在此之前，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航、億緯鋰能、國軒高科、欣旺達、孚能科技等一眾電池廠已經(jīng)紛紛上市，以至于給投資者造成了一定的審美疲勞。但投資歷來是“寧可錯殺一千，也不放過一個”，況且，這家存在感沒那么高的電池廠本身也非常值得一看。

起步晚

如今在動力電池產(chǎn)業(yè)中有頭有臉的企業(yè)，蜂巢能源是成立最晚的一家公司。其前身是長城汽車旗下的動力電池事業(yè)部，2018年才正式獨立出來。

這就意味著，蜂巢能源并沒有享受到最好的政策紅利，而這種政策給予的紅利，對于處在發(fā)展早期的企業(yè)可以說有決定性的影響。

2015年之前，國內(nèi)動力電池行業(yè)完全由外資主導(dǎo)，其中的代表企業(yè)是三星和LG。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，有三分之一的中國客車企業(yè)與三星SDI和LG簽訂了供貨協(xié)議。據(jù)當(dāng)時報道，隨著在西安和南京建設(shè)的工廠陸續(xù)完工，兩家公司已經(jīng)醞釀依靠成本優(yōu)勢發(fā)動價格戰(zhàn)，將來自中國本土的動力電池企業(yè)扼殺在搖籃里。

危難之際，國家不得不啟動政策保護，工信部緊急發(fā)布《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》，后來被稱作“白名單”。此舉直接扭轉(zhuǎn)了全球動力電池的競爭格局。

“白名單”的核心只有一點：整車廠要想拿到財政補貼，必須采購“白名單”上電池企業(yè)的產(chǎn)品。問題在于，“白名單”里有且僅有中國本土公司……

相當(dāng)于把中國市場這塊巨大的蛋糕用一種隱晦的方式再分配，大為受益的本土公司從此駛?cè)敫咚俾罚踔灵_始上演彎道超車。

▲圖源：國元證券

2016年，全球動力電池的龍頭是松下，出貨量7.2GW。第二年，寧德時代強行反超，隨后差距越拉越大。國軒高科、億緯鋰能、孚能科技等二線企業(yè)也完成了早期發(fā)育。

此時的蜂巢能源才剛剛從項目組變成事業(yè)部，等到2018年公司正式成立，轉(zhuǎn)過年來“白名單”就被廢除。三星SDI、LG和SK等外資重新加大在華投入力度，試圖把失去的搶回來。

錯過補貼黃金時代的蜂巢能源，“一出生”就面臨強大外資勢力和新興本土勢力的夾擊。如今公司被外界緊抓不放的虧損問題，很大程度上就是由這個原因造成的。

但即便如此，資本還是蜂擁而至。

IPO之前，蜂巢能源已累計完成四輪融資，共計達到209.3億元，投資方既有IDG資本、鼎暉投資、中銀投、深創(chuàng)投、先進制造基金、京津冀產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展基金等頂級風(fēng)投機構(gòu)，也有三一重工、小鵬汽車等產(chǎn)業(yè)巨擘。據(jù)悉，IPO前最后一輪，有100多家投資機構(gòu)爭先搶購，最后只能擇優(yōu)選取，致使很多投資者頗為沮喪。

看似不合理的現(xiàn)象，其實背后都有它的合理性。

進步快

輸在起跑線上，不代表不優(yōu)秀。相反，在一些代表未來趨勢的核心關(guān)鍵技術(shù)上，蜂巢能源反而處于領(lǐng)先位置。

比如無鈷電池。

全球鈷金屬的三分之二分布在剛果（金），該地區(qū)長年戰(zhàn)亂致使供給極不穩(wěn)定，價格波動劇烈，這與新能源汽車行業(yè)對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的高要求形成直接沖突。因此，低鈷甚至無鈷一直是動力電池的發(fā)展趨勢。

2021年7月，蜂巢能源量產(chǎn)下線首款無鈷電池，成為首家突破無鈷電池技術(shù)難關(guān)、實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)。在產(chǎn)品性能方面，市場人士指出，蜂巢無鈷電芯具有高安全性、高能量密度、高循環(huán)壽命和低成本等核心優(yōu)勢。

再比如疊片工藝。

卷繞和疊片是鋰電池中段生產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，相對于卷繞，疊片目前的生產(chǎn)效率較低，但疊片工藝可使能量密度增加5%、循環(huán)壽命增加10%、成本減少5%，且更加安全。因此，從長期來看，只要疊片的效率能提上去，其相對卷繞將有更明顯的前途。

蜂巢能源是疊片工藝絕對的先行者和引領(lǐng)者，公司第一代疊片技術(shù)的效率是0.6秒/片，第二代達到0.45秒/片，第三代“飛疊”技術(shù)則高達0.125秒/片，已經(jīng)相當(dāng)接近甚至趕超卷繞工藝。

再比如龍鱗甲電池。

去年12月15日，蜂巢能源發(fā)布了龍鱗甲電池，針對用戶關(guān)注的核心痛點進行了系統(tǒng)化的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。據(jù)了解，龍鱗甲電池在提升安全性的同時兼具長續(xù)航優(yōu)勢，其磷酸鐵鋰版本續(xù)航可達800公里以上，刷新了磷酸鐵鋰電池續(xù)航的紀(jì)錄。

整體經(jīng)營指標(biāo)的持續(xù)改善是資本看重蜂巢能源的另一個重要原因。這些指標(biāo)包括但不限于利潤率水平、客戶和供應(yīng)商結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率、電芯自給率等等。

2020年-2022年1-6月，蜂巢能源主營業(yè)務(wù)毛利率分別為0.89%、3.23%、4.38%，呈逐年上升趨勢。

2022年上半年，公司產(chǎn)能利用率增至60.99%，同期電芯自給率也快速提升到84.90%。這些數(shù)據(jù)的持續(xù)改善還將繼續(xù)提升公司盈利能力。

上下游層面，客戶結(jié)構(gòu)逐漸豐富多元。

前五大供應(yīng)商采購額占公司采購總額比例降至2022年上半年的33.26%。同期來自關(guān)聯(lián)方的交易占比則直接降到了56.95%。截止招股書簽署日，公司已與除長城汽車以外的29個客戶簽署了車型定點文件或合作框架協(xié)議，這表明公司已完全具備市場化競爭能力。背靠長城汽車完成早期原始積累，然后到市場上去拿訂單，路徑非常清晰。

很多人或許還會質(zhì)疑，無論是寧德時代、比亞迪這些頭部公司，還是億緯鋰能、國軒高科等二線企業(yè)，都已實現(xiàn)盈利，蜂巢能源未來還有戲嗎？

路還長

蜂巢能源是否有戲，首先要回答的一個問題是：動力電池的發(fā)展窗口關(guān)閉了沒有？

答案是既關(guān)閉了，也沒關(guān)閉。

沒關(guān)閉，是因為行業(yè)風(fēng)頭正盛。

過往的經(jīng)驗表明，一項新技術(shù)或新產(chǎn)品的發(fā)展一般呈S型曲線特征，即滲透率在越過閾值后會高斜率拉升，進入高速增長期。統(tǒng)計學(xué)視角下，這個臨界值一般出現(xiàn)在5%-10%這個區(qū)間內(nèi)。

以智能手機為例，2009年之前，智能手機用五年將滲透率從3.1%拔到14.4%，而在之后的五年時間里，滲透率快速飆升到近70%。

今年1月，國內(nèi)新能源車零售滲透率達到25.7%，全球水平大約是10%。

這組數(shù)據(jù)說明兩個問題：第一，新能源車已經(jīng)跨過臨界點，進入高速發(fā)展的爆發(fā)期；第二，相較于現(xiàn)在，未來的市場空間更大，后來居上并非完全不可能。

窗口關(guān)閉了，是對那些沒有技術(shù)實力、客戶開拓能力、資金實力的后排企業(yè)而言。

就拿資金這一項來說，單GWh產(chǎn)能的實際投資需要3-5億元，沒有足夠的資本支撐根本玩不轉(zhuǎn)。而資本雨露均沾的時代已經(jīng)過了，未來一定是極致的“K型”分化與淘汰。機構(gòu)預(yù)計到2025年中國新能源汽車市場需要的動力電池產(chǎn)能大約在1000GWh-1200GWh，而現(xiàn)在整個行業(yè)對外公布的產(chǎn)能規(guī)劃已高達4800GWh。頭部企業(yè)大多以銷定產(chǎn)，既有錢投資，也有客戶，而大量低質(zhì)的無效產(chǎn)能大概率只能被出清。

也正因如此，此次上市對于蜂巢能源意義重大，既能融到資金擴大再生產(chǎn)，進而以規(guī)模效應(yīng)改善盈利水平；又能借助資本市場進一步打造品牌力和行業(yè)影響力，開拓市場。

總之，機會是有的。

蜂巢能源董事長楊紅新已經(jīng)立下了“不留后路，用研發(fā)和創(chuàng)新建立護城河”的軍令狀。希望動力電池產(chǎn)業(yè)的這匹“黑馬”，有朝一日也能成為資本市場的“白馬”。