作者 I 楊繼云? ?報道 I 投資界PEdaily

“我們可以出資，但是不能做領投。”

這是北京一家FA機構投資總監分享的最新遭遇。今年團隊在為一家AI硬件公司尋找投資方的過程中，對接的多個意向投資人都明里暗里表達了類似的意思——“如果你找到領投方，我們還是愿意跟的。”

投資界聊了多位一級市場從業者，多數人對此心有戚戚：除去大熱的具身智能、AI頭部項目，其他大部分項目都存在這樣的體感。

“領投方相對難找。”

此時此刻，國資成為一級市場絕對主力軍，大多數市場化機構資金緊張。然而受限于追責機制，國資往往不會輕易領投。找不到領投方，這一幕開始擺在創業者面前。

就差領投方了

找不到領投方，創業公司融資陷入了困境。

一家總部位于長三角的先進制造產業鏈上的項目，正開放新一輪1.5億元的融資，愿意配合談一些地方的招商引資需求，以期盡快配齊融資額度。幾番碰撞，江浙一帶多家國資基金釋放了明確的信號——可出資，金額有限制，返投考核，不領投。

“浙江某地最多出3000萬，再多就得上縣級管委會，各種落地要簽違約合同，資金還得分批到位。”

“江蘇一地的政府引導金最多出到總規模的30%，返投2倍，寬口徑，不但不領投，還對未來可能的領投方資質要求很高。但現在大領投實在不好找……”

就差領投方了——今年不少項目和創始人皆困于此類情景。

任職于上海一家FA機構的王炎告訴我們，現狀就是如此，似乎接觸的投資人都在說“投錢可以，我不領投”。于是，一群跟投方看似到位，群龍等待一個首領，“但極有可能，當你真的回過頭去找他們，發現煮熟的鴨子全飛了。”

悄然間，融資變成了一場莫名的拉扯。

更有甚者，角色是跟投方，但需求一點沒少：提供市場化資本的盡調報告，要能落地，至少也是落產能——“雖不領投，但要返投”，市場化資本給別人“落地”抬轎子，到頭來可能領投得到的比跟投還少。

“如何證明你的公司值得我出手？”從另一個角度來看，市場上優質項目的缺失，導致了領投的愈發謹慎。

好項目不多，投資人不再頻繁扣動扳機了；或是項目本身發展遇到瓶頸，暫時未能達到投資機構的期望，估值提高了，發展卻尚未匹配得當。于是，為了降低風險，慎重的投資人開始等待一個更為合理的出手時刻，或者干脆只做個跟投。

“我想投你，但不領投。”這樣的情緒在創投圈流淌。

“國資不好定價”

“以前融資都說不要國資，現在倒是有了國資輪，但缺一個社會化資本來領投，解決定價的問題。”我的FA朋友進一步指出癥結所在：

為免日后擔責，國資往往不能定價，不愿成為那個牽頭的決策方。

通常來說，在一筆投資中，領投方往往會投入更大比例的資金，因而在決定被投公司估值和融資定價時擁有更大的話語權；同樣地，他們也勢必承擔著更大的投資風險。隨著今天一級市場國資成為主力資金，事情悄悄發生了微妙變化。

說到底，還是責任問題——投資本身是個非標動作，“國資心里打鼓，更希望通過純市場化的機構去領投及定價，以便證明項目的質量，證明這筆投資值得出手。”

投資界交流一圈下來，一些地方政府引導基金甚至明文規定——政府不做領投。有的地方基金則嚴格控制投資階段和估值，一旦超過某一條線則多為跟投策略，或者干脆放棄。

比如，一些地區國資出資比例最多為1:1，即社會化資本出資5000萬，則國資最多也是同樣的數字；還有一些國資保守，無論社會化資本出資多少，出資上限只有3000萬。

領投，成為棘手的事。“有時候大熱的項目擠不進，冷門的項目又不想擔風險，只好暫且旁觀。”

一些在體系內“自下而上”推動的項目，不要說領投，甚至投資出手都異常艱難：“BP交上去，99%會石沉大海，因為找不到真正能夠拍板的人。”王炎提醒到。

退一步來說，即便國資成為領投方，回購條件也往往更加嚴格，例如設置一些懲罰性過重的對賭條款，一旦觸發，創始人將背負個人無限連帶責任。這兩年，一級市場對這樣的故事并不陌生。

珍惜每一次出手

“趕緊把錢投出去。”國資LP不止一次催促。對頭部機構來說，困擾則是賬上的錢遲遲投不出去。

看著錢躺在基金里一動不動，LP也心急。“內部有投資指標的考核，但大部分子基金沒有完成，政府正催著投資。”華南某天使投資基金的總經理告訴我們，GP投不出去，他們也將受到上級的審查。

一邊是亟待開槍的頭部機構，一邊是找不到領投的創業項目，天平兩端，供需間存在錯配。

“當前最大的挑戰是如何瞄準未來，進行更大膽的投資。”達晨財智執行合伙人、首席投資官肖冰坦言，在資金相對充裕的情況下，要將精力集中在提升投資標準上，盡力避免重演互聯網時代人民幣基金錯失明星項目的情況。

珍惜每一顆子彈，這是當下所有人的共識。

從業三十余年，松禾資本創始合伙人厲偉曾感慨，我們在大環境下，要不斷衡量自己的能力邊界。雖然我們主張突破自己，但是必須知道“度”在哪里，步子跨得太大，是會有問題的。換言之，保持克制。

經緯創投創始管理合伙人徐傳陞也提醒過，中國有超過兩萬家投資機構，美國只有2000多家，我們管理的錢卻是美國的十分之一。資本市場走向良性發展的過程中，一定會經歷一次痛苦的調整，所有機構都要問自己，優勢在哪里，差異化在哪里。

身處當下變遷，每個人都有屬于自己的感觸。

君聯資本總裁李家慶曾直言，創投這個行業就是一場持久戰，時間越長越能看清形勢的變化，面對短期的起、伏，得、失，還是要把時間跨度拉得更長一些來看待。也許今天不必過于在意短期的波動，該來的都會來。

以往大家總在懷念，或者希望回到2021年，那個看起來有無限資金流動的時期。但回到過去顯然不可能。

一切且行且看。