2月27日，中國最大雞尾酒母公司百潤股份官宣，公司董事長、法定代表人、總經理劉曉東個人因涉嫌行賄而被立案調查并留置。

受此重大負面消息沖擊，百潤股份在2月28日暴跌9.77%。資本市場用腳投票，清晰地表達了對于公司未來前景的深深擔憂。

01掌門人出事

對于劉曉東一事，百潤股份表示，不會對公司正常生產經營產生重大影響。

一些投資者并不這樣看，要知道，劉曉東是銳澳起死回生的絕對靈魂人物。

1997年，劉曉東與合伙人共同出資成立上海百潤香精香料有限公司。其公司業務比較簡單，主要客戶就是劉曉東老東家——蘭州卷煙廠。

一個機緣巧合的機會，讓劉曉東知道在上海13個夜場1個月雞尾酒的銷售額，能夠抵得上自己一年的銷售額。賣香精不如賣酒，于是RIO銳澳雞尾酒在2003年橫空出世了。

起初，RIO的發展并不順利，2008年負債高達2500多萬元。后來，百潤集團用100元的價格把巴克斯酒業（RIO母公司）甩賣給了劉曉東。

全盤接手之后，劉曉東不斷嘗試產品定位，并跟隨冰銳進入非即飲渠道，渡過了生存危機。2011-2015年上半年，中國雞尾酒市場悄然崛起，RIO借助大量營銷推廣以及渠道下沉，最終實現了對冰銳的反超，成為市場第一。

2014年6月，劉曉東作價55億元又把銳澳的股權賣給了百潤董事會。6年翻了5500萬倍，劉曉東親手打造了一場資本神話，同時也獲得了百潤的控制權。

后來，雞尾酒市場經歷了2年多的寒冬，百潤業績全面惡化。2017年，劉曉東決定上線新品微醺，在包裝、口味均有升級，定位“一個人的小酒”，戳中了年輕消費者的痛點，借此打開了市場。2018-2021年，百潤營收從10.45億元增長至22.85億元。2021年，微醺產品貢獻RIO的50%以上。

由此可見，劉曉東是百潤發展歷史上至關重要的人物。

況且，雞尾酒賽道生意模式并不佳。不同于白酒、啤酒，后者建立了品牌護城河之后，可以安然無憂地依靠扎實的品牌力實現躺賺，而雞尾酒本質屬于一種混合飲品，其產品生命周期不會那么長，需要不斷研發新品來刺激消費者的購買欲望。這從研發費用率就能看出端倪來。

▲研發費用率對比

來源：上海證券

這對于核心管理層，尤其是一把手洞察市場以及營銷等各方面的能力要求很高。

真若律師分析所言，劉曉東涉嫌行賄罪最終被調查定性，則無法繼續擔任董事長。那么，百潤何去何從，猶未可知。

高增下的隱憂

劉曉東帶領百潤翻盤，業績從2017年開啟一波高增長。2022年因受疫情沖擊，業績出現負增長。

2023年前三季度，百潤股份營收24.57億元，同比大增49.4%。歸母凈利潤為6.65億元，同比大增118%。看似不錯的業績表現，但資本市場卻并不買賬。當前，股價較2021年2月歷史高峰回落超過71%，市值蒸發超500億元。

仔細翻開財務報表，一些核心經營指標并不那么樂觀，暗藏一些增長隱憂。首先看存貨，截止2023年三季度末，該指標高達7.42億元，同比大增91%。但在2020年之前，每年存貨大致就幾千萬元或1億多元。

▲百潤歷年存貨走勢圖

來源：Choice

雞尾酒的存貨跟白酒不一樣，后者是越存越香，越存越值錢（尤其是高端），而前者是有18個月保質期的。持續大幅攀升的存貨，對于百潤不是一件好事。

此外，這些年百潤產能利用率很低。2018-2019年，百潤產能4600萬箱，產量分別為874萬箱和1230萬箱，其利用率僅18.99%、26.73%。2020年，產能提升至6600萬箱，產量為1884萬箱，利用率僅28.55%。2022年，產量3082萬箱，遠遠低于其產能水平。

2023年三季度末，百潤還拋出20億元定增案，要新增9000萬箱雞尾酒產能。這一舉措，引發市場對其合理性的質疑。

產能閑置率高，會影響其業績表現。伴隨以產線為主的固定資產轉固開始增加，百潤的年折舊額增加較為迅速。

2022年，固定資產折舊額已經超過1.4億元，占到營收的比例近6%。同時，這還會影響其毛利率、凈利率的表現。

兩大攔路虎

未來，百潤發展還面臨兩大攔路虎，業績可能并不會像現在那樣樂觀。

第一，中國雞尾酒市場規模很小，天花板不高。

據公開數據顯示，全球預調酒零售市場規模從2007年的216.56億美元增至2021年的400億美元。

全球來看，盤子不算小，但作為舶來品，中國市場規模僅僅30億-40億元。2021年，RIO銳澳占據89.4%的市場份額，遠超第二名的三得利和冰怡。而之前占據霸主地位的冰銳則幾乎從中國市場消失。

▲中國雞尾酒市場格局

來源：券商

RIO未來能增長多少，雞尾酒行業基本就能增長多少。從量上看，雞尾酒滲透率并不那么高。從人均銷量看，中國2021年為0.15升/人，遠低于日本的13.6升/人以及美國的7.7升/人。

雞尾酒本身源起歐洲，興于日美，成熟市場銷量穩定增長。但中國的文化習俗與海外有很大不同。不能簡單類比人均消費低，就以此證明未來放量的空間很大。

從另外一組數據看，早在2020年，RIO四五線超50萬人口的城市實現了95%的經銷商覆蓋。下沉市場之大，覆蓋之廣，但RIO銷量并沒有持續大幅爆發。

價格維度看，雞尾酒很難實現消費升級。因為它的消費群體為20-35歲年齡段，比較追求性價比。從RIO主力產品價格變化，也能說明問題。

2016年推出的強爽系列，（天貓數據）零售價為7.2元/330ML。2017年推出的微醺系列，零售價為9.9元/330ML。2021年推出的清爽系列，零售價為4.9元/330M。這3款罐裝是RIO絕對主力產品，但價格遠低于RIO經典瓶（2003年推出，15元/275ML）。

RIO罐裝產品占比不斷提升，也不斷拉低了百潤毛利率表現，從2015年的76.34%下滑至2022年的63.78%。

從以上兩個維度來看，中國雞尾酒未來依舊會是一個小眾市場，天花板不會太高。這會限制百潤的增長空間。

第二，中國雞尾酒市場門檻比較低。

雞尾酒是一種飲品，其生產技術門檻要求沒那么高，且不像白酒需要很深的品牌歷史沉淀。

早在2014年，白酒、飲料、山寨公司就曾紛紛跨界入局雞尾酒市場。當年8月，古井貢酒推出預調酒“佰色”，11月五糧液推出“德古拉”中式預調酒。12月，黑牛食品推出“達奇”，匯源果汁推出“真炫”。

2015年，百威推出“魅夜”，在夜場渠道開賣。青島道格拉斯洋酒推出“AK-47”，主打男人雞尾酒。

如此蜂擁而入的資本，導致雞尾酒行業遭遇重創。2016年，行業銷量斷崖式下跌，百潤也在當年罕見出現1.47億元的虧損。

未來，倘若RIO為首的企業能夠通過創新把雞尾酒重新燃起來，那么可以預見的是各路人馬依然有可能重現2014-2015年的跨界“圍攻”。

這些都是未來業績增長的攔路虎。或許正是如此，資本市場在當下給予了百潤5年來最低估值水平。屋漏偏逢連夜雨，董事長劉曉東出事，或許在一定程度上會加劇百潤未來增長的不確定性。