出品/大摩財(cái)經(jīng)

2月22日晚，楊國(guó)福麻辣燙在港交所遞表。成為今年第三家赴港上市的餐飲企業(yè)。

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去年以來(lái)，餐飲品牌扎堆上市。沖刺A股的蜜雪冰城和老娘舅已經(jīng)通過(guò)上市輔導(dǎo)，紫燕百味雞完成遞表，五芳齋在今年1月完成過(guò)會(huì)，即將成為A股“粽子第一股”。試圖登陸港股的綠茶集團(tuán)已經(jīng)二度遞表，撈王和鄉(xiāng)村基也已經(jīng)在去年9月和今年1月完成遞表。更早之前，預(yù)制菜領(lǐng)域的味知香、千味央廚，新茶飲領(lǐng)域的奈雪的茶已經(jīng)完成上市。

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相對(duì)應(yīng)的是，港股餐飲板塊自2021年春節(jié)以來(lái)的持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，呷哺呷哺250日內(nèi)跌78.17%，海底撈跌76.16%，九毛九跌51.46%。上市不足一年的奈雪的茶年初至今跌24.18%，千味央廚跌18.59%，海倫司跌13.88%。

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由此也引出了一個(gè)疑問(wèn)：明明資本市場(chǎng)并未釋放對(duì)餐飲企業(yè)的善意，為何楊國(guó)福等餐飲企業(yè)還在扎堆上市？

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楊國(guó)福的to?B生意

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楊國(guó)福麻辣燙的歷史可以追溯至2003年。麻辣燙最初起源于四川，為了讓麻辣燙適應(yīng)北方市場(chǎng)哈爾濱人楊國(guó)福在將麻辣燙改良為東北口味后，開(kāi)設(shè)了以“楊記麻辣燙”命名的自營(yíng)麻辣燙飯館。次年，“楊記麻辣燙”更名為“楊國(guó)福麻辣燙”。通過(guò)“可以喝湯的麻辣燙”的創(chuàng)意，楊國(guó)福麻辣燙走進(jìn)大街小巷。2006年起，楊國(guó)福對(duì)外開(kāi)放加盟，2015年將總部搬至上海，并向海外市場(chǎng)迅速延伸。

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據(jù)官網(wǎng)信息，楊國(guó)福門(mén)店數(shù)一度突破6000家，但受疫情和2021年的河南特大暴雨的災(zāi)情影響，楊國(guó)福進(jìn)一步調(diào)整了有關(guān)地區(qū)的加盟店布局。截至2021年9月底，楊國(guó)福旗下共有5783家餐廳，自營(yíng)餐廳僅有3家，其余均為加盟店，其中海外加盟店達(dá)到21家。

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作為國(guó)內(nèi)門(mén)店最多的連鎖餐廳，楊國(guó)福上市想講一個(gè)什么故事？

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楊國(guó)福本次赴港上市最想說(shuō)的是“不只做麻辣燙”。楊國(guó)福570頁(yè)的招股書(shū)中，“中式快餐”出現(xiàn)了45次，“快餐”則是70次。不難看出楊國(guó)福不甘心只當(dāng)“麻辣燙王者”，而是希望在中式快餐這個(gè)更大的領(lǐng)域占有一席之地。

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楊國(guó)福想擠入中式快餐賽道很好理解。2020年中式快餐的市場(chǎng)規(guī)模是6590億元，2025年預(yù)計(jì)達(dá)到10678億元；相比之下，2025年麻辣燙的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)是1973億元，二者有著四倍以上的上差距。

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這也回到了老問(wèn)題上：資本愿意為楊國(guó)福買(mǎi)單嗎？

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楊國(guó)福最主要的還是麻辣燙的生意，不過(guò)不是to C的餐飲生意，而是to B的供應(yīng)鏈生意。楊國(guó)福本人此前曾在采訪中預(yù)計(jì)2019年?duì)I收大概在13億元左右，其中加盟費(fèi)只占20%，多數(shù)營(yíng)收來(lái)自向加盟商銷售調(diào)味料、食材、廚房設(shè)備、餐廳家具等。雖然和招股書(shū)披露的2019年?duì)I收有所出入，但楊國(guó)福主要收入來(lái)自向加盟商出售配套用品的結(jié)論是不變的。

2019年至2021年前三季度，楊國(guó)福加盟餐廳的營(yíng)收貢獻(xiàn)一直在90%左右，其中加盟費(fèi)及系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)的營(yíng)收貢獻(xiàn)不過(guò)3%-5%，主要靠的是向加盟商銷售商品。

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值得一提的是，疫情對(duì)于楊國(guó)福的影響明顯沒(méi)有市場(chǎng)想象的大。2020年上半年國(guó)內(nèi)零售、餐飲等行業(yè)均受疫情重創(chuàng)，下游加盟商的經(jīng)營(yíng)壓力也傳導(dǎo)至楊國(guó)福，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績(jī)降低，疫情穩(wěn)定后隨即暴漲。2019年至2021年前三季度，楊國(guó)福營(yíng)收分別為11.82億元、11.14億元和11.63億元，同期楊國(guó)福凈利潤(rùn)分別為1.81億元、1.69億元和2.02億元，期間增速為-6.63和114.9%。

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楊國(guó)福的主要收入來(lái)自于向加盟商提供食材等物料，在保證加盟商盈利空間的前提下，加盟店越多，楊國(guó)福營(yíng)收也相應(yīng)越多。

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但是，門(mén)店需要考慮到同區(qū)域內(nèi)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，不可能無(wú)限增長(zhǎng)。在楊國(guó)福在最初規(guī)劃里希望實(shí)現(xiàn)20000家門(mén)店，但由于疫情和2021年極端天氣災(zāi)害的影響，最新的目標(biāo)是2025年達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模。

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楊國(guó)福麻辣燙的加盟店集中在二三線及以下城市。2021年三季末，楊國(guó)福在一線城市的加盟店占比只有10%左右，卻貢獻(xiàn)了21%的銷售額，二三線及以下城市的加盟店占比接近九成。雖然楊國(guó)福在一線城市雖然銷售額不低，但更高的開(kāi)店成本限制了楊國(guó)福短期內(nèi)大規(guī)模向一線城市擴(kuò)張。想要擴(kuò)大門(mén)店規(guī)模，只能繼續(xù)下沉。而隨著低線城市加盟商的增加，楊國(guó)福的平均單店銷售額必定會(huì)下降。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，楊國(guó)福繼續(xù)向下沉市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模，毛利率的提升將有比較明顯的上限，2021年前三季度楊國(guó)福達(dá)到報(bào)告期內(nèi)最高的30.2%。

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為提高盈利水平，2021年初楊國(guó)福麻辣燙開(kāi)拓了零售業(yè)務(wù)，在線上出售產(chǎn)品自熱食品以及火鍋底料等。在招股書(shū)中，楊國(guó)福表示未來(lái)計(jì)劃進(jìn)一步發(fā)展零售業(yè)務(wù)，并稱之為“打破傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景限制，使我們具備進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的潛力”。

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2021年1月，楊國(guó)福天貓官方旗艦店上線，主打產(chǎn)品包括自熱火鍋和火鍋底料。楊國(guó)福天貓旗艦店目前共有21個(gè)品類的商品出售，其中銷量超過(guò)20萬(wàn)的商品1件，超過(guò)10萬(wàn)的商品2件，超過(guò)1萬(wàn)的商品6件，其余商品總銷量都在1萬(wàn)件以下。銷量最好的商品為2袋裝牛油火鍋底料，月銷量在3萬(wàn)件以上。

楊國(guó)福的零售業(yè)務(wù)規(guī)模還很小，2021年前三季度，楊國(guó)福零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3716.3萬(wàn)營(yíng)收，在總營(yíng)收中占比為3.2%。

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楊國(guó)福在招股書(shū)中表示，未來(lái)將擴(kuò)充品牌組合，計(jì)劃在麻辣燙賽道打造副線品牌、在新市場(chǎng)建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌。

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楊國(guó)福想要在麻辣燙賽道打造副線品牌的難度很大。目前，楊國(guó)福和張亮基本已經(jīng)壟斷了大部分麻辣燙市場(chǎng)，麻辣燙行業(yè)在二者之外內(nèi)還沒(méi)有第三家門(mén)店超過(guò)1000家的品牌。在同一餐飲賽道進(jìn)行副線品牌布局無(wú)非是低端化或者高端化。以楊國(guó)福目前20多元的客單價(jià)計(jì)算，如果副線品牌大幅度降價(jià)將明顯影響利潤(rùn)；而且麻辣燙在消費(fèi)者認(rèn)知中一直作為低消費(fèi)餐飲的代表，如果副線品牌大幅漲價(jià)消費(fèi)者可能不會(huì)買(mǎi)賬。

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相比之下，楊國(guó)福在新市場(chǎng)建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌更具有可行性?？梢詤⒖嫉氖牵^味食品旗下的和府撈面已經(jīng)在今年1月披露境外上市計(jì)劃，近期也將奔赴港股。

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楊國(guó)福同時(shí)提到的還有擴(kuò)充產(chǎn)品品類，計(jì)劃在零售產(chǎn)品線增加沖泡類、開(kāi)袋即食類產(chǎn)品。目前，楊國(guó)福共有16款零售產(chǎn)品，根據(jù)計(jì)劃2022年及2023年每年分別推出20-25款零售產(chǎn)品。

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目前，楊國(guó)福的零售產(chǎn)品均為火鍋底料和自熱火鍋。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模103.7億元，預(yù)計(jì)到2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)148.9億元。

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自熱火鍋近幾年才興起，但賽道上早有龍頭玩家嶄露頭角。楊國(guó)福銷量最好的一款自熱火鍋產(chǎn)品，在旗艦店的月銷量只有300多件。而自嗨鍋銷量最好的自熱火鍋月銷量超過(guò)2000件，具備品牌優(yōu)勢(shì)的海底撈自熱火鍋月銷量超過(guò)9000件，走低價(jià)路線的莫小仙自熱火鍋月銷量在2萬(wàn)件以上。（以上數(shù)據(jù)都來(lái)自天貓官方旗艦店，對(duì)比店內(nèi)銷量最好的自熱火鍋單品）

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資本市場(chǎng)會(huì)喜歡楊國(guó)福嗎？

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楊國(guó)福的上市是比較倉(cāng)促的，幾乎是完成股改后立即在港交所遞表。2021年12月8日，楊國(guó)福麻辣燙完成股份制改革，總股本1.03億股。IPO之前，楊氏家族持股96.97%，楊國(guó)福員工持股平臺(tái)上海福果果和第三方管理伙伴負(fù)責(zé)人持股平臺(tái)上海圣恩福分別持股1.94%和1.09%。

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楊國(guó)福為何要這么著急上市？或者說(shuō)，為何近期餐飲公司都在扎堆上市？

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市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2022年預(yù)期疫情將得到更好的控制，隨著消費(fèi)者生活回歸正軌，投資者看好餐飲市場(chǎng)回暖。疊加注冊(cè)制帶來(lái)的上市潮，餐飲公司集體上市不難理解。

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不同于瑞幸、奈雪的茶等新式茶飲的快捷上市路徑，目前處于IPO進(jìn)程中的中式餐飲品牌都經(jīng)歷了十年以上的成長(zhǎng)。疫情之前，這些大眾餐飲企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并不沉迷與資本綁定。楊國(guó)福本人就曾因“覺(jué)得做餐飲還是自己做一把手比較踏實(shí)”而不接受融資。

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但疫情對(duì)于餐飲行業(yè)進(jìn)行了無(wú)差別打擊，表示過(guò)“永不上市”的頭部餐飲品牌西貝莜面村曾自稱現(xiàn)金流撐不過(guò)三個(gè)月。大眾餐飲企業(yè)也開(kāi)始重新思考與資本的關(guān)系，試圖通過(guò)上市儲(chǔ)備“彈藥”，避免被擠下“牌桌”。

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在疫情不確定的大環(huán)境下，上市無(wú)疑是解決資金鏈問(wèn)題的最快途徑，借助資本的力量可以讓餐飲品牌迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)距離。這也意味著，若楊國(guó)福上市成功，可能會(huì)打破麻辣燙領(lǐng)域的“雙雄”格局，迅速搶灘更高的市占率。

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值得一提的是，此次準(zhǔn)備登陸資本市場(chǎng)的餐飲企業(yè)，幾乎都是重資產(chǎn)模式在運(yùn)營(yíng)。鄉(xiāng)村基、綠茶餐廳等以直營(yíng)店為主，楊國(guó)福雖然僅有3家自營(yíng)餐廳，但對(duì)加盟商提供的供應(yīng)鏈保障同樣屬于重資產(chǎn)。

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自2010年開(kāi)始，楊國(guó)福在哈爾濱、上海等地建立起10個(gè)常溫食材物流基地及23個(gè)凍品食材物流基地。2018年，楊國(guó)福斥資4億元自建研發(fā)工廠，研發(fā)中心的主要任務(wù)便是生產(chǎn)楊國(guó)福麻辣燙門(mén)店所需的麻辣燙底料、調(diào)味料以及自熱火鍋等零售產(chǎn)品。

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重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也是楊國(guó)福與最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手張亮麻辣燙最大的經(jīng)營(yíng)差異。相比楊國(guó)福自建物流基地和加工成的重資產(chǎn)模式，張亮的供應(yīng)商完全外包給第三方企業(yè)，走輕資產(chǎn)模式。

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資本市場(chǎng)更喜歡標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化、供應(yīng)鏈成熟的餐飲企業(yè)。海底撈最高市值一度接近4700億港元，當(dāng)然后者冒進(jìn)導(dǎo)致大規(guī)模關(guān)店潮和虧損是另一個(gè)故事了。目前A股和港股市值最高的餐飲股為百勝中國(guó)，最新市值1678億港元。很顯然，旗下包括肯德基、必勝客等公司的百勝集團(tuán)正是標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化、供應(yīng)鏈成熟的典型企業(yè)。同樣走標(biāo)準(zhǔn)化路線的小酒館海倫司則是估值最高的餐飲企業(yè)，最新的滾動(dòng)市盈率達(dá)到268.8倍。

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一般來(lái)說(shuō)，麻辣燙的菜品和火鍋相差不大，均為凍品和新鮮蔬菜、干貨等食材。楊國(guó)福在估值上可以參考火鍋公司。大跌超過(guò)七成后，海底撈的滾動(dòng)市盈率仍在60倍以上，但呷哺呷哺的滾動(dòng)市盈率僅有22.5倍。造成二者估值差異巨大的原因除了品牌知名度，還因?yàn)檫炔高炔傅娜珖?guó)化推廣失敗等經(jīng)營(yíng)因素。

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楊國(guó)福除了3家自營(yíng)餐廳外，對(duì)其余5700多家公司其實(shí)是在做to B的供應(yīng)鏈生意，估值也可以參考食品供應(yīng)鏈玩家。海底撈供應(yīng)鏈公司頤海國(guó)際最新滾動(dòng)市盈率為34.2倍，百勝中國(guó)供應(yīng)商千味央廚滾動(dòng)市盈率為48.6倍。

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這些都可以給楊國(guó)福提供一些估值參考。值得注意的是，影響楊國(guó)福上市進(jìn)程或后續(xù)表現(xiàn)的最大問(wèn)題，還是食品安全問(wèn)題。

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楊國(guó)福麻辣燙對(duì)加盟商的菜品實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)安排，采購(gòu)貨源來(lái)自楊國(guó)福四川工廠自產(chǎn)和第三方采購(gòu)品。通過(guò)這些安排，楊國(guó)?？梢栽谝欢ǔ潭壬峡刂撇少?gòu)貨品質(zhì)量并確保食品安全。

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麻辣燙食材的特殊性，可能出現(xiàn)凍品反復(fù)化凍，當(dāng)?shù)夭少?gòu)的新鮮蔬菜存在蟲(chóng)子等異物，如果門(mén)店經(jīng)營(yíng)時(shí)自身衛(wèi)生意識(shí)薄弱，很可能出現(xiàn)食品安全問(wèn)題。

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事實(shí)上，楊國(guó)福已經(jīng)因食品安全問(wèn)題多次登上黑榜。黑貓投訴平臺(tái)顯示，針對(duì)楊國(guó)福麻辣燙共有198條投訴，投訴內(nèi)容充斥大量“異物”“腹瀉”“蟲(chóng)子”等與食品安全問(wèn)題有關(guān)的關(guān)鍵詞。

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2021年7月24日，有視頻博主發(fā)布了暗訪楊國(guó)福麻辣燙的視頻，曝光楊國(guó)福存在店內(nèi)倉(cāng)庫(kù)混亂、食材被老鼠咬過(guò)、廚房抹布同時(shí)洗菜洗鞋等食品安全問(wèn)題。楊國(guó)福對(duì)此發(fā)布致歉聲明，稱涉事門(mén)店已停業(yè)整頓，且已派工作人員前往監(jiān)督，同時(shí)向門(mén)店重申食品安全及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程。

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2021年7月，廣東、上海、河北等11個(gè)省市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)全面排查了轄區(qū)內(nèi)楊國(guó)福麻辣燙門(mén)店3323家，責(zé)令整改841家，警告5家，立案查處24件。以排查數(shù)量計(jì)算，整改比例在四分之一以上。

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2022年1月，北京消協(xié)發(fā)文顯示，北京開(kāi)展食品安全大檢查以來(lái)，楊國(guó)福麻辣燙存在食品安全問(wèn)題的門(mén)店數(shù)量達(dá)到17家，位居第三位。

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值得一提的是，楊國(guó)福的食品安全問(wèn)題在其看重的零售領(lǐng)域仍未能避免。近日，有網(wǎng)友在社交平臺(tái)曝光楊國(guó)福自熱小火鍋吃出異物，疑似固體發(fā)霉物。目前該事件仍在調(diào)查中。

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現(xiàn)階段資本市場(chǎng)對(duì)于餐飲股的看法仍受限于疫情導(dǎo)致的餐飲企業(yè)擴(kuò)張和營(yíng)運(yùn)問(wèn)題，楊國(guó)福能否順利上市，能否在資本市場(chǎng)拿到好的估值，值得繼續(xù)關(guān)注。