作者 I 周佳麗? ?報道 I 投資界PEdaily

本土化，正在成為美元基金的生存拷問。

這個感受源于此前一次拜訪中，某美元基金合伙人的一句話，讓人意外——從業十余年已經財富自由的他，有意趁這個機會退休。

“過去積累的互聯網知識結構和投資邏輯在硬科技時代使不上勁，再加上募資心身疲憊，退出端依然不明朗。”在多位投資人的描述中，純美元基金正在成為被洗牌的那一波人。

曾幾何時，美元VC被認為是國內風投的拓荒者，他們漂洋過海遠道而來，深耕中國并持續押注近20年。在那段風起云涌的日子里，美元基金締造了一個個高回報的造富神話，是中國新經濟浪潮中的最大贏家。

然而時代的車輪滾滾向前。當硬科技和人民幣基金成為新的投資時代主題，“何去何從”擺到了面前，尤其是只管理美元的投資機構。一位在美元基金工作的朋友開玩笑說：“今天還能在公開場合碰到的同行，也許明年就看不到了。”一場屬于所有美元基金的本土化征程，迫在眉睫。

從最新一幕說起

一切都在靜靜發生著。

這兩年，國內外環境發生復雜變化，中國股權投資市場也開始重大調整，美元基金更是走到了生死攸關的轉折點——外幣受美元流動性緊縮沖擊明顯，美元基金遭遇了嚴峻挑戰，募資步伐延續下滑趨勢。

事情已經起變化。早從去年上半年開始，已經看不到主流美元機構LP出資國內基金。“大多數美元LP已經3年沒有來過中國。”今年年初，啟明創投創始主管合伙人鄺子平曾發文強調，基金融資環境處于凜冬。

如我們所見，受地緣政治影響，海外養老基金在國內私募股權投資層面有了減緩跡象。從資產配置角度上，養老金依然十分看好國內資產，但復雜的地緣政治，讓他們面臨進退兩難的尷尬境地。

上海一家投資機構的合伙人對此感同身受。去年他曾為了籌集新基金飛過一趟美國見LP，但與前幾年的熱情態度相反，美元LP表現十分謹慎，最終他顆粒無收。更多美元基金陷入募資艱難的處境，“美元LP不愿意見我們了”，有的在國內可能已經是最后一期。

來到2023年，情況似乎沒有變得更好——清科研究中心最新發布的數據報告顯示，今年第一季度，中國股權投資市場共有8支外幣基金完成關賬，數量僅為去年同期的28.6%，降幅超過七成；募資規模約為275.66億元人民幣，同比下降41.5%。

美元基金低迷的募資情緒逐漸蔓延至投資端。今年前三個月，外幣投資案例數共88起，同比下降78.5%，涉及金額共278.27億元人民幣，同比下降57.5%，降幅分別為人民幣投資的1.9倍和1.2倍，下滑曲線令人揪心。

而從上市來看，今年境外IPO開始回暖，有17個港股IPO；赴美IPO也有了破冰跡象，誕生12支中概股，均已超過2022年全年，數量同比上升123%。

但遺憾的是，這些IPO的表現不盡如人意。首先，受全球金融市場流動性限制，企業募資難度仍然較高，總融資規模約合人民幣75億元，同環比下降20%、72%。更關鍵的是，破發潮愈演愈烈，超半數境外上市的新股首日破發，身后機構慘遭浮虧，LP也是心情復雜。

“募不到新基金，投不進去硬核科技項目，盤子里的老項目退不掉，不知道該如何進行業務，會不會以后就沒有美元VC這個概念了？”面對一個個刺眼的數字，一位美元VC朋友憂心仲仲。

昔日最神奇一群VC

如今水土不服

在很長一段時間里，美元基金都持有著一層深厚的濾鏡。

時間回到2004年的夏天，一封赴華考察征集函在硅谷和華爾街被廣泛傳閱。那年6月，硅谷銀行組織了包括紅杉、凱雷、紅點、經緯創投、NEA、KPCB、DCM等25家美國知名風投團隊前來中國考察。隊伍浩浩蕩蕩，很多日后叱咤中國創投江湖的人物也都在隊列之中。

這趟中國旅行，點燃了美元基金入華的熱情。很快，紅杉中國、高瓴、光速中國（光速光合）、啟明創投等紛紛設立，美元基金在華拓荒歷史正式啟幕。

那是一個群星閃耀的時代，美元基金們加速推動了中國創投的飛速崛起。當時的他們也許不會想到，日后美元VC幾乎包攬了所有中國互聯網巨頭，締造了中國創投史上一個個經典案例。

“那個時候，美國投資者很愿意聽中國故事，比如中國的Google、中國的雅虎、中國的亞馬遜等，這樣的故事幫助許多中國早期的互聯網創業者拿到了錢。”一位參與過當時路演的互聯網企業創始人回憶道。

在中國一步步邁向世界第二大經濟體的過程中，美元基金賺得盆滿缽滿，一個個創投造富神話拔地而起，如Naspers投資騰訊，孫正義投資阿里，高瓴、徐新投資京東，紅杉投資美團，SIG投資字節跳動，五源投資小米，高榕投資拼多多，DCM投資快手，超高回報案例不勝枚舉。

此間，人民幣基金還在埋頭研究看似不性感的制造業、傳統行業，而美元基金卻憑借著互聯網公司的明星效應吸走了創投舞臺所有聚光燈。

但很快，故事開始跌宕起伏。2019年，期待已久的科創板出爐，硬科技掀起了IPO浪潮，人民幣基金迎來久違的熱鬧一幕。一年后，美元基金平地一聲雷——2020年4月初，身披光環無數的中概股瑞幸咖啡自曝財務造假，舉世嘩然。20天后，美國證監會主席在電視媒體上公開提醒投資人，不要投資中概股，這給所有中概股和在華投資的美元基金蒙上了一層陰影。

后來的2021年，美國證監會多次加強對中概股的監管，6月滴滴事件之后，赴美IPO戛然而止，已上市的中企也開始逐步退市或考慮境內二次上市，境外IPO市場降至冰點。

與之一同發生的是，TMT投資時代落下帷幕，國內創投迎來硬科技為主題的新時代，互聯網那一套投資策略逐漸成為歷史，國內硬核科技公司將人民幣基金作為優先選擇，美元基金陷入“看不懂、投不進”的尷尬境地，昔日最為耀眼的那批VC，開始水土不服。

雖然期間也曾有新消費、元宇宙、Web3等風口讓低落的美元基金短暫地狂歡過，但很快又落得一片冷清。直至當下，ChatGPT出現，再次引爆從美元基金走出來的那一批投資人。

“雖然美元基金漸漸遠去，但美元基金過去的打法和價值發現能力依然極具生命力。”一位本土創投大佬坦言，他身邊一些頭部美元基金朋友更追求顛覆性創新的項目，這一點值得學習。

本土化，擺到美元基金面前

“時代的鐘擺終于來到了扎根本土的人民幣基金一方。”達晨財智執行合伙人、總裁肖冰多次提起。

經歷十多年的沉淀和進化，人民幣基金的發展速度迅猛，已經走出了一條不同于美元基金市場的路徑，在中國VC/PE市場越來越占據主導地位。悄然間，立足于中國創新環境管理基金成為新一代創投投資人的共識和重要使命。

我們也看到了過去十年首次出現的一幕——人民幣基金平均賬面回報倍數超過了美元基金。從曲線上來看，人民幣基金的回報一路往上走，而美元基金最近這兩三年持續下滑。

這是中國股權投資史上前所未有的現象，創投江湖已經來到嶄新的一頁——創投行業的命運與國家戰略方向緊密相連。

時代的洪流下，部分美元基金紛紛加速本土人民幣基金的設立、募資與投資，但這并非易事——人民幣LP和美元LP有著截然不同的要求和話語體系，這對美元基金來說挑戰空前，尤其是只管理美元的投資機構。我們注意到，一些曾經意氣風發的美元投資機構，已經很久不見身影。

唯有最早一批踏出本土化步伐的投資機構依然彰顯著他們的優勢和吸引力。上周，啟明創投完成65億元第七期人民幣基金，創造了今年迄今為止中國創投市場最大規模的人民幣基金募資。

而早在2010年，啟明創投就開啟了第一期人民幣基金的募集，至今已經整整走過了十三年時間。此次新基金，啟明創投一下子引來了8家保險機構，出資金額達到了新基金總規模的四分之一，LP復投率超70%，占比之重令人艷羨。

“美元基金管理人對項目分析所熟悉的標準，應該有所調整。”年初，啟明創投創始主管合伙人鄺子平指出，項目的政策性訴求等變得普遍，壓縮了基金的巨額回報空間，但是政府為主要出資人的基金，對本地創新創業的扶持、對產業的引進落地會起到更直接的作用，基金管理的范式預期會有較大的改變。

他進一步強調，中國正在走一條跟美國不一樣的創新之路，投資機構讀懂中國的能力與洞察科技發展的趨勢同等重要。而相比2022年，這條投資邏輯現在看來更加明顯。“未來這樣的差異會越來越多。在兩個平行世界里，要在中國做科技投資，讀懂中國的能力顯得更加重要。”

行業每一次更迭，都帶動了一批人的遷徙。

不久前與一位美元VC投資人寒暄，兩年前他還在投新消費，現在已經逼自己研究新材料去了，美元基金式微，同行們處境相似，有人已經離場，也有一批人留下摸索轉型。本土化，似乎成為美元基金不多甚至唯一的選擇。

此時此刻，有人向左，有人向右。