作者 I 周佳麗? ?報(bào)道 I 投資界PEdaily

本土化，正在成為美元基金的生存拷問(wèn)。

這個(gè)感受源于此前一次拜訪中，某美元基金合伙人的一句話，讓人意外——從業(yè)十余年已經(jīng)財(cái)富自由的他，有意趁這個(gè)機(jī)會(huì)退休。

“過(guò)去積累的互聯(lián)網(wǎng)知識(shí)結(jié)構(gòu)和投資邏輯在硬科技時(shí)代使不上勁，再加上募資心身疲憊，退出端依然不明朗。”在多位投資人的描述中，純美元基金正在成為被洗牌的那一波人。

曾幾何時(shí)，美元VC被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)風(fēng)投的拓荒者，他們漂洋過(guò)海遠(yuǎn)道而來(lái)，深耕中國(guó)并持續(xù)押注近20年。在那段風(fēng)起云涌的日子里，美元基金締造了一個(gè)個(gè)高回報(bào)的造富神話，是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)浪潮中的最大贏家。

然而時(shí)代的車輪滾滾向前。當(dāng)硬科技和人民幣基金成為新的投資時(shí)代主題，“何去何從”擺到了面前，尤其是只管理美元的投資機(jī)構(gòu)。一位在美元基金工作的朋友開玩笑說(shuō)：“今天還能在公開場(chǎng)合碰到的同行，也許明年就看不到了?！币粓?chǎng)屬于所有美元基金的本土化征程，迫在眉睫。

從最新一幕說(shuō)起

一切都在靜靜發(fā)生著。

這兩年，國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生復(fù)雜變化，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)也開始重大調(diào)整，美元基金更是走到了生死攸關(guān)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)——外幣受美元流動(dòng)性緊縮沖擊明顯，美元基金遭遇了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，募資步伐延續(xù)下滑趨勢(shì)。

事情已經(jīng)起變化。早從去年上半年開始，已經(jīng)看不到主流美元機(jī)構(gòu)LP出資國(guó)內(nèi)基金。“大多數(shù)美元LP已經(jīng)3年沒(méi)有來(lái)過(guò)中國(guó)?！苯衲昴瓿?，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平曾發(fā)文強(qiáng)調(diào)，基金融資環(huán)境處于凜冬。

如我們所見，受地緣政治影響，海外養(yǎng)老基金在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資層面有了減緩跡象。從資產(chǎn)配置角度上，養(yǎng)老金依然十分看好國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，但復(fù)雜的地緣政治，讓他們面臨進(jìn)退兩難的尷尬境地。

上海一家投資機(jī)構(gòu)的合伙人對(duì)此感同身受。去年他曾為了籌集新基金飛過(guò)一趟美國(guó)見LP，但與前幾年的熱情態(tài)度相反，美元LP表現(xiàn)十分謹(jǐn)慎，最終他顆粒無(wú)收。更多美元基金陷入募資艱難的處境，“美元LP不愿意見我們了”，有的在國(guó)內(nèi)可能已經(jīng)是最后一期。

來(lái)到2023年，情況似乎沒(méi)有變得更好——清科研究中心最新發(fā)布的數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，今年第一季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共有8支外幣基金完成關(guān)賬，數(shù)量?jī)H為去年同期的28.6%，降幅超過(guò)七成；募資規(guī)模約為275.66億元人民幣，同比下降41.5%。

美元基金低迷的募資情緒逐漸蔓延至投資端。今年前三個(gè)月，外幣投資案例數(shù)共88起，同比下降78.5%，涉及金額共278.27億元人民幣，同比下降57.5%，降幅分別為人民幣投資的1.9倍和1.2倍，下滑曲線令人揪心。

而從上市來(lái)看，今年境外IPO開始回暖，有17個(gè)港股IPO；赴美IPO也有了破冰跡象，誕生12支中概股，均已超過(guò)2022年全年，數(shù)量同比上升123%。

但遺憾的是，這些IPO的表現(xiàn)不盡如人意。首先，受全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性限制，企業(yè)募資難度仍然較高，總?cè)谫Y規(guī)模約合人民幣75億元，同環(huán)比下降20%、72%。更關(guān)鍵的是，破發(fā)潮愈演愈烈，超半數(shù)境外上市的新股首日破發(fā)，身后機(jī)構(gòu)慘遭浮虧，LP也是心情復(fù)雜。

“募不到新基金，投不進(jìn)去硬核科技項(xiàng)目，盤子里的老項(xiàng)目退不掉，不知道該如何進(jìn)行業(yè)務(wù)，會(huì)不會(huì)以后就沒(méi)有美元VC這個(gè)概念了？”面對(duì)一個(gè)個(gè)刺眼的數(shù)字，一位美元VC朋友憂心仲仲。

昔日最神奇一群VC

如今水土不服

在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，美元基金都持有著一層深厚的濾鏡。

時(shí)間回到2004年的夏天，一封赴華考察征集函在硅谷和華爾街被廣泛傳閱。那年6月，硅谷銀行組織了包括紅杉、凱雷、紅點(diǎn)、經(jīng)緯創(chuàng)投、NEA、KPCB、DCM等25家美國(guó)知名風(fēng)投團(tuán)隊(duì)前來(lái)中國(guó)考察。隊(duì)伍浩浩蕩蕩，很多日后叱咤中國(guó)創(chuàng)投江湖的人物也都在隊(duì)列之中。

這趟中國(guó)旅行，點(diǎn)燃了美元基金入華的熱情。很快，紅杉中國(guó)、高瓴、光速中國(guó)（光速光合）、啟明創(chuàng)投等紛紛設(shè)立，美元基金在華拓荒歷史正式啟幕。

那是一個(gè)群星閃耀的時(shí)代，美元基金們加速推動(dòng)了中國(guó)創(chuàng)投的飛速崛起。當(dāng)時(shí)的他們也許不會(huì)想到，日后美元VC幾乎包攬了所有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，締造了中國(guó)創(chuàng)投史上一個(gè)個(gè)經(jīng)典案例。

“那個(gè)時(shí)候，美國(guó)投資者很愿意聽中國(guó)故事，比如中國(guó)的Google、中國(guó)的雅虎、中國(guó)的亞馬遜等，這樣的故事幫助許多中國(guó)早期的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者拿到了錢。”一位參與過(guò)當(dāng)時(shí)路演的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人回憶道。

在中國(guó)一步步邁向世界第二大經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程中，美元基金賺得盆滿缽滿，一個(gè)個(gè)創(chuàng)投造富神話拔地而起，如Naspers投資騰訊，孫正義投資阿里，高瓴、徐新投資京東，紅杉投資美團(tuán)，SIG投資字節(jié)跳動(dòng)，五源投資小米，高榕投資拼多多，DCM投資快手，超高回報(bào)案例不勝枚舉。

此間，人民幣基金還在埋頭研究看似不性感的制造業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)，而美元基金卻憑借著互聯(lián)網(wǎng)公司的明星效應(yīng)吸走了創(chuàng)投舞臺(tái)所有聚光燈。

但很快，故事開始跌宕起伏。2019年，期待已久的科創(chuàng)板出爐，硬科技掀起了IPO浪潮，人民幣基金迎來(lái)久違的熱鬧一幕。一年后，美元基金平地一聲雷——2020年4月初，身披光環(huán)無(wú)數(shù)的中概股瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，舉世嘩然。20天后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席在電視媒體上公開提醒投資人，不要投資中概股，這給所有中概股和在華投資的美元基金蒙上了一層陰影。

后來(lái)的2021年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)多次加強(qiáng)對(duì)中概股的監(jiān)管，6月滴滴事件之后，赴美IPO戛然而止，已上市的中企也開始逐步退市或考慮境內(nèi)二次上市，境外IPO市場(chǎng)降至冰點(diǎn)。

與之一同發(fā)生的是，TMT投資時(shí)代落下帷幕，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投迎來(lái)硬科技為主題的新時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)那一套投資策略逐漸成為歷史，國(guó)內(nèi)硬核科技公司將人民幣基金作為優(yōu)先選擇，美元基金陷入“看不懂、投不進(jìn)”的尷尬境地，昔日最為耀眼的那批VC，開始水土不服。

雖然期間也曾有新消費(fèi)、元宇宙、Web3等風(fēng)口讓低落的美元基金短暫地狂歡過(guò)，但很快又落得一片冷清。直至當(dāng)下，ChatGPT出現(xiàn)，再次引爆從美元基金走出來(lái)的那一批投資人。

“雖然美元基金漸漸遠(yuǎn)去，但美元基金過(guò)去的打法和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力依然極具生命力。”一位本土創(chuàng)投大佬坦言，他身邊一些頭部美元基金朋友更追求顛覆性創(chuàng)新的項(xiàng)目，這一點(diǎn)值得學(xué)習(xí)。

本土化，擺到美元基金面前

“時(shí)代的鐘擺終于來(lái)到了扎根本土的人民幣基金一方?！边_(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰多次提起。

經(jīng)歷十多年的沉淀和進(jìn)化，人民幣基金的發(fā)展速度迅猛，已經(jīng)走出了一條不同于美元基金市場(chǎng)的路徑，在中國(guó)VC/PE市場(chǎng)越來(lái)越占據(jù)主導(dǎo)地位。悄然間，立足于中國(guó)創(chuàng)新環(huán)境管理基金成為新一代創(chuàng)投投資人的共識(shí)和重要使命。

我們也看到了過(guò)去十年首次出現(xiàn)的一幕——人民幣基金平均賬面回報(bào)倍數(shù)超過(guò)了美元基金。從曲線上來(lái)看，人民幣基金的回報(bào)一路往上走，而美元基金最近這兩三年持續(xù)下滑。

這是中國(guó)股權(quán)投資史上前所未有的現(xiàn)象，創(chuàng)投江湖已經(jīng)來(lái)到嶄新的一頁(yè)——?jiǎng)?chuàng)投行業(yè)的命運(yùn)與國(guó)家戰(zhàn)略方向緊密相連。

時(shí)代的洪流下，部分美元基金紛紛加速本土人民幣基金的設(shè)立、募資與投資，但這并非易事——人民幣LP和美元LP有著截然不同的要求和話語(yǔ)體系，這對(duì)美元基金來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)空前，尤其是只管理美元的投資機(jī)構(gòu)。我們注意到，一些曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的美元投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)很久不見身影。

唯有最早一批踏出本土化步伐的投資機(jī)構(gòu)依然彰顯著他們的優(yōu)勢(shì)和吸引力。上周，啟明創(chuàng)投完成65億元第七期人民幣基金，創(chuàng)造了今年迄今為止中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)最大規(guī)模的人民幣基金募資。

而早在2010年，啟明創(chuàng)投就開啟了第一期人民幣基金的募集，至今已經(jīng)整整走過(guò)了十三年時(shí)間。此次新基金，啟明創(chuàng)投一下子引來(lái)了8家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，出資金額達(dá)到了新基金總規(guī)模的四分之一，LP復(fù)投率超70%，占比之重令人艷羨。

“美元基金管理人對(duì)項(xiàng)目分析所熟悉的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該有所調(diào)整。”年初，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平指出，項(xiàng)目的政策性訴求等變得普遍，壓縮了基金的巨額回報(bào)空間，但是政府為主要出資人的基金，對(duì)本地創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的扶持、對(duì)產(chǎn)業(yè)的引進(jìn)落地會(huì)起到更直接的作用，基金管理的范式預(yù)期會(huì)有較大的改變。

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，中國(guó)正在走一條跟美國(guó)不一樣的創(chuàng)新之路，投資機(jī)構(gòu)讀懂中國(guó)的能力與洞察科技發(fā)展的趨勢(shì)同等重要。而相比2022年，這條投資邏輯現(xiàn)在看來(lái)更加明顯?！拔磥?lái)這樣的差異會(huì)越來(lái)越多。在兩個(gè)平行世界里，要在中國(guó)做科技投資，讀懂中國(guó)的能力顯得更加重要?！?/span>

行業(yè)每一次更迭，都帶動(dòng)了一批人的遷徙。

不久前與一位美元VC投資人寒暄，兩年前他還在投新消費(fèi)，現(xiàn)在已經(jīng)逼自己研究新材料去了，美元基金式微，同行們處境相似，有人已經(jīng)離場(chǎng)，也有一批人留下摸索轉(zhuǎn)型。本土化，似乎成為美元基金不多甚至唯一的選擇。

此時(shí)此刻，有人向左，有人向右。