作 者?/ 大師兄??編 輯 / 小市妹

以恒大為代表的部分房企面臨的債務危機，看似猝不及防，實則早有預兆：中國經濟的轉型，地產調控的深入，早已預示著行業的黃金時代已經遠去，任何冒進都將遭遇嚴重的挫折。

繁華落盡之后，房地產將呈現一副怎樣的面貌？行業投資邏輯又將出現怎樣的變化？

結局或許沒有那么悲觀。

至暗時刻

2021年以來，房地產企業債務暴雷風波不斷上演，成為中國經濟復蘇進程中的一波暗流。

首先是曾經的千億大白馬華夏幸福，其債務逾期本息合計高達52.55億元。隨后，泰禾、藍光等大型房企相繼構成債務違約，影響面最廣的，自然是行業龍頭恒大爆出的債務危機。

房企在債務問題上的困境，深層根源無疑是中國經濟轉型背景下政策對房地產的持續調控，直接導火索是去年8月“三道紅線”的出臺。

2020年8月20日，央行及住建部召開房企座談會，約談了12家房企，明確了資金監測和融資管理規則，即針對財務指標的“三道紅線”：剔除預收款后的資產負債率不得大于70%，房企的凈負債率不得大于100%，房企的“現金短債比”不得小于1。

按照監管要求，如果房企踩中三條紅線，有息負債不得增加；踩中兩條紅線，有息負債年增速不得超過5%；踩中一條紅線，有息負債年增速可放寬至10%。如果全部達標，則有息負債年增速可以增加到15%。

對于高杠桿經營的房地產公司來講，“三道紅線”相當于徹底改寫了行業的游戲規則，房企如同被戴上緊箍咒，發展騰挪的空間驟然收窄。

數據顯示，今年9月，本是房地產傳統的旺季，也是“三道紅線”公布后的一周年，全國地產銷售面積同比下降13.2%，已經連續三個月負增長，其中房企TOP100單月累計實現全口徑銷售金額8524億元，同比下降36%。

與此同時，地產開發投資9月份同比下降了3.5%，是去年3月以來的首次由正轉負，地產銷售和投資數據都在持續惡化。

在資本市場上，地產股變成了“地慘股”，被投資者無情的拋棄。2020年以來，房地產指數下跌了約20%，是A股市場表現最差的行業之一，同期，上證指數和滬深300都上漲了20%左右。

作為曾經的“宇宙第一”房企，恒大憑借高杠杠迅速崛起，也在新規發布后受傷最重。

債務風險不斷發酵，金融機構和購房者出現恐慌，恒大陷入嚴峻的生存危機，其9月份地產銷售相比去年大降90%以上，股價更是從2020年7月份的高點跌去超過九成。

股價持續下跌之下，房地產行業的估值也跌到了歷史最底部位置，市場情緒極為悲觀。

在2007年行業頂峰時，房地產指數的PE（TTM）曾經超過了100倍，PB超過10倍，而目前房地產行業的PE只有7.4倍，PB0.91倍，甚至不到高點時的十分之一。

行業環境變了，投資者的態度也就變了。

▲房地產行業PB走勢??來源：Wind

地產的落寞，財富榜是最好的隱喻。

在新財富公布的2021年中國500富人榜中，沒有一個地產開發商躋身前10。排名第八的地產首富左暉，從事的是房產中介業務。

這種現象是2003年以來的第一次，即使在房地產逐漸式微的2020年，前10大富豪中仍然有3名傳統地產商。房地產公司在資本市場的持續低迷，是地產富豪財富急劇縮水的主要原因。

事實上，房地產曾經是中國產生超級富豪最多的行業。2007年房地產鼎盛時期，中國前10大富豪中有7位房地產商人，2013年，500富人榜中的房地產商人甚至達到109人之多。但是到了2021年，地產行業上榜人數只有47人，比上一年下降了23%，和高峰期相比，減少超過50%。

繁華落盡，冷暖自知。債務的天雷滾滾之下，地產業似乎再無財富大佬。

短期轉機

進入9月份以來，管理層針對地產行業的表態非常密集，地產政策的積極信號逐漸出現。

9月24日，央行貨幣政策委員會召開第三季度例會，首次針對房地產行業提出“兩個維護”：維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。

10月14日，央行金融市場司司長鄒瀾在三季度金融統計數據發布會上表示，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則也存在一些誤解，一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃，央行、銀保監會已指導主要銀行保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展。

10月20日，國務院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會上表示，目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。

不僅是房企，居民的住房信貸環境同樣在改善。

貝殼研究院近日發布監測數據，10月份90個城市主流的首套房貸利率5.73%，二套利率為5.99%，均較上月下調1個基點，這是貝殼監測的房貸利率今年以來的首次下降。

房企自救行動也已展開。通過擴大銷售積極回款、收縮前期激進的投資項目、進行債務整合等方式，部分房企的債務困境已有所緩解。

從短期的投資邏輯來看，房地產最壞的時期應該已經過去了，隨著信貸的寬松和房地產債務風險的減退，4季度房產銷售數據很可能回暖。

在歲末年初之際，經歷了大幅下跌的地產股或許會迎來反彈的契機。

根據股市的日歷效應，由于排名之爭，4季度往往是基金調倉換股的密集期，當年漲幅落后、當前估值較低的行業，有可能成為4季度基金增倉的重要方向。

在基金倉位里，公募基金低配金融地產行業，21Q2基金重倉股中，房地產市值占比相對滬深300超低配為-1.2個百分點。

在新能源等熱門賽道估值高企的情況下，估值極低的房地產行業或許會成為部分基金在年底業績逆襲的重要籌碼。

長期邏輯蛻變

10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議決定：授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，試點期限為五年。

房產稅的出臺其實并不意外，這不僅是遏制炒房的利器，也是政府收入轉型的重要舉措。隨著房地產投資增速的回落，政府依靠賣地獲得收入的土地財政難以為繼，向存量房征收房產稅是大勢所趨。

房產稅醞釀多年到逐步推進，意味著房地產在中國社會的地位正發生巨大的變化。

一方面，房地產不是洪水猛獸，它仍然是中國經濟非常重要的支柱產業，即使在經濟轉型的當下，房地產的行業體量和對上游產業鏈的巨大帶動作用，對中國經濟的穩定增長都具有重要意義。

另一方面，房地產關系國計民生，在金融安全和共同富裕的背景下，房價狂飆和行業的野蠻生長必然遭遇輿論和政策的強力制約。伴隨著經濟轉型的持續推進，房地產在中國經濟中的占比日益下降，政府對房地產的調控具備足夠的底氣。

在這種環境下，政策對房地產的調控絕不是權宜之計，但也不是要把行業逼向絕境，而是為了行業的健康平穩發展。政策的初衷，應該是想把房地產行業剝離掉過多的商業屬性，改造成民生工程的基礎設施行業。

從長期投資的角度上講，房地產公司的時代紅利已不復存在，由于行業不再性感，市場進入存量時代，其業績和估值都很難有大的提升空間，投資價值和新能源、創新藥等優質賽道相比，無疑缺乏足夠的吸引力。

但房地產行業并非一無是處，它可能會變成像銀行、高速公路等行業一樣，更多地是具備公用事業和類債券的屬性：高分紅、高股息、低估值。未來房地產行業最主要的投資者，很可能是保險、社保、養老金等長線大錢。

▲房地產行業股息率走勢??來源：Wind

對于追求長期穩定收益的大資金來講，經歷了充分的風險釋放之后，房地產行業中的優質公司，又具備了較高的性價比。