作者/蒲肅?編輯/高巖?來源/野馬財經

二戰時期英國首相丘吉爾曾多次引用過一句名言：沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。

如今，萬達商業（已更名為“萬達商管”）引入340億元巨額戰投6年后，王健林正被昔日的朋友“合圍追償”。

近日，據《每日經濟新聞》等媒體報道，融創中國（1918.HK）對大連萬達集團股份有限公司（簡稱“萬達集團”）提起仲裁，要求萬達集團支付95億元股份回購款。

萬達集團對此回應稱，萬達和融創在投資協議中并沒有簽訂業績對賭條款，目前也不存在必須回購股權的情況，融創并無要求萬達回購股份的相關合同依據，要求回購股份的理由不成立。

不久前的10月份，蘇寧易購（ST易購，SZ.002024）、永輝超市（601933.SH）也因萬達商管股權投資等事宜，分別向萬達集團、萬達集團董事長王健林發起仲裁，要求回購股權或為擔保的股權交易承擔支付責任。

至此，不到3個月內，融創中國、蘇寧易購和永輝超市“圍追”萬達集團和王健林，要求支付回購或收購萬達商管股份的金額合計約181.79億元。

融創董事長孫宏斌、蘇寧創始人張近東都曾經是王健林的“盟友”，不止一次“接盤”王健林旗下業務，幫助王健林渡過危機。但隨著公司業績下滑、債務危機、現金流吃緊等多重因素，為了公司活下去，也不得不向老友“揮刀”。

01

融創、蘇寧放棄“萬達夢”

融創、蘇寧對萬達商管的這筆巨額投資要追溯到2018年1月29日，當日萬達集團官宣，騰訊控股（簡稱“騰訊”）作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

其中，騰訊投資100億元，蘇寧和融創分別投資95億元，京東投資50億元。

“這將是全球互聯網公司和實體商業巨頭之間最大的單筆戰略投資之一。”當年萬達集團對上述交易給予很高的評價。

引入新戰略投資者后，萬達商業更名為萬達商管集團（簡稱“萬達商管”），并表示消化完存量房地產業務后，不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業，各方將推動萬達商管盡快上市。

為何當時這么多大佬愿意巨資投入萬達商管呢？這要從當時萬達商業的價值來看，當年萬達商業從港股退市時，總市值約2376.8億港元，但王健林當時認為公司市值被嚴重低估，這也是其決定退市的主要原因之一。

而按萬達引入騰訊等投資方340億元對應14%萬達商業股權計算，其總市值約2428.57億元，相當于2588.1億港元，相比退市時的市值溢價率不到9%。

王健林希望萬達商業從港股退市轉而在A股上市，當時業內有聲音稱萬達商業市值有望達到6000億元。對此，萬達方面對媒體也沒有承認，也沒有否認。

來源：罐頭圖庫

如果按照上述邏輯推演，無論是騰訊、京東，還是融創、蘇寧，當時戰投萬達都將是一筆不錯的買賣。

但不出意外的是，意外就要出現了。

萬達商業更名為萬達商管后一直在尋求登陸A股，但直到2021年初，距離引入340億元戰投已經3年了，萬達商管仍未看到上市的希望。

為盡快上市，王健林在2021年3月撤回A股上市申請，又在當年10月在港遞交招股書，拆分輕資產子公司珠海萬達商管上市。但這次“回港”后，萬達商管的估值僅為1800億元。

來源：罐頭圖庫

但這次“回港”也未能如愿，直到現在又過去3年多，萬達還在苦苦爭取港股上市。

很顯然，融創、蘇寧包括永輝超市，當年戰投萬達商管，不僅是對王健林的情誼，更多的是認為這筆買賣很劃算。但人算不如天算，萬達商管上市的預期一再落空，同時融創和蘇寧自身發展也陷入資金不足的情況，這讓孫宏斌和張近東不得不放棄“萬達夢”。

02

回購條款有沒有？

值得注意的是，萬達對融創和蘇寧提起的仲裁，回復口徑比較一致，認為融創和蘇寧發起的仲裁沒有合同依據，因此要求回購股份的理由不成立。

當年，萬達負責上述340億元戰投的高級副總裁劉朝暉就曾對媒體表示，騰訊、蘇寧、融創和京東作為大連萬達商管的新晉股東，不存在“對賭”協議，不設任何回購條件。

但蘇寧易購在要求萬達回購股權的公告中，卻明確表示，當初的合作協議中存在回購條款。

蘇寧易購認為，要求萬達回購股權，是因為萬達集團和萬達商管違反了當時簽訂的《關于大連萬達商業地產股份有限公司之戰略合作協議》中的約定，且觸發了合作協議中的股份回購條款。

來源：企業公告

截至發稿前，融創方面對萬達的上述回應，并未給予回復。一位接近融創的人士表示，雙方的合作協議是否存在回購條款，需等仲裁機構給予認定，是否支持回購訴求，以仲裁結果為準。

而接近萬達集團的人士則稱，萬達方面對仲裁結果持樂觀態度，希望盡快取得仲裁結果，以保障合法權益。

相關法律人士在分析融創、蘇寧要求萬達回購股權事件時認為，從要求回購股權時，雙方關系不僅僅是股東關系。

北京恒都律師事務所律師、北京大學公司與證券法碩士劉琪晴分析稱，對賭回購商業仲裁存在不確定性，一些仲裁員認為對賭本質上是差額補償義務，即義務人就股權價值未達預期就向權利人進行差額補償，故傾向于認為對賭回購首先是債務。

來源：罐頭圖庫

北京市盈科（廣州）律師事務所宋竟一律師則表示，商事仲裁有裁決觀點認為，投資方要求回購是基于債權人身份而非股東身份，在簽訂對賭協議時，投資人并非目標公司股東，是以外部人的身份與目標公司達成的對賭協議，建立的是一般意義上的投資關系，不是公司與內部股東的法律關系。

雖然投資導致了投資人和公司之間形成了股東和公司的法律關系，但這是履約的結果，并不能改變對賭協議建立之初的協議性質。但如果蘇寧申請仲裁成功的話，也是屬于內部債權人，要看具體協議上是否有寫回購債權優先于其他債權，否則其償還的優先級別也具有劣后性。

03

融創和萬達，從“盟友”到“難兄難弟”

在對萬達集團提起仲裁之前，外界普遍認為融創孫宏斌與王健林是“盟友”關系，這源于他們此前的多次大手筆交易。

令人印象最深的是2017年萬達和融創、富力那場號稱當時中國房地產歷史上最大的收購案。

當年7月19日，北京萬達索菲特酒店內，三方達成交易：萬達商業將旗下13個文化旅游城項目91%股權轉讓給融創房地產集團，交易對價約438.44億元；將北京萬達嘉華等77個酒店轉讓給富力地產，交易對價約199.06億元。上述交易總金額為637.5億元。

當年的融創還很有錢，簽訂協議后很快就首筆交易款150億元支付給了萬達。

來源：罐頭圖庫

隨后就在2018年初，融創又以95億元參與了萬達商業的戰投。僅上述兩筆投資，融創就給萬達“輸血”533.44億元。孫宏斌也因多次大手筆收購被稱為地產行業的“猛人”。

但曾經的“盟友”隨后卻成了“難兄難弟”。王健林的萬達自2017年就開始資金緊張，雖然頻頻出售資產，但隨著引入戰投、對賭上市遲遲不能“如愿”，債務壓力也越發凸顯。

去年以來，萬達對美元債頻頻展期，2023年11月，萬達子公司萬達地產國際有限公司宣布，其6億美元債券要分四期支付；今年12月4日，萬達商管宣布對公司4億美元債展期。

來源：罐頭圖庫

相比萬達，融創的日子也不好過。

在2022年5月12日，“猛人”孫宏斌官宣融創“債務爆雷”，即便孫宏斌為相關債務提供個人擔保甚至自掏腰包為公司提供現金支持，也仍然無法扭轉融創資金告急的局面。

截至2024年6月30日，融創中國借貸總額約為2774.3億元，負債率79.2%，相比2023年底再增加4%。其中，融創中國凈資產約662.6億元，凈流動負債約492.3億元。

截至2024年6月30日，融創中國現金余額（包括現金及現金等價物及受限制現金）約256.8億元，到期未償付借貸本金總計約1069.6億元。而截至2024年9月27日，其到期未償付借貸本金增加至1143.2億元，約539.6億元貸款本金可能被要求提前還款。

來源：罐頭圖庫

在多家債務爆雷的房企中，融創是至今仍未通過債務重組方案的少數房企之一。

今年11月14日，融創房地產集團給出了一份債務重組方案，包括現金要約收購、股票或股票經濟收益權兌付、以資抵債、全額長展期共四個選項，其中前三個選項計劃承接債券本金約115億元。

但這份債務重組方案尚未最終確定，融創表示將通過召開債券持有人會議的形式推進境內債務重組事宜。接近融創的人士表示，上述事項預計在12月23日會有相關結果。

從昔日“盟友”到“難兄難弟”，再到對簿公堂，萬達和融創，誰會更快走出資金困局呢？

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