文|翠鳥資本??

近日，老牌國貨代表——上海家化（600315.SH）發(fā)布2024年年報：營收56.79億元，同比下降13.93%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，為-8.33億元。

這是其上市24年以來最差的一份成績單，不僅首虧，且虧額較大。

在國貨美妝市場整體規(guī)模突破5000億元大關的黃金時代，上海家化市占率已從2015年的3.2%跌落至2024年的1.4%，被珀萊雅等后起之秀全面超越。這家曾孕育六神、美加凈等國民品牌的龍頭企業(yè)，正在經(jīng)歷前所未有的尷尬。

投資者不禁要問，作為擁有126年歷史底蘊的民族品牌，上海家化究竟為何陷入困局？又能否突破重圍，重現(xiàn)往日輝煌？

危機始于收購?Cayman A2

根據(jù)年報，上海家化2024年超8億的巨額虧損，主要來自于商譽減值計提。此次商譽減值，主要與上海家化此前收購的嬰童護理及母嬰喂養(yǎng)產(chǎn)品業(yè)務相關，涉及Cayman A2,Ltd.旗下的Tommee Tippee（湯美星）等品牌。

湯美星作為一個歷史悠久的英國嬰幼兒喂哺品牌，自1965年成立以來，主要生產(chǎn)嬰童餐具、奶瓶等產(chǎn)品。

2016年7月，上海家化控股股東家化集團出手，以約19.64億元人民幣的價格收購?Cayman A2，將湯美星等品牌納入麾下。隨后在2017年6月，上海家化從家化集團手中接手Cayman A2，此次交易作價2.93億美元（約合人民幣19.961億元），成為上海家化成立以來規(guī)模最大的對外及海外收購項目。

值得注意的是，Cayman A2在被收購前，財務狀況并不理想，處于資不抵債狀態(tài)，2016年合并口徑下歸屬于母公司所有者權益為-262.27萬元，全年營業(yè)收入6.41億元，歸母凈利潤為-1503.6萬元。收購完成后，上海家化的商譽相應增加了19.61億元。

在收購初期，湯美星也一度不負眾望，幫助Cayman A2順利完成了業(yè)績承諾。2019年，Cayman A2營收達到17.03億元，實現(xiàn)凈利潤8611.87萬元；2020-2022年，凈利潤更是持續(xù)攀升，分別達到1.07億元、1.85億元和2.36億元。

但是，到了2023年，Cayman A2凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，僅為9156萬元，同比下跌約60%，2024上半年更縮至0.22億元。

2024年上海家化在年報中解釋稱，由于海外業(yè)務受低出生率、嬰童品類競爭加劇以及經(jīng)銷商降低庫存等因素的持續(xù)沖擊，導致收入及毛利同比下降，2024年度經(jīng)營業(yè)績同比降幅進一步擴大，最終計提了約6.13億元的商譽減值準備。

這場因商譽計提引發(fā)的巨額虧損，也成為上海家化接下來每時每刻不得不面對的陣痛。從財務數(shù)據(jù)來看，經(jīng)過此次大額減值計提后，上海家化年末商譽賬面價值雖降至14.86億元，但風險并未隨之消解。

這不禁令人疑惑：從持續(xù)盈利到大幅虧損，Cayman A2的業(yè)績?yōu)楹卧诙潭桃荒觊g突然變臉？是市場環(huán)境變化真的如此猝不及防，還是收購時對潛在風險預估不足？再者，當初在Cayman A2資不抵債的情況下，上海家化為何依然給出如此高額的收購溢價？這樣的收購決策背后，又是否存在對未來發(fā)展過于樂觀的判斷？

百年老店疲態(tài)盡顯

實際上，拋開減值損失不談，上海家化近年業(yè)績疲態(tài)也有目共睹。

上海家化的巔峰時刻定格在2021年，當年營收曾達到76.46億元，歸母凈利潤6.49億元，但之后，便展露出不進反退的疲態(tài)。與此同時，珀萊雅卻一直處于增長態(tài)勢。2023年，珀萊雅以營收89.05億元超越上海家化65.98億元，成為中國美妝行業(yè)TOP 1。

深入剖析這一市場格局變化，行業(yè)競爭加劇、品牌年輕化轉(zhuǎn)型乏力等外部與內(nèi)部因素交織，而企業(yè)內(nèi)部資源分散更是關鍵癥結(jié)。

作為擁有126年歷史底蘊的民族品牌，上海家化發(fā)軔于1898年香港廣生行，從香皂、牙膏起家，歷經(jīng)百年拓展，構建起橫跨護膚、彩妝、家居護理等領域的多元業(yè)務矩陣，旗下佰草集、六神、美加凈等十余個品牌覆蓋全品類賽道。

從營收結(jié)構看，2024年上海家化的個護（含六神、美加凈等）板塊，創(chuàng)造了41.9%的營業(yè)收入，其次為海外（湯美星）板塊24.93%，美妝（含玉澤、佰草集等）板塊18.49%，創(chuàng)新板塊（含啟初、家安、高夫等）14.69%。

這與珀萊雅、貝泰妮、上美股份形成強烈反差。2024年珀萊雅、貝泰妮、上美股份護膚類收入占比分別為83.68%、83.71%、87.2%，，若疊加彩妝業(yè)務，美妝領域營收貢獻更是突破90%，業(yè)務聚焦優(yōu)勢顯著。

上海家化這種業(yè)務分散結(jié)構不僅稀釋了資源投入的集中度，更直接反映在盈利能力上。

由于日化品類溢價空間天然低于美妝，上海家化綜合毛利率明顯承壓。2024年，珀萊雅、上美股份、貝泰妮綜合毛利率均突破71%，相較之下，上海家化與之存在約10個百分點的差距，凈利率提升也因此陷入困局。

而在渠道布局層面，則是上海家化的老大難問題。當其他化妝品企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向線上，2024年珀萊雅、上美股份、貝泰妮線上渠道收入分別達102.34億元、61.5億元、39.12億元，占比依次為95.06%、90.5%、68.2%，而上海家化線上收入占比尚不足50%，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的滯后無疑加劇了業(yè)績增長的阻力。

改革已開啟

成效尚未顯現(xiàn)

面對百年企業(yè)發(fā)展困局，去年五月走馬上任的董事長林小海，內(nèi)心的焦灼可想而知。

2024年5月，上海家化迎來關鍵人事變動，林小海接替潘秋生，執(zhí)掌公司首席執(zhí)行官、總經(jīng)理之位，并在次月的2023年度股東大會上，當選公司董事及董事長。

自上任伊始，林小海便開啟了一場聲勢浩大的改革。

在組織架構層面，上海家化持續(xù)推進事業(yè)部制改革，對國內(nèi)業(yè)務布局進行深度優(yōu)化。潘秋生時期，公司業(yè)務被劃分為美容護膚及母嬰、個護家清和海外三大事業(yè)部；而林小海則進一步細分，將國內(nèi)業(yè)務拆分為個護、美妝、創(chuàng)新三大事業(yè)部，并為各事業(yè)部配備全新管理團隊。

與此同時，林小海對上海家化旗下品牌進行全面梳理，構建起三大品牌梯隊。其中，六神、玉澤位列第一梯隊，被視作核心品牌；佰草集、郁美凈組成第二梯隊；其余品牌則歸入第三梯隊。依據(jù)投資者調(diào)研紀要，上海家化期望第一梯隊品牌能在2024下半年至2025年展現(xiàn)積極成效；第二梯隊品牌短期內(nèi)加大流量投放，后續(xù)重新定位，目標在?2026?年收獲成果；而創(chuàng)新事業(yè)部的品牌，因價值尚未明晰，需更長時間打磨。

盡管林小海上任后，上海家化的改革動作頻頻，但從2024下半年至今，這些調(diào)整尚未帶來顯著的積極反饋。

2025年一季度財報數(shù)據(jù)令人揪心，公司營收與凈利潤雙雙呈現(xiàn)兩位數(shù)下滑態(tài)勢——營收17.04億元，同比下降10.59%；凈利潤2.17億元，同比減少15.25%。此前2025年業(yè)績快報也指出，公司主動實施的戰(zhàn)略調(diào)整，如百貨渠道降庫存閉店、線上渠道模式轉(zhuǎn)變、線下銷售架構調(diào)整等，對當期收入和利潤造成較大沖擊。

如今的上海家化，似乎正處于艱難的爬坡期，亟待時間來彌補過去落下的功課。然而，市場競爭瞬息萬變，留給上海家化調(diào)整的時間窗口還能有多久？這場大刀闊斧的改革究竟能否帶領百年企業(yè)走出困境、重煥生機？這一切只能交由市場給出答案。