徽酒二哥“壓力山大”。

作者 | 張婷

編輯 | 趣解商業(yè)·酒香頻道

成功躋身“徽酒老二”的迎駕貢酒，卻在資本市場(chǎng)“遇冷”。

進(jìn)入6月份以來(lái)，迎駕貢酒的股價(jià)一度跌破40元大關(guān)，最低報(bào)收37.12元/股，創(chuàng)下3年以來(lái)的股價(jià)新低；直到6月20日，迎駕貢酒股價(jià)才終于迎來(lái)久違的大漲。

截至7月8日，迎駕貢酒報(bào)收39.58元/股，已連續(xù)多日在40元線下徘徊；當(dāng)前迎駕貢酒的股價(jià)今年內(nèi)累計(jì)跌幅已近23%。這樣的股價(jià)表現(xiàn)可以說(shuō)是其上市以來(lái)的第二差，僅次于2016年年度下跌34.26%的市場(chǎng)表現(xiàn)。

圖源：百度股市通截圖

此前在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，其一季度業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)暴跌等問(wèn)題遭遇投資者的“拷問(wèn)”，但公司的回應(yīng)卻被吐槽“敷衍”。

值得一提的是，曾執(zhí)著于“百億目標(biāo)”的迎駕貢酒，2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，并將凈利潤(rùn)增速目標(biāo)下調(diào)至保守的1%。

2025年是迎駕貢酒上市十周年與建廠七十周年的重要節(jié)點(diǎn)，但面對(duì)業(yè)績(jī)承壓、股價(jià)低迷的現(xiàn)實(shí)困境，這家區(qū)域型酒企將如何破局？

01.業(yè)績(jī)“兩連降”

2015年5月，迎駕貢酒登陸上交所主板，成為白酒行業(yè)第16家上市公司，與古井貢酒、口子窖和金種子酒并稱(chēng)“徽酒四朵金花”。

近年來(lái)，迎駕貢酒走上了高速發(fā)展的道路，并超過(guò)口子窖躍升為“徽酒二哥”。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.44億元，同比增長(zhǎng)8.46%；歸母凈利潤(rùn)25.89億元，同比增長(zhǎng)13.45%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速在A股規(guī)模前十大白酒上市公司中位列前五。

不過(guò)，從業(yè)績(jī)來(lái)看，迎駕貢酒并未達(dá)成營(yíng)收80.64億元、凈利潤(rùn)28.66億元的年度預(yù)算目標(biāo)。

此外，一季度是白酒行業(yè)傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季，但迎駕貢酒卻面臨開(kāi)局不利的情況。今年一季度，其營(yíng)收同比下滑12.35%至20.47億元，歸母凈利潤(rùn)同比減少9.54%至8.29億元。這已是其2024年Q4與2025年Q1連續(xù)兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)“雙降”，為何一向穩(wěn)健的迎駕貢酒會(huì)有如此大的業(yè)績(jī)下滑？

圖源：一季報(bào)截圖

酒水行業(yè)研究者、千里智庫(kù)創(chuàng)始人歐陽(yáng)千里指出，從行業(yè)端分析，酒業(yè)進(jìn)入存量之爭(zhēng)，伴隨著酒業(yè)消費(fèi)朝著200億銷(xiāo)售額的頭部酒企們集中，迎駕貢酒開(kāi)始面臨頭部酒企增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力；從市場(chǎng)端分析，迎駕貢酒的競(jìng)品是同屬于安徽的古井貢酒、口子窖酒，而伴隨著古井貢酒、口子窖酒的增長(zhǎng)，迎駕貢酒的下滑則在所難免。

中國(guó)酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青表示：“白酒行業(yè)已經(jīng)形成了消費(fèi)者自帶白酒消費(fèi)的趨勢(shì)，原來(lái)安徽酒廠所發(fā)明的盤(pán)中盤(pán)，通過(guò)包場(chǎng)、通過(guò)終端攔截產(chǎn)生銷(xiāo)售的方式在白酒行業(yè)已經(jīng)行不通了；當(dāng)前的消費(fèi)大環(huán)境下，一線名酒降維打擊搶占區(qū)域酒廠市場(chǎng)消費(fèi)場(chǎng)景，迎駕貢酒目前的市場(chǎng)運(yùn)作處于‘被動(dòng)挨打’的狀態(tài)。”

圖源：上證投資者互動(dòng)平臺(tái)

迎駕貢酒當(dāng)前確實(shí)面臨一系列壓力：股價(jià)低迷、增長(zhǎng)放緩、應(yīng)收賬款激增……這也讓迎駕貢酒管理層在2024年年度暨2025年一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)直面投資者的“拷問(wèn)”——如何穩(wěn)住股價(jià)、穩(wěn)定信心？

對(duì)此，公司管理層回應(yīng)稱(chēng)，主要是經(jīng)濟(jì)增速下降，消費(fèi)需求疲軟，消費(fèi)力不足；另一方面是公司主動(dòng)控量穩(wěn)價(jià)，減輕渠道壓力。迎駕貢酒總經(jīng)理秦海則回應(yīng)稱(chēng)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受多重因素影響，公司將注重提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，推進(jìn)“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)，提高分紅額度，以良好業(yè)績(jī)促進(jìn)估值提升。

不過(guò)，投資者對(duì)于迎駕貢酒管理層的解釋并不買(mǎi)賬，其回應(yīng)被指“淡定有余而實(shí)質(zhì)解決方案不足”。

02.百億夢(mèng)何時(shí)圓？

自2017年喊出“百億迎駕”以來(lái)，這一營(yíng)收目標(biāo)便在迎駕貢酒的年度大會(huì)和市場(chǎng)動(dòng)員中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。然而，作為實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)的兩大核心路徑——全國(guó)化布局與產(chǎn)品高端化發(fā)展正面臨增長(zhǎng)瓶頸。

首先，從全國(guó)化布局來(lái)看，迎駕貢酒越發(fā)依賴(lài)安徽市場(chǎng)，且增長(zhǎng)乏力。

收入占比層面，2021年-2024年，迎駕貢酒的省內(nèi)收入增速分別為36.79%、25.65%、31.51%、12.75%；而省內(nèi)營(yíng)收占比從2021年的63.5%提升至2024年的72.74%，2024年省外營(yíng)收占比不足30%

圖源：年報(bào)截圖

毛利率層面，省外市場(chǎng)毛利率71.04%低于省內(nèi)的78.97%。華鑫證券在研報(bào)中表示，迎駕貢酒省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)省內(nèi)下沉，目前省外銷(xiāo)售仍以金銀星、百年迎駕等中低端產(chǎn)品為主，其中百年迎駕三星、四星為江蘇中低端市場(chǎng)的領(lǐng)軍產(chǎn)品。

經(jīng)銷(xiāo)商層面，2024年報(bào)告期末迎駕貢酒經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為1377家；或許是省外經(jīng)銷(xiāo)商信心受挫、拓展市場(chǎng)的積極性降低，報(bào)告期末省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量626家，凈減少27家。對(duì)比徽酒中全國(guó)化最為成功的古井貢酒，同期內(nèi)，其全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為5089家，差距顯著。

其次，從高端化發(fā)展來(lái)看，迎駕貢酒增速放緩。

2024年，迎駕貢酒中高檔白酒營(yíng)收為57.13億元，同比增長(zhǎng)13.76%，占總營(yíng)收約八成，但增速相較2021年-2023年（年均20%以上）明顯回落。2025年一季度，中高檔白酒營(yíng)收實(shí)現(xiàn)17.2億元，同比下滑8.57%，首次由漲轉(zhuǎn)跌。

2024年，迎駕中高端酒毛利率為81.07%，低于古井貢酒年份原漿的86.12%；且噸價(jià)僅為11.96萬(wàn)元，不足古井貢酒的三分之二。

圖源：罐頭圖庫(kù)

據(jù)迎駕貢酒的戰(zhàn)略，定位中高端的“洞藏”系列雖覆蓋百元至千元價(jià)格帶，但主銷(xiāo)產(chǎn)品仍集中在100-400元區(qū)間，高端產(chǎn)品洞20、洞30的市場(chǎng)接受度有限，且存在產(chǎn)品價(jià)格倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。

在安徽省內(nèi)，迎駕貢酒面臨古井貢酒等徽酒品牌在主流價(jià)格帶的壓制；在全國(guó)市場(chǎng)，其品牌力尚不足以與茅臺(tái)、五糧液等全國(guó)性巨頭抗衡，在江蘇等目標(biāo)市場(chǎng)又遭遇洋河、今世緣等區(qū)域龍頭的強(qiáng)力阻擊。產(chǎn)品差異化和品牌溢價(jià)不足，導(dǎo)致其難以競(jìng)爭(zhēng)突圍。

在白酒行業(yè)，品牌底蘊(yùn)是支撐全國(guó)化和高端化的核心壁壘。迎駕貢酒品牌起源充滿(mǎn)“傳說(shuō)”色彩，品牌力是一大短板，使其未能躋身“主流名酒圈”。

肖竹青認(rèn)為，中高端白酒都是“面子消費(fèi)”的載體，迎駕貢酒在整個(gè)中高端白酒領(lǐng)域處于劣勢(shì)，在品牌認(rèn)知、心理價(jià)位預(yù)期等方面需要補(bǔ)足功課。

圖源：罐頭圖庫(kù)

此外，其“國(guó)人迎賓酒”的品牌定位也難以突出差異化。“相比于貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份及古井貢酒等品牌，迎駕貢酒的品牌力弱了很多”，歐陽(yáng)千里表示，于未來(lái)而言，迎駕貢酒要更加明確給出其消費(fèi)場(chǎng)景，而非以“國(guó)人的迎賓酒”一筆帶過(guò)，畢竟“貢酒”不敵古井貢酒，“迎賓酒”又與茅臺(tái)迎賓酒相遇，一旦進(jìn)入存量之爭(zhēng)，則會(huì)出現(xiàn)顧此失彼的可能。

歐陽(yáng)千里進(jìn)一步表示，迎駕貢酒生態(tài)釀造雖好，但傳播有限，莫說(shuō)與郎酒莊園相比差距較大，與舍得酒業(yè)相比都擁有一定差距；所以，其“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”的工作依舊是重中之重，而非圍繞著舊有的圈層“自?shī)首詷?lè)”。

03.腹背受敵

當(dāng)前，徽酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。一方面，本土企業(yè)呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)、群雄混戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局，“四朵金花”占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。

迎駕貢酒雖居于徽酒第二，但在產(chǎn)品力、品牌力等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。另一方面，白酒市場(chǎng)呈強(qiáng)集中、強(qiáng)分化、強(qiáng)擠壓的態(tài)勢(shì)，隨著“茅五瀘洋汾”等一線名酒渠道下沉，“東不入皖”的情況似乎也在被漸漸打破。

有數(shù)據(jù)顯示，2024年安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模約400億元，外來(lái)名酒整體規(guī)模約120億元，占據(jù)25-30%的市場(chǎng)份額。

迎駕貢酒當(dāng)前的處境，可謂“腹背受敵”，打一場(chǎng)“硬仗”是在所難免。

肖竹青表示，迎駕貢酒的發(fā)展遭遇多重壓力，一方面是茅五洋瀘汾渠道下沉對(duì)區(qū)域酒企造成巨大的擠壓；另一方面，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷非常嚴(yán)重，徽酒就有四家上市公司，而且整個(gè)安徽餐飲渠道都是負(fù)毛利銷(xiāo)售狀態(tài)，也就是從餐飲渠道的銷(xiāo)售收入難以覆蓋餐飲渠道的銷(xiāo)售費(fèi)用。

圖源：罐頭圖庫(kù)

此外，迎駕貢酒還面臨著諸多挑戰(zhàn)。

一方面是動(dòng)銷(xiāo)緩慢、存貨高企。2020-2024年這五年間，迎駕貢酒存貨從30億元出頭增至2024年末的50.4億元，較2023年同比增長(zhǎng)12.77%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2023年的583.3天上升至619.4天；而其資產(chǎn)共計(jì)133.9億元，迎駕貢酒存貨賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的37.67%，占流動(dòng)資產(chǎn)的51.15%，也就是說(shuō)公司超過(guò)一半的流動(dòng)資產(chǎn)都被庫(kù)存所占據(jù)。同時(shí)，迎駕貢酒還面臨產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

歐陽(yáng)千里表示，渠道高企的背景下，多數(shù)百億以下的酒企均采用控貨控量的方式與渠道達(dá)成和解，以免因壓貨導(dǎo)致核心大單品價(jià)格嚴(yán)重倒掛造成品牌受損，從而影響長(zhǎng)期發(fā)展；所以，迎駕貢酒等酒企會(huì)出現(xiàn)存貨較高的現(xiàn)象。

圖源：年報(bào)截圖

另一方面還有財(cái)務(wù)壓力。2024年迎駕貢酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為19.07億元，同比下降12.89%，打破了自2020年以來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2024年末，迎駕貢酒的應(yīng)收賬款為約1.95億元，較2023年同比增長(zhǎng)2.6倍；創(chuàng)下了上市以來(lái)的歷史新高；到了2025年Q1，公司應(yīng)收賬款仍高達(dá)1.23億元，較上一年同期增長(zhǎng)約1.37倍。

與此同時(shí)，合同負(fù)債（預(yù)收款）也在下降。從2023年的7.33億元降至2024年的5.78億元，同比下滑21.15%；2025年一季度末，迎駕貢酒的經(jīng)銷(xiāo)商合同負(fù)債僅有4.6億元，創(chuàng)4年新低。這一指標(biāo)的弱化，直接反映了經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿的降溫。

值得一提的是，迎駕貢酒業(yè)績(jī)承壓，員工薪酬水平在上市白酒企業(yè)中也接近墊底，但不少高管薪酬在2024年卻實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。

從A股白酒企業(yè)2024年報(bào)來(lái)看，20家上市公司累計(jì)為公司管理層（注：董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員）發(fā)出了約2.41億元的薪酬，其中半數(shù)酒企的管理層薪酬同比縮水。

迎駕貢酒董事長(zhǎng)倪永培2024年薪酬為105.4萬(wàn)元，較2023年的90.60萬(wàn)元上漲近15萬(wàn)元，漲幅達(dá)16%，超過(guò)了2024年迎駕貢酒營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速。此外，總經(jīng)理秦海及一眾副總經(jīng)理等全部高管薪酬均進(jìn)一步增加。

圖源：年報(bào)截圖

隨著白酒行業(yè)集中度持續(xù)提升，留給區(qū)域酒企的戰(zhàn)略調(diào)整窗口正在收窄。年逾古稀的董事長(zhǎng)倪永培，能否帶領(lǐng)迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破，仍需市場(chǎng)的檢驗(yàn)。