福夢想在全國復制固安模式時，房地產市場已經悄悄變天了。

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2017年，在環京區域房價已經經歷過一輪暴漲的背景下，廊坊、張家口、保定等地紛紛出臺了嚴厲的房地產調控政策。四限政策出現了：限批規劃、限供土地、限購、限貸。2018年初國家又開始在金融市場去杠桿。華夏幸福經營模式的風險暴露出來了。

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環京樓市迎來了寒冬期。

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到2018年，環京的北三縣房價已經下跌50%左右，整體上基本回到2015年的房價水平。大量房子從3萬多元的均價，降到了1萬出頭。

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降價、限購，環京樓市的多重打擊直接讓當地樓市失去了購房者的青睞。而住宅的遇冷，讓華夏幸福受傷嚴重——環京區域是華夏幸福的大本營，其重倉區域就在此。

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地產開發業務的現金流天然有著極不平衡的特點，項目開盤前都是投入，開盤后都是產出。一旦項目開盤前出現資金鏈問題，極易導致項目后續推進出現問題。

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2017年前，華夏幸福的經營性現金流還很好看。2018年，就轉為流出162.3億元，比上一年暴跌309%。2019年和2020年更是大幅流出318.2億元和231.6億元。

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2021年2月1日，華夏幸福開了一次金融機構債權人溝通會，會上華夏幸福董事長王文學提到，自己錯誤研判了環京形勢，環京住宅量價齊跌，在四年累計影響公司回款超1000億元。

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更嚴重的是，樓市寒冬的影響進一步傳導到了華夏幸福的產業服務收入。

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“固安模式”下產業發展服務費乃是附有條件的政府支出，需要等待華夏幸福未來為園區創造出足夠的財政收入后才能滿足支付條件，其實質具有“對賭”的內涵。若后期園區未能取得足額土地出讓金等財政收入，公司收款的金額和時間都具有較大不確定性。

京東方入駐固安電子信息產業園 來源：華夏幸福官網

2018年，華夏幸福對固安新興產業示范區的應收賬款余額是77.1億元，到2019年則增加到了82.4億元，其中有59.6億元的賬期在1-3年之間。2020年，固安縣的財政返還園區的撥款共計為36.7億元，這中間顯然還有很大的差距。到了2020年底，華夏幸福對園區的應收款項余額進一步增加到了93.1億元。

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此時的華夏幸福已經走到了腹背受敵的境地。一邊是產業服務費遲遲難以收回，另一邊則是用來充當現金奶牛的住宅地產業務遇到了政策限制和市場低谷期，難以補充公司現金流。

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這時，另一個埋在華夏幸福體內的雷，即將被點燃。

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債務驅動擴張

如飲鴆止渴

2015年，華夏幸福全年銷售額達723.53億元，與2014年相比大幅上漲41.17%，業績大好的同時，華夏幸福開始為自己的擴張之路積蓄彈藥，首次發行了企業債券，并且一發不可收拾。

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2016年末，華夏幸福的應付債券余額達到了313.4億元，同比增加了234億。到2017年，公司債務達到了1190億，與2015年相比增加了1倍不止。

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一邊發債，另一邊華夏幸福還進行了令人眼花繚亂的融資。

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永續債方面，2017年末，華夏幸福的永續債達到90億。

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金融機構也被華夏幸福引了進來，2017年，華夏幸福少數股東權益余額高達339億元，同比增長2倍。

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信托融資方面，2017年華夏幸福作為劣后出資30億元參與設立了100億元規模的河北新型顯示產業發展基金，其他參與方包括長城信托、冀財基金與廊坊顯示基金。此外，同年還設立了75億元規模的中國產業新城基金（京津冀一期），主要用于固安新興產業示范區范圍內產業新城和目標企業股權投資，華夏幸福出資25億元作為劣后資金，大業信托、銀華資本、東富厚德共出資50億元。2019年華夏幸福簽署協議，擬在2020-2022年分三年回購外部金融機構的所有份額。

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隨著華夏幸福在地產和產業領域的經營受困，這些債務逐漸變成了壓在身上的大山。解決債務問題，成了比發展更重要的問題。

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2018年8月，華夏控股向平安人壽協議轉讓19.7%的華夏幸福股份；2019年4月，華夏控股又向平安資管轉讓了華夏幸福5.7%的股份。至此，中國平安持有華夏幸福25.2%的股份，成為公司第二大股東。為此，中國平安付出了180億股權投資的代價。

華夏幸福與中國平安簽約儀式

除此之外，中國平安還通過表內債性投資，為華夏幸福提供了360億元資金。然而有了錢的華夏幸福，卻仍未解決危機。

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中國平安進入華夏幸福后，華潤置地執行董事吳向東出任華夏幸福的聯席董事長、CEO，并在深圳設立一個新總部，專注于商業地產開發，主推在北京、深圳、武漢和東莞等核心城市的寫字樓、商場等商業地產。

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這些重資產投入，讓華夏幸福的負債壓力進一步加大。

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2021年11月29日晚，華夏幸福公告稱，公司累計未能如期償還債務本息合計1013.04億元。

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如今，華夏幸福或許也在極力思考：自己的救命稻草到底是什么？

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用5億買信心？

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如果將華夏幸福提前進行現金兌付的時機，放到當前的樓市大背景下去看，或許能夠在一定程度上理解華夏幸福的思考邏輯。

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華夏幸福進行現金兌付后，在許多解讀中都提到，“實施金融債務償付，是繼債務重組計劃公布和獲得債委會票決通過后，華夏幸福流動性風險化解工作取得的又一重要實質性進展，也標志著華夏幸福重組計劃的落地實施再次邁出關鍵一步。”

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這似乎是在給市場傳遞一種信心：華夏幸福，還有機會。

華夏幸福債務重組公告

而信心，正是現在的市場和華夏幸福所急需的。

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最近這段時間，各地樓市都在釋放積極信號的影響，房地產市場信心有所恢復。

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據中指研究院的不完全統計，2021年12月以來，全國已有超40個城市從降首付比例、加大引才力度、發放購房補貼、提高公積金貸款額度等方面放松了房地產調控政策。自2022年1月以來，全國有超過45個城市發布了穩定樓市的政策。

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2月24日，在國務院新聞辦公室召開的新聞發布會上，住建部提及“努力為穩定宏觀經濟大盤發揮積極作用”。意味著樓市有了新的定調，對于市場的影響來說，有望看到更多穩定的政策。

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金融層面似乎也在為樓市添柴加火。據貝殼研究院數據顯示，2月，103個城市中有87城房貸主流利率環比下調，較上月增加28個，無房貸利率提高的城市，這將進一步激活合理住房消費需求，更重要的是釋放了積極的信號。

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上周，北京房地產市場量價齊升，成交額及成交量雙雙環比增長一倍左右，這也意味著北京房地產市場有望逐漸企穩。而其他一二線熱點城市整體成交量也有顯著上升。

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在這樣的情況下，購房需求正在逐步釋放，華夏幸福若能借此機會繼續出貨充實現金流，對于解決自身債務危機無疑是一大助力。

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但對于一些已身處危機中的房企，購房者往往會敬而遠之。除非，房企能夠證明自己不會倒。

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開始還錢，無疑就是最有力的證明。

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但華夏幸福僅憑5億現金，?就想買回市場的信心，真的有那么容易嗎？