作者 | 姚悅 武麗娟?編輯丨高巖?來源 | 野馬財經

4月28日，新諾威（300765.SZ）一紙公告宣布終止收購石藥集團百克（山東）生物制藥股份有限公司（下稱：石藥百克）100%股權。

這場歷時15個月、涉及76億元估值，以及溢價近8成的關聯交易，最終以"醫藥行業及資本市場整體環境等情況發生一定變化，為維護公司全體股東長期利益，決定終止"的官方說辭黯然收場。

執掌石藥集團26年的河北富豪蔡東晨，從普通技術員，到“千億市值”藥企實控人，隨著一系列資本運作，石藥集團繼原藥、疫苗產品開發之后，開始加大力度進軍創新藥領域的布局。

而此前，作為石藥集團旗下核心上市公司，新諾威多次收購石藥集團旗下資產，2024年1月更通過完成收購巨石生物，跨界轉型創新藥領域。但目前，巨額研發投入導致新諾威業績下降，巨石生物還尚未盈利。

宣布終止交易次日，4月29日，新諾威低開13.21%，開盤價為35.66元/股。截至當天收盤，新諾威報39.6元/股，跌幅為3.63%。截至4月30日，新諾威股價報41.91元/股，上漲5.83%，總市值589億元。

歷時15個月，

76億并購案最終流產

早在2024年1月，新諾威就已經宣布了收購石藥百克的消息，當年10月，交易方案終于出爐。

新諾威宣布擬以發行股份及支付現金的方式購買維生藥業、石藥上海、恩必普藥業合計持有的石藥百克100%股權，交易作價確定為76億元。

這筆巨額收購資金則主要由投資者來承擔。其中以發行股份、現金方式支付對價的比例占交易對價的比例分別為90%、10%，股份支付對價金額為68.4億元，現金支付對價金額為7.6億元。

值得注意的是，恩必普藥業為新諾威的控股股東，石藥上海為新諾威控股股東的全資子公司，維生藥業為公司實際控制人控制的企業，三家交易對方均可穿透至石藥集團。

此外，上述交易還存在溢價。草案顯示，石藥百克100%股權的評估值為76.22億元，較賬面價值42.76億元增值33.46億元，增值率為78.25%。

來源：罐頭圖庫

然而，溢價近8成的關聯交易背后，標的業績卻存在較大的不確定性。

石藥百克是一家致力于長效蛋白藥物等創新生物藥品研發和商業化的創新生物醫藥企業，主要產品為自主研發的長效升白制劑津優力；主要在研產品為GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物，主要適應癥包括超重/肥胖、2型糖尿病、非酒精性脂肪肝、阿爾茨海默癥等。

2022年、2023年石藥百克實現的營業收入分別為22.35億元、23.16億元，凈利潤分別為6.21億元、7.85億元，業績保持增長。

但2024年上半年，石藥百克營收9.22億元，凈利潤3.9億元。新諾威在公告中提到，主要是受津優力在多個省份陸續執行省際聯盟集采中標價的影響，2024年上半年，標的公司的營業收入和扣非后凈利潤有所下滑。

同時，交易雙方約定的業績承諾遠低于石藥百克目前實現的凈利潤金額。石藥百克承諾，公司2024年至2026年凈利潤分別不低于4.35億元、3.93億元和4.36億元；如交割日推遲至2024年12月31日之后，則在2025、2026年的基礎上，增加2027年凈利潤不低于5.02億元。

針對此次新諾威收購石藥百克終止的原因，新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，核心原因在于交易本身存在高估值泡沫、戰略協同性存疑、財務健康度惡化及合規風險積聚等多重缺陷。“尤其是2024年上半年扣非凈利潤同比大幅下滑，且標的公司76億元估值較賬面價值增值率達78.25%，而未來三年業績承諾總額卻低于歷史表現，這種估值泡沫化與業績承諾倒掛的矛盾直接引發市場對交易合理性的質疑。”

袁帥還表示，更深層次看，此次收購失敗折射出資本市場三大結構性矛盾：一是生物醫藥行業并購估值體系重構，在創新藥估值熱退潮背景下，高溢價、高承諾、低現金流的"三高"交易模式難以為繼；二是監管政策對醫藥并購的穿透式審查加強，從財務數據有效性等均納入實質審核范疇；三是投資者理性回歸，從追逐資本故事轉向關注研發管線商業化前景、企業現金流健康度等實質指標，這種價值判斷標準切換倒逼藥企并購回歸產業邏輯本質。

頻繁收購大股東資產，

收效如何？

新諾威原本的主營業務是咖啡因、維生素C保健品、飲品等大健康業務。2019年3月22日，新諾威在創業板掛牌上市（300765.SZ）。而近年來，新諾威頻繁并購，而且還是多次與大股東石藥集團進行交易。

早在2016年，新諾威收購了河北果維康100%股權。河北果維康系由新諾威的控股股東恩必普藥業參股的從事保健食品研發、生產、銷售業務的公司。在2019年上市后，新諾威并購的腳步也并未停歇。

2021年，新諾威發布定增預案，擬并購石藥集團旗下的石藥圣雪，2022年11月，收購完成，交易對價8億元，公司因此獲得石藥圣雪旗下的阿卡波糖原料藥及無水葡萄糖相關業務，成為全國最大的阿卡波糖原料生產商。

2022年到2023年，石藥圣雪完成了業績承諾。新諾威又將目光聚焦到石藥集團旗下的巨石生物。2023年9月，新諾威發布公告稱，公司計劃對巨石生物實施現金增資18.71億元，此次交易的增值率達到161.11%。通過現金增資，新諾威取得巨石生物51%的股權，成為控股股東。

關于石藥集團為何進行內部資產騰挪？IPG中國區首席經濟學家柏文喜認為，一是優化業務布局，石藥集團可能希望通過此次股權轉讓，更好地整合其在生物制藥領域的業務，以實現更高效的資源配置、優化業務結構和提升經營效益。其次是提升資本運作效應，新諾威在A股上市，相比于港股通常具有更高的估值、更大的資本運作空間和更強的融資能力。通過取得巨石生物的控股權，新諾威有望能為巨石生物提供更廣闊的融資渠道，支持其業務擴展和技術創新。

來源：罐頭圖庫

并購的后續問題，也逐漸顯現在新諾威的業績單上。

據財報顯示，2024年，新諾威營收19.81億元，同比下降21.98%；凈利潤虧損3.03億元，同比下降341.28%。

業績下滑幅度較大的主要原因，除了公司功能性原料咖啡因產品受到市場因素影響，價格較2023年的高位價格回落，還有主要因巨石生物產生的高額研發費用——全年投入研發費用8.42億元，同比增長25.44%。

此外，因為購買大額定期存單、進行股份回購、現金分紅以及巨石生物支付研發款項等，截至2024年末，新諾威貨幣資金同比下降35.98%，為8.72億元。

但在高額的研發投入下，巨石生物并未實現盈利。2024年，巨石生物營收8839.95萬元，凈利潤虧損7.27億元。

新諾威表示，完成巨石生物股權交割，巨石生物正式并表，公司戰略轉型生物創新藥領域。但從業務來看，功能性原料和保健食品類產品收入目前依然占公司主營收入的大頭。

據財報顯示，2024年，新諾威來自生物醫藥的營收為8779.63萬元，占總營收4.43%。

從技術員到河北富豪

執掌660億醫藥帝國

蔡東晨是河北欒城人，1953年2月出生，現任石藥集團有限公司董事會主席，執行董事，行政總裁，新諾威實際控制人。

20歲大學畢業后，蔡東晨在河北制藥廠工作，當上了一名普通的車間技術員。憑借著創新及學習能力，之后升任車間副主任、主任，39歲時一躍成為河北制藥廠廠長。

1994年，41歲時的蔡東晨擔任河北制藥集團有限公司董事長兼總裁。1997年，蔡東晨組建了石藥集團有限公司，任董事長兼總經理。簡單來說，石藥集團是石家莊國有企業，由石家莊第一制藥和河北制藥集團等4家企業聯合組成，旗下擁有11個子公司。

2007年6月，聯想控股以8.7億元全資收購石藥集團100%的國有控股權，后又轉讓給弘毅投資（聯想控股成員企業）。2015年4月17日，弘毅投資出售了手中石藥集團的股權，標志著聯想正式退出，石藥集團的股權架構也變得清晰：實際控制人是以主席兼CEO蔡東晨為首的管理團隊。

從目前的分類來看，石藥集團旗下業務主要分為以下幾個方面：成藥業務針對的治療領域有神經系統、抗腫瘤、抗感染、心血管、呼吸系統、消化代謝等，其中抗腫瘤、神經系統領域是核心業務；原料業務，主要還是維他命C、抗生素；功能食品及其它業務，包含有咖啡因產品等。

從近些年的數據來看，石藥集團業績表現尚可，基本在持續增長。2018年至2021年期間，營收從約185.7億元增長到279.55億元，凈利潤則從32億元增長到56億元。不過2020年以來，增長率開始步入下降通道。

2024年，營收295.7億元，同比下降6.73%，凈利潤43.28億元，同比下降26.31%。

來源：Wind

與此同時，二級市場表現也不盡如人意。2021年6月，石藥集團股價創下12.29港元/股的歷史新高，此后整體下降。截至4月30日收盤，石藥集團股價報6.13港元/股，總市值708億港元（折合人民幣約662.9億元）。

據《2021年胡潤百富榜》，蔡東晨憑借245億元人民幣的財富，排名第262位，同時登頂河北省“石家莊新首富”的寶座。胡潤研究院發布《2025胡潤全球富豪榜》，蔡東晨以155億人民幣位列第1796位。

值得一提的是，巨石生物目前唯一一個商業化產品是mRNA新冠疫苗SYS6006，盡管新冠紅利期已過去，但石藥集團對于疫苗技術的野心遠不止于此。此前石藥集團曾公告計劃投資10億改建巨石生物的生產線，除了新冠疫苗，還將生產帶狀皰疹疫苗、HPV疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、狂犬疫苗等mRNA疫苗。

整體來看，我國從仿制藥為主到以創新藥為主的產業轉型才剛剛起步，研發生態發展還未成熟。國內領先企業例如恒瑞醫藥、中國生物、石藥集團等2021年研發費用占銷售額比例分別達17.9%、 12%、11.8%，能夠追趕上部分國際領先跨國藥企的水平。據《2023中國藥品研發綜合實力排行榜TOP100》，排名前10的企業研發總投入高達453.78億元，恒瑞醫藥、復星醫藥、正大天晴常年位居前三，排名前十的還有齊魯制藥、百濟神州、石藥集團、信達生物、科倫藥業、君實生物、上海醫藥。

不過，香頌資本董事沈萌認為，中國創新藥企業在研發上的資源投入能力和程度，以及相關IP的積累方面，與國際領頭羊相比仍有很明顯的差距，所以目前更多是專注于某些細分領域，目的是通過聚焦尋求突破。創新藥的同質化是個結果，而起因則是研發資源和積累上的不足導致缺少差異化發展的基礎。

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