在名酒中，諸如瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份都實現了超過300億元的營收和過百億的凈利潤。這也意味著，中國白酒的“前三之爭”上升到一個新的高度。

遺憾的是，常提“重回前三”的瀘州老窖又一次在營收上落敗，但在凈利潤方面以132.46億元的成績成功坐上了第三名。

頻繁提價為瀘州老窖增收作出了明顯的貢獻，但從兩份財報來看，多只基金陸續減持。已經發力多年的電商、直播等新興渠道毛利率不敵傳統渠道，并且與2022年同期相比有所減少。

另外，高達百億的長期借款引發了投資者的質疑，即便公司表示“適度提升財務杠桿，優化資本結構，有利于提高資本回報及公司收益”，但其中細節還需進一步披露。

“重回前三”夢落，遭多只基金減持

“重回前三”是瀘州老窖多年來的執念。

在2023年瀘州老窖經銷商大會上，董事長劉淼再次提到：“近年來，瀘州老窖以堅定重回前三為目標，在良性的基礎上能跑多快跑多快。”

隨著其對手汾酒、洋河都進入了三百億陣營，“爭三”愈演愈烈。

瀘州老窖2023年年報顯示，公司實現營業收入302.33億元，同比增長20.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤132.46億元，同比增長27.79%；

而同期，山西汾酒實現營業收入319.28億元，同比增長21.8%；歸屬于上市公司凈利潤104.38億元，同比增長28.93%；

洋河股份營業收入331.26億元，同比增長10.04%；歸屬于上市公司凈利潤100.16億元，同比增長6.8%。

以營收這一指標看，瀘州老窖繼2022年之后再度名列第五，與山西汾酒和洋河股份分別相差16.95億元和28.93億元。而在2022年，瀘州老窖與這兩家企業的營收差距分別為10.90億元和49.81億元。

另從凈利潤來看，瀘州老窖連續三年（2021-2023年）領先于另外兩家企業，其中2023年凈利潤比山西汾酒高出28.08億元，比洋河股份高出32.30億元，凈利潤增速也更為領先。

但與自身相比，瀘州老窖無論是營收還是凈利潤的增速都有所下降，營收從2022年的21.71%降至今年的20.34%，凈利潤從30.29%降至27.79%。

分季度來看，瀘州老窖的第一、三、四季度營收較高，分別達到76.10億元、73.50億元和82.91億元。

圖 / 瀘州老窖2023年年報

而在這些時間段，正包含了瀘州老窖對旗下多個產品提價的節點，可見提價策略為瀘州老窖增厚了營收。

如2023年2月，特曲老字號產品實行價格雙軌制，即計劃外配額52度結算價格按照每500ml上調30元、38度結算價格每500ml上調20元。

2023年8月，核心產品52度國窖1573經典裝提價20元，該產品的經銷商結算價由此前的960元/瓶提升至980元/瓶。

2023年11月，52度、43度和38度的瀘州老窖60版特曲五碼裝（500ml*6）經銷商結算價分別上調至478元／瓶、438元／瓶及428元／瓶。

與公司年報一同披露的2024年一季報同樣業績可觀。

2024年第一季度，瀘州老窖實現營收91.88億元，同比增加20.74%；歸屬于上市公司股東的凈利潤45.74億元，同比增加23.2%。

然而，即便瀘州老窖連續披露了亮眼的業績，從財報中也不難發現，多只基金對公司股票陸續減持。

2023年年報中，招商中證白酒指數分級證券投資基金、易方達藍籌精選混合型證券投資基金、景順長城新興成長混合型證券投資基金、易方達消費行業股票型證券投資基金分別減持3,059,247股、1,460,000股、4,075,690股和1,140,461股。

另據公司2024年一季報中前十大股東持股數量計算得知，招商中證白酒指數分級證券投資基金以及易方達消費行業股票型證券投資基金再次減持了3,729,283股和925,600股。

新興渠道毛利率

不敵傳統渠道

從產品毛利率來看，隨著瀘州老窖對旗下產品多次提價，公司產品毛利率提升幅度與五糧液、洋河、山西汾酒相比更加明顯。

年報顯示，瀘州老窖酒類毛利率為88.41%，同比增加1.39%。具體來說，中高檔酒類毛利率同比增加了1.22%，其他酒類毛利率同比增加了3.31%。

圖 / 瀘州老窖2023年年報

對比而言，五糧液酒類產品毛利率為81.92%，同比增加0.04個百分點（其中五糧液產品毛利率同比增加0.08個百分點，其他酒產品毛利率同比降低0.51個百分點）；

同期，洋河股份毛利率為76.11%，同比增加0.57個百分點（其中中高檔酒毛利率同比降低0.02個百分點，普通酒毛利率同比增加8.60個百分點）；

山西汾酒毛利率為75.37%，同比降低0.09個百分點（其中中高價酒類毛利率同比增加0.11個百分點；其他酒類減少1.09個百分點）。

瀘州老窖在年報中提到，公司圍繞“提價格、夯渠道、促動銷”，市場消費盤不斷增強。

種種動作之下，瀘州老窖的整體毛利率已經超過了五糧液，躍升至A股白酒上市公司的第二名。

值得注意的是，公司目前通過傳統渠道和新興渠道兩種模式賣酒。

其中，新興渠道主要為線上銷售運營，公司與電商平臺、自媒體、網絡主播等建立合作關系，通過線上平臺的旗艦店、專賣店、直播間等面向消費者。

財報顯示，2023年其傳統渠道營收為286.57億元，毛利率達到89.03%，同比微增1.65的百分點；而新興渠道營收14.2億元，毛利率為76.01%，同比降低了5.24個百分點。

圖 / 瀘州老窖2023年年報

瀘州老窖的新興渠道毛利率反而低于傳統渠道，且毛利率同比降低，這一點令人意外。

由于線上平臺、直播等渠道省去了經銷商、房租等實體環節，一般來說其成本應更低，毛利率也應該高于傳統渠道，而瀘州老窖與之相反，可見其新興渠道的成本比傳統渠道投入更多。

事實上，從電商平臺、直播間銷售的白酒產品不難看到，大量產品通過優惠、促銷、補貼等手段做到了比線下的售價更低。也正因為這樣，瀘州老窖新興渠道的毛利率受到了影響。

早在2015年，瀘州老窖就提出了電商將持續擴大銷售占比，但最優模式仍待探索。線上酒類產品前期井噴式增長，但由于長期低價路線，最近成長已經明顯放緩，市場期待新的酒商模式誕生。

2023年5月，瀘州老窖在投資者關系活動上還表示，隨著新生代消費群體的崛起，電商渠道未來潛力可期。一直以來，公司積極支持電商業務發展，強化B2C（直接面向消費者）業務運營，推動電商平臺線上店鋪裂變和品牌化運營，加快實現產品結構優化和銷售貢獻占比的提高。

從實際情況來看，自2020年瀘州老窖將新興渠道相關數據納入年報后，其營收增長了88.37%，效果較為顯著，但該渠道的毛利率卻由79.59%下降至76.01%。

若瀘州老窖想要繼續推進渠道的發展，成本控制以及毛利率提升將是其需要考慮的重要問題。

與此同時，瀘州老窖的整體促銷費用大漲了107.62%，主要由于促銷活動增加。中信證券在研報中進一步提到，這是由于推動“五碼合一”掃碼紅包，消費者導向費用提升。

“五碼合一”是瀘州老窖在2023年全年重點推動的強化渠道管控和終端動銷策略之一，其在2023年完成“五碼合一”系統性升級，并稱自五碼系統上線以來，國窖1573和瀘州老窖系列掃碼開瓶率持續提升。

圖 / 瀘州老窖2023年年報

可見2023年瀘州老窖更加注重動銷和消費端的實際飲用情況。

為何長期借款

高達百億？

值得關注的是，在瀘州老窖年報中提到，公司長期借款高達100億元。年報中，瀘州老窖解釋稱主要系本期取得銀行借款所致。

同時瀘州老窖進一步解釋稱，公司目前處于業務擴張時期，根據實際經營情況，利用較低成本借款資金，結合自有資金開展重要項目建設，并按照項目進度開展合理現金管理。在風險可控的前提下適度提升財務杠桿，優化資本結構，有利于提高資本回報及公司收益。

對此，瀘州老窖證券辦工作人員對「界面新聞·子彈財經」記者表示：“現在有工程項目本來也需要用錢，即便不用在項目上，（借來的錢）利息也是負的（因借款的利息比銀行存款的利息低），相當于我們還賺點利差。我們借的越多，財務費用就越低。”

這個理由有一定的合理性，但2023年年報顯示，瀘州老窖全年經營現金流高達328.65億元，如果需要把錢用于工程項目或賺些利差，可以動用賬上現金或購買理財。

因此，借款百億的行為還是引發了投資者的質疑。

在深交所互動易平臺，部分投資者提出了疑問，直指“公司貸款給自己的經銷商進自己的貨？”“用‘貸款利息低’作為注釋是否合理？”

圖 / 深交所互動易平臺截圖

「界面新聞·子彈財經」發現，上述投資者的關于貸款給經銷商進貨的疑問其實有跡可循。

2023年3月，“瀘州老窖集團有限責任公司”微信號曾發布題為《“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”重磅來襲》的文章中提到，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司正式推出產業鏈金融服務平臺，平臺同步上線三款貸款產品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶，以“標準化+個性化”的綜合信貸方案，滿足客戶全鏈條融資需求。

天眼查顯示，龍馬興達小額貸款股份有限公司成立于2010年，瀘州老窖集團有限責任公司持股46.4623%，為控股股東和實控人。

龍馬興達官網介紹稱，公司面向中小微企業、個體工商戶、“三農”客戶開展傳統經營性貸款、供應鏈金融、消費金融等業務。

值得注意的是，在龍馬興達的業務中，有一項名為“提貨權質押”的產品。

“瀘州老窖經銷商以老窖集團下產州（疑為“瀘州”）老窖系列酒主線產品的提貨權或未來提貨權作質押向我公司申請貨款。產品對應的銷售公司可為產州老窖集團內的泉公司（或系列公司）、博大公司、貴賓公司等。”龍馬興達官網對該產品這樣介紹。

圖 / 龍馬興達官網截圖

事實上，龍馬興達以酒作為抵押品進行資本運作早在2023年之前就開展過。

2021年，龍馬興達曾在西南聯合產權交易所掛牌轉讓374.96噸“濃香型白酒”，掛牌價為0.7萬元/噸。

不過，據四川省公共資源交易信息網披露，由于在信息披露期間現出現了致使交易活動無法正常進行的情形，且經調查核實確認無法消除，西南聯合產權交易所根據交易規則決定終結信息披露。

目前，外界的疑惑之處在于：究竟瀘州老窖的長期借款與龍馬興達之間有無關系？這個問題或許還需瀘州老窖進一步解釋。對此，「界面新聞·子彈財經」也將持續關注。

*文中題圖來自：瀘州老窖官網。