作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業(yè)資訊組

近日，三生制藥公告，擬將其附屬公司蔓迪國際分拆至港交所主板獨立上市，港交所已確認可進行該分拆事宜。分拆完成后，三生制藥將不會保留蔓迪國際的任何權(quán)益。

同日，蔓迪國際向港交所遞交招股書，獨家保薦人為華泰國際。若此次上市成功，蔓迪國際將成為國內(nèi)頭發(fā)健康領(lǐng)域首家上市公司，摘得“防脫第一股”桂冠。

圖片來源：招股書截圖

值得一提的是，此次IPO前，蔓迪國際進行了7.7億元的分紅。

截至招股書披露日，蔓迪國際由三生制藥、英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）科技有限公司分別擁有約87.16%、3.38%、2.80%、4.00%、2.65%的權(quán)益。

英泰管理有限公司由Honor Success Holdings Limited全資擁有，而Honor Success Holdings Limited由婁競通過信托安排控制。

IPO前，三生制藥單一最大股東婁競、邢麗莉夫婦，為蔓迪國際實控人。

婁競為蔓迪國際董事會主席，擁有逾30年生物制藥研發(fā)與領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗。自2006年起，長期擔任三生制藥董事。

通過信托控制英泰管理，再疊加母公司三生制藥87.16%的持股，婁競夫婦成為此次7.7億元分紅的最大受益者。

此前，2022年和2023年，公司已向股東宣派股息分別為2.5億元、4億元。今年的《胡潤百富榜》，婁競家族以150億元財富上榜，排名443位。

據(jù)三生制藥發(fā)布的公告，分拆完成后，蔓迪國際將徹底脫離母公司。有觀點認為，這意味著婁競夫婦通過“分紅+股權(quán)剝離”的組合拳，既鎖定了短期收益，又規(guī)避了后續(xù)可能的經(jīng)營風險。

而在企業(yè)面臨多重經(jīng)營壓力時，實控人優(yōu)先選擇分紅而非補充資金，傳遞出其對蔓迪國際長期發(fā)展的信心缺失。

官網(wǎng)介紹，蔓迪國際成立于1959年，是一家有著悠久歷史底蘊的醫(yī)藥企業(yè)。公司以毛發(fā)和皮膚為主要聚焦領(lǐng)域，為中國脫發(fā)需求用戶提供專業(yè)解決方案，擁有酊劑、軟膏劑、乳膏劑、噴霧劑等豐富劑型產(chǎn)品。旗下毛發(fā)線產(chǎn)品——葛迪·米諾地爾酊，已成為國內(nèi)OTC脫發(fā)類領(lǐng)導(dǎo)品牌。

據(jù)灼識咨詢，蔓迪系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，按零售額計算，2024年，蔓迪系列米諾地爾類產(chǎn)品在國內(nèi)脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場分別占有57%和71%的市場份額。

圖片來源：招股書截圖

據(jù)招股書，公司近年營收與凈利潤均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為9.8億元、12.3億元及14.5億元，三年復(fù)合年增長率達21.7%；凈利潤方面，2022-2024年分別為2億元、3.4億元及3.9億元，三年復(fù)合年增長率達39.1%。

2025年上半年，公司營收進一步增長至7.43億元，同比增幅20.2%，凈利潤達1.7億元，同比增長64%。

不過，米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品給蔓迪國際帶來高收入的同時，也導(dǎo)致公司存在營收高度依賴單一產(chǎn)品的風險。

招股書顯示，2022年至2024年，蔓迪產(chǎn)品系列為公司貢獻了90%以上的收入。其中，蔓迪5%米諾地爾酊劑銷售收入分別占蔓迪產(chǎn)品系列營收的91.3%、91.6%、68.8%，是公司高度依賴的主力產(chǎn)品。

相比之下，蔓迪的萊茲產(chǎn)品近年來對公司總營收貢獻較少。今年上半年，該產(chǎn)品銷售收入約0.25億元，較去年同期下滑，收入占比也降至3.4%。

圖片來源：招股書截圖

而單一產(chǎn)品依賴已直接影響盈利水平的穩(wěn)定性——近年來公司毛利率與凈利率呈現(xiàn)明顯波動下滑趨勢。公司毛利率從2024年的82.7%回落至2025年上半年的81.1%；凈利率波動更為顯著，從2024年的26.8%下滑至2025年上半年的23.4%，反映出市場競爭加劇與成本壓力上升對盈利空間的持續(xù)侵蝕。

目前，脫發(fā)治療領(lǐng)域的市場競爭已進入白熱化階段，達霏欣、康恩貝等企業(yè)正加速產(chǎn)品迭代與全渠道布局，通過優(yōu)化配方、精準定價、強化場景化營銷等方式持續(xù)分流市場份額。目前，公司尚未形成足以與米諾地爾類產(chǎn)品體量相當?shù)牡诙鲩L引擎，一旦脫發(fā)治療領(lǐng)域市場格局發(fā)生變化，將直接導(dǎo)致整體營收與盈利雙雙承壓。

此外，研發(fā)投入不足與銷售費用高企的反差，也引發(fā)市場對其長期競爭力的擔憂。招股書顯示，2022年公司銷售費用達4.76億元，占當年營收的48.5%；2025年上半年銷售費用進一步增至3.75億元，占比超過50%。高額銷售投入主要用于線上渠道推廣、線下學術(shù)營銷等領(lǐng)域，雖短期內(nèi)推動了產(chǎn)品銷量，但也顯著擠壓了利潤空間。

與之形成鮮明對比的是，公司研發(fā)投入持續(xù)偏低。2025年上半年，蔓迪國際研發(fā)開支僅1949.6萬元，占收入比重僅2.62%；截至2025年6月30日，研發(fā)團隊僅46人，且核心研發(fā)人員多聚焦于產(chǎn)品配方優(yōu)化、臨床數(shù)據(jù)收集等應(yīng)用層面，在藥物分子設(shè)計、新技術(shù)研發(fā)等核心領(lǐng)域的布局相對薄弱。對于一家主打醫(yī)藥產(chǎn)品的企業(yè)而言，研發(fā)投入不足可能導(dǎo)致其在技術(shù)迭代中逐漸掉隊。

圖片來源：招股書截圖

有業(yè)內(nèi)人士表示，長期來看，公司能否實現(xiàn)可持續(xù)增長，仍取決于三大核心問題的解決：一是如何平衡銷售與研發(fā)投入，在維持短期業(yè)績的同時，構(gòu)建長期技術(shù)壁壘；二是如何加快新品迭代速度，擺脫對米諾地爾系列產(chǎn)品的過度依賴，形成多增長引擎；三是如何應(yīng)對日趨激烈的行業(yè)競爭，在傳統(tǒng)藥企、新興品牌與國際巨頭的夾擊下，保持市場份額穩(wěn)定。