來源|港灣商業(yè)觀察? 作者|陳錢

公開信息顯示，蔓迪國際于今年6月24日在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司，其背后直接控股股東三生蔓迪成立于1997年，三生蔓迪為三生制藥（01530.HK）在2015年收購，也是我國最大的生物醫(yī)藥公司三生制藥布局其消費醫(yī)藥業(yè)務的重要一節(jié)。天眼查顯示，蔓迪國際國內(nèi)運營主體包括浙江三生蔓迪藥業(yè)有限公司和沈陽三生制藥有限責任公司。

根據(jù)灼識咨詢，按零售額計，公司旗艦產(chǎn)品蔓迪系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排第一，2024年在上述兩個市場的市場份額分別為57%、71%。

外界紛紛傳言，蔓迪國際若上市成功，不僅會是港股市場的“防脫發(fā)第一股”，其實控人婁競家族也將收獲第三家上市公司。

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估值58億，分紅超14億

蔓迪國際的誕生，經(jīng)歷了一系列復雜的資本運作。

據(jù)悉，蔓迪國際的控股股東三生蔓迪于1997年在中國成立，最初由浙江萬馬集團有限公司和杭州民生藥業(yè)集團有限公司全資擁有。2001年，三生蔓迪便在中國以蔓迪品牌率先推出用于治療脫發(fā)的第一代5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品。

在2015年7月三生制藥收購前，三生蔓迪由磐信夾層（上海）投資中心（有限合伙）和上海镕預投資管理中心（有限合伙）持股。收購完成后，三生蔓迪由三生制藥全資擁有，注冊資本5650萬元人民幣。

在今年6月蔓迪國際注冊成立后，同年7月作為蔓迪國際中間控股實體的蔓迪香港在香港注冊，由蔓迪國際全資擁有。同年9月，三生制藥以總代價5.8億元人民幣向蔓迪香港轉(zhuǎn)讓其擁有的三生蔓迪，重組完成后，三生蔓迪成為蔓迪國際的直接控股公司。

雖然諸多車轱轆似的公司名讓人眼花繚亂，但簡言之，不管是今年在香港注冊的蔓迪香港，還是在開曼群島注冊的蔓迪國際，歸根到底都是為讓銷售防脫發(fā)藥物產(chǎn)品的三生蔓迪上市。

且不管是三生蔓迪、蔓迪國際，抑或是蔓迪香港，背后都站著同一位“大哥”，即三生制藥。天眼查顯示，三生制藥于1993年成立，由婁丹創(chuàng)辦，隨后其子婁競加入公司經(jīng)營。

2007年，三生制藥就成功在納斯達克上市，成為國內(nèi)首家在納斯達克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，但因股價長期低迷最終于2013年從納斯達克私有化退市。兩年后，公司將目光投向港股資本市場，于2015年成功登陸聯(lián)交所主板。

值得一提的是，在2015年登陸聯(lián)交所之前，三生制藥還通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓收購了成立于2002年的中信國健，也即后來的三生國健(688336.SH)。三生國健于2020年在科創(chuàng)板上市,主要專注于抗體藥物研究。

關于此次分拆蔓迪國際于聯(lián)交所主板上市，三生制藥發(fā)布公告稱，分拆蔓迪國際獨立上市，一方面能更好的反映分拆公司的自身業(yè)務價值，增加其運營及財務透明度，另一方面也有助于使投資者更能專注于評估本公司的價值。分拆完成后，三生制藥將不會保留蔓迪的任何權(quán)益，且蔓迪將不再為三生制藥的附屬公司。

不過分拆子公司上市的另一面，是公司三年多來持續(xù)分紅超14億元。2022年、2023年、2025年1-6月，三生制藥通過三生蔓迪分別派付股息2.5億元、4億元、7.7億元，累計分紅14.2億元。其中婁競及其配偶邢麗莉女士為單一最大股東。

今年11月，蔓迪國際獲得了阿里健康（香港）（00241.HK）、GL Wecan IV在內(nèi)的約5000萬美元的A輪融資，投后估值達58億港元。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至最后可行日期，三生制藥作為最大股東持有蔓迪國際87.16%的股份，GL Wecan IV持有4%的股份，阿里健康（香港）持有2.65%的股份。

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毛利率高達80%，凈利率波動

招股書顯示，繼推出第一代針對脫發(fā)治療的國內(nèi)首款5%米諾地爾酊劑后，2024年，蔓迪國際推出第二代米諾地爾類產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑，據(jù)稱是中國首個且唯一獲批的國產(chǎn)米諾地爾泡沫劑。此外，公司還推出了蔓迪品牌的一系列防脫固發(fā)、止氧去屑、控油、改善頭皮健康的功效洗發(fā)水作為米諾地爾類療法的補充。

誠然，蔓迪國際的收入來自旗艦品牌蔓迪系列產(chǎn)品的銷售，2022年-2024年及今年1-6月（報告期內(nèi)），公司實現(xiàn)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元、7.43億元，期內(nèi)利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元、1.74億元。

蔓迪國際稱，2024年收入的增加主要由于當年新推出的旗艦產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑創(chuàng)造的收入，另外，隨著日益增長的防脫發(fā)產(chǎn)品需求，該增長需求進一步拉動蔓迪洗發(fā)水銷量的提升。

確實，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑是絕對的主打產(chǎn)品，而隨著2024年第二代米諾地爾泡沫劑的推出，老產(chǎn)品蔓迪5%米諾地爾酊劑的收入占比2024年開始有所下滑，各期分別為91.3%、91.6%、68.8%、49%，2024年、2025年1-6月，蔓迪5%米諾地爾泡沫劑分別為21.3%、38.7%。

在天貓和京東上檢索蔓迪系列，第二代米諾地爾生發(fā)泡沫劑和防固脫發(fā)洗發(fā)水在蔓迪京東自營旗艦店的銷量均達90萬+，在天貓旗艦店銷量達70萬+，為店鋪熱銷第一名，蔓迪米諾地爾酊劑銷量達100萬+。

不過，從招股書上看，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑這兩大“現(xiàn)金奶?！焙嫌嬝暙I的收入占比有下滑趨勢，各期分別為91.3%、91.6%、90.1%、87.7%。而另一方面，存在感一直不強的蔓迪洗發(fā)水收入占比有所上升，各期分別為0.4%、0.7%、2%、4.7%。

廣州眺遠營銷咨詢有限公司董事長高承遠認為，雖然公司營收增長，但兩大旗艦產(chǎn)品收入占比的下滑值得警惕，需要注意有沒有新品類快速補位，旗艦產(chǎn)品收入占比下滑的核心是判斷這究竟是業(yè)務多元化的主動調(diào)整，還是市場份額被侵蝕的被動結(jié)果。

新金融專家余豐慧表示，兩大旗艦產(chǎn)品貢獻的收入占比有所下滑，但這并不必然構(gòu)成對公司業(yè)務持續(xù)增長的直接威脅。從數(shù)據(jù)上看，公司2022年至整體營收和利潤依然保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢。這表明公司可能正在通過多元化其產(chǎn)品線或拓展其他收入來源來減輕對兩大旗艦產(chǎn)品的依賴，是一個積極的信號。但另一方面，這也要求公司必須確保新業(yè)務或新產(chǎn)品能夠有效地補充并增強其核心業(yè)務的增長，否則長期來看，可能會面臨增長瓶頸。

可圈可點的是，公司的毛利率一直較高，各期分別為80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，今年上半年的毛利率較上年同期的82.5%小幅下滑，公司稱是由于蔓迪5%米諾地爾酊劑的售價市場化調(diào)整。

毛利率較高的另一方面，公司的凈利率有所波動，分別為20.5%、27.8%、26.8%、23.4%。

蔓迪國際回應稱，凈利率的短期波動反映了公司為把握市場機遇、投資長遠未來而進行的戰(zhàn)略性投入。凈利率的波動主要受三方面因素的影響----（1）為鞏固和擴大市場領導地位和構(gòu)建更寬的“品牌護城河”，加大了在品牌廣告、線上渠道精準引流及線下拓展方面的投入；（2）在人才、數(shù)字化系統(tǒng)和供應鏈優(yōu)化等方面的投入；（3）對研發(fā)的投入。

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三年半銷售費用超20億，分銷商逐年減少

的確，公司凈利率的波動或和期內(nèi)高額的銷售開支不無關系。各期，蔓迪國際的銷售開支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元、3.75億元，三年半銷售支出累計達20.32億元，各期的銷售費用率達48.5%、44.6%、43.6%、50.4%，主要是營銷推廣開支及廣告開支。

蔓迪國際坦言，銷售開支為公司營運開支的一大部分，銷售及營銷活動的成效對財務表現(xiàn)至關重要，通過線上線下營銷活動，借由多元渠道及觸點與消費者溝通，持續(xù)助力向用戶傳遞科學、務實且健康的消費醫(yī)療理念，預計未來銷售開支將會進一步增加。

而與銷售支出形成對比的是，公司的研發(fā)投入相對有限，各期分別為8000萬元、4504.1萬元、9219.6萬元、1949.6萬元，今年上半年還出現(xiàn)了68%的大幅下滑。

公司表示，團隊堅信研發(fā)是生命線，雖然銷售費用絕對值更高，但公司的研發(fā)投入是持續(xù)且聚焦的，研發(fā)對維持產(chǎn)品長期競爭力至關重要。

但高銷售開支與低研發(fā)投入的側(cè)面是，公司的分銷商逐年減少。

招股書顯示，蔓迪國際的產(chǎn)品主要通過分銷商銷售，各期向分銷商銷售產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占比達96.4%、91.2%、87.9%、80.6%。公司的客戶也主要為分銷商，各期前五大客戶的收入占比達72.1%、66.2%、64.6%、62.6%，其中來自最大客戶的收入占比亦下滑，分別為34.7%、35.6%、32.0%、28%。

蔓迪國際表示，前五大客戶及第一大客戶收入占比的下滑并非源于大客戶的流失，而是來自公司一直堅定執(zhí)行的“客戶結(jié)構(gòu)多元化”戰(zhàn)略開始顯現(xiàn)成效。

“近年來，公司將更多的資源投入到開拓區(qū)域性的中型醫(yī)藥連鎖店、新興線上健康平臺及私立醫(yī)美機構(gòu)等多元化渠道，為增長貢獻了新來源；另外，公司通過自營電商、社交平臺等DTC渠道直達服務終端用戶，這部分收入占比的提升降低了傳統(tǒng)大客戶的份額?！?/span>

前五名客戶銷售收入占比下滑的同時，蔓迪國際各期末的分銷商數(shù)量分別為173家、150家、132家、106家。

誠然，蔓迪國際近年來來自線上渠道的收入占比近年來有所提升，從2022年的55.2%上升至2024年的72.3%，今年6月末為74%，來自線下銷售的收入占比則從2022年的44.8%下滑至2024年的27.7%，今年6月末為26%。

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負債率忽高忽低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加

各期，蔓迪國際的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)分別為1.83億元、1.62億元、2.4億元、2.22億元。

另外，公司的存貨也逐年增加，各期分別為6953.4萬元、1.12億元、1.18億元、1.45億元，主要為制成品以及為蔓迪5%米諾地爾泡沫劑儲備的耗材，公司稱主要是產(chǎn)品銷量的增加及SKU擴大帶動存貨增加，但產(chǎn)品銷量驅(qū)動存貨增加的同時，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻也是逐年增加，由2022年的146天增加至今年6月末的169天。

對此，蔓迪國際回應，存貨總量的增加主要是基于業(yè)務的持續(xù)增長所做的主動、戰(zhàn)略性備貨。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加確實會一定程度上增加倉儲、資金占用等管理成本，但公司已采取一系列精細化措施提升庫存周轉(zhuǎn)效率。

“具體來說，公司正在升級智能供應鏈管理系統(tǒng)，利用銷售大數(shù)據(jù)更精準預測不同區(qū)域、不同渠道的需求，從源頭減少不必要的庫存積壓；另外，規(guī)劃設立更多的區(qū)域分倉，縮短配送時間，對不同品類和批次的產(chǎn)品進行動態(tài)管理，通過差異化的營銷和分銷策略加速庫存流轉(zhuǎn)。”

不過從蔓迪5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑兩款主打產(chǎn)品的合計收入中占比有所下滑來看，公司基于業(yè)務增長而增加庫存的策略或有待進一步思考。

余豐慧認為，公司過去三年半銷售費用累計超20億元，也在用于開拓電子商務等新興渠道，表明公司在積極探索新的銷售渠道以適應市場變化。盡管來自線上銷售的收入占比有所增加，但與之對應的卻是旗艦產(chǎn)品收入占比的疲軟及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升，顯示公司在銷售策略的提升變現(xiàn)方面還有待加強。建議公司優(yōu)化其銷售費用的投入產(chǎn)出比，并更注重提高存貨管理和渠道效率，以增強整體銷售策略的有效性和可持續(xù)性。

此次港股IPO，公司募資將主要用于：1，提高自有研發(fā)能力及策略性業(yè)務合作；2，為數(shù)字化營運模式迭代以及營銷及品牌建設提供資金；3，增強早期研發(fā)能力，支持人工智能驅(qū)動的早期研究；4，營運資金及一般用途。

值得一提的是，蔓迪國際經(jīng)營活動現(xiàn)金流還算不錯，各期分別為1.89億元、3.23億元、3.27億元、1.54億元，今年上半年同比增長200%。

但投資活動現(xiàn)金流不太穩(wěn)定，各期分別為7182.4萬元、-2.12億元、-268.8萬元、-2022.1萬元。除前述提到的連續(xù)大手筆分紅外，公司用于購買理財產(chǎn)品的熱情也不算低，各期，在以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)中，用于購買理財產(chǎn)品的資金達2.04億元、3.42億元、2.5億元、2.65億元。

資產(chǎn)負債率上，蔓迪國際呈忽高忽低走勢，各期經(jīng)計算得到的資產(chǎn)負債率分別為22.98%、46.63%、17.8%、62.21%。

與此對應的是，公司各期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也呈現(xiàn)過山車現(xiàn)象，分別為4919.9萬元、1.58億元、7850.1萬元、1.1億元。

各期，蔓迪國際的流動比率分別為3.2、1.4、4.3、1，速動比率分別為2.8、1.2、3.7、0.8，均不太穩(wěn)定。

作為國內(nèi)主營脫發(fā)產(chǎn)品的老牌消費醫(yī)藥企業(yè)，蔓迪國際能否如愿成為資本市場的“防脫發(fā)第一股”，外界將持續(xù)關注。（港灣財經(jīng)出品）