近日，建銀文化與小馬奔騰的股權糾紛案落下帷幕，中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決：小馬奔騰董事長李莉、董事李萍姐妹倆接手戰略投資者建銀文化持有的股份，并支付股權轉讓款6.35億元。

對風雨飄搖的小馬奔騰而言，這無疑又是沉重一擊，據小馬奔騰前高管判斷，公司資產與姐妹倆的個人資產之和，恐怕都不足以支付這筆股權轉讓款。

等待小馬奔騰的將是什么？目前，來自內外部的看法都很悲觀。

從李明創辦小馬奔騰前身北京雷明頓廣告發展有限公司算起，至今已有22年，22年來，小馬奔騰一度有著“春風得意馬蹄疾”的高速發展，然而，自其靈魂人物李明“上市未成身先死”之后，便開始陷入混亂，外人離間、家族內斗、骨干離職等戲碼輪番上演，最終淪落到或需“變賣資產”的地步。

這便是李明家族的全部故事，最令人唏噓的是，在這個故事中，沒有贏家：

小馬奔騰，倘若最終變賣資產，曾經的輝煌也將風流云散；

李莉、李萍姐妹，作為這場豪賭的埋單之人，巨額的資金等待著她們去籌措；

建銀文化，據參與了仲裁的人士透露，庭上，建銀文化的代表全程不吭一聲，判斷不出是內疚、悔恨抑或高興。但可以料想，雖然贏得了仲裁，但資產尚因涉及其他司法訴訟處于凍結狀態，想要拿回資金，仍需花費大量的時間與精力，況且，與上市退出的巨額收益相比，回報不在一個量級。

金燕，雖然因為被罷免出局，與其女兒、李明父母一道躲開了被追償的命運，只以遺產繼承人的身份在繼承范圍內承擔有限責任，但作為李明的遺孀，夫妻二人鶼鰈情深，看到“大狗哥（李明）”的畢生心血前路黯然，又會作何感想？

有人說，如果沒有和資本聯姻，小馬奔騰不至于“變賣資產”；如果沒有結交權貴，李明不至于卷入貪腐案件，因心臟病突發意外去世；但同時，如果沒有走這些捷徑，小馬奔騰恐怕也難以抓住影視行業的風口，體量迅速擴張。

站在局外人的角度觀察，小馬奔騰的隕落，是影視投資泡沫破裂的一個典型案例，映襯著李明家族作為創業者與資本打交道時對游戲規則認知的不足，也反應出資本在高估值預期下的進退維谷。此外，還有那么一點時運不濟：上市期間遇到IPO暫停、中央“打虎”等多個特殊節點……

22年跌宕起浮的小馬奔騰，或許可以視作這個時代的注腳，一個略帶悲涼的注腳。

小馬奔騰沉浮錄：

輝煌

——小馬，奔騰！ 

時間回到22年前。

1994年，一家名為“北京雷明頓廣告發展有限公司”的企業成立，2007年，經過資源整合及集團化架構調整，“北京雷明頓”化身“北京小馬奔騰文化傳媒股份有限公司”，在原董事長李明的帶領下，踏上了狂飆發展之路。

一時間，風光無限。小馬奔騰迎頭趕上了中國影視行業締造明星企業的黃金時代，雖然還無法與90年代誕生的老牌影視公司華誼兄弟、光線傳媒比肩，但卻猶如一匹橫空出世的黑馬，驚艷了市場。

小馬奔騰最初以廣告起家，后來涉足電視劇和電影、院線，形成了“廣告+電視+電影+院線”模式。近年來，小馬奔騰在電視劇領域產出了《歷史的天空》、《我的兄弟叫順溜》、《龍門鏢局》、《十送紅軍》等多部膾炙人口的作品。

2011年，北京小馬奔騰影院投資有限公司成立，主要負責院線建設，小馬電影城陸續落戶慈溪、淮安、大渡口等三四線城市，“農村包圍城市”的籌謀開始落子。同年，小馬奔騰尋求上市的步伐開始加快，并在一位“關鍵人”的助推下，站上了巔峰。

鐘麗芳，一個與小馬奔騰緊密相連的名字，是這個家族色彩濃厚的企業中，少數身居高位的職業經理人；作為一個“外姓人”，鐘麗芳之所以深得李明信任，與她過人的資本運作能力不無關系，例如小馬奔騰未竟的IPO之路上，她所展現的能力。

2007年底，霸菱亞洲以4000萬美元注資小馬奔騰，成為當時影視業內單筆最大融資，鐘麗芳也開始以副總裁的身份，負責公司對外投融資以及電影公司的建設。

2011年3月，小馬奔騰新一輪融資開啟，高達7.5億元人民幣的規模，創下了當時中國影視業融資紀錄，甚至超過了保利博納在納斯達克IPO時的9950萬美元。融資的領投方為建銀國際影視出版文化產業投資基金（下稱建銀文化），開信創投、信中利、清科、漢理前景基金等其他多家風投跟進。

當年，筆者曾有幸采訪過一位投資方，對方表示“小馬奔騰項目有40多家機構參與競投，幾乎就是搶來的。”

一個“搶”字，足以體現小馬奔騰當年的炙手可熱，但盛況背后，危機的種子亦開始埋下。

除了主體投資協議外，建銀文化與小馬奔騰實際控制人李明、李萍、李莉，還簽署了一份《投資補充協議》，協議約定：若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現合格上市，則建銀文化有權要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購所持小馬奔騰的股權。可以看出，這是一份俗稱的“IPO對賭”協議。

據金燕向野馬財經透露，“大狗（李明）認為上市前市值最大，沒有對賭，估計他自己都不理解這個合同的巨大風險。”

“對賭”這種形式，有著強烈的中國色彩。海外PE投資一家公司，存續期一般是10+2（年），也幾乎不會進行對賭，而國內一般是5+2（年）。

當然，倘若“對賭”成功，小馬奔騰不僅能夠在上市前最后一輪融資中獲得大量資金，去收購更多優質資產，進行產業鏈布局，而且可以享受到登陸資本市場后的證券化溢價；建銀文化則可以帶著豐厚的回報從容抽身，這顯然是一幅雙贏的畫面。

不過，真格基金聯合創始人王強曾有過這樣的表述：“作為創業者，永遠不可能在對賭游戲中獲勝。在對賭協議中，創業者面對投資者就像面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”他還給出過一個更直白的解釋：“創業者值得資本真誠地對待，對賭從根本上是糊弄創業者，讓他在根本不懂的情況下，犧牲自己的未來。”

目標達成，投資機構斬獲頗豐；目標未達成，創業者將為對賭埋單。

小馬奔騰的IPO對賭，再一次驗證了王強的判斷。

巔峰

——鮮花著錦、烈火烹油

簽下對賭協議的小馬奔騰迎來了鮮花著錦、烈火烹油般的發展巔峰，只不過，巔峰之后，便是懸崖。

2012年，小馬奔騰因并購好萊塢著名特效公司Digital Domain名聲大噪。野馬財經曾找到全程參與收購Digital Domain的小馬奔騰原高層，其表示：“由于小馬奔騰是內資公司，而境外并購的各種審批和外匯程序相當復雜，只能通過李明和管理層以個人名義海外融資完成并購。當時，管理層們通過個人關系在海外融資了2000萬美元，還有1500萬美元的缺口。在資金壓力和時間壓力都非常大的情況下，小馬奔騰一位蒙古族股東幫忙引薦了權貴車峰。”

為了解決資金缺口，李明選擇了與素未謀面、只通過幾次電話的車峰合作，并在后續資本運作過程中選擇了對后者完全信任。在利益至上、人情冰冷的資本市場中，小馬奔騰要承擔的風險可想而知。

收購完成之后，Digital Domain由于破產導致信用危機，各大制片公司都要求先交高額的資金保證金再將特效業務交給其做，加之美國對職工權益的保護很嚴格，裁員速度很慢，燒錢狀況十分嚴重。

小馬奔騰原高層透露，由于當時正在籌備上市，小馬奔騰內部非常擔憂Digital Domain發生的虧損會對上市產生負面影響，且車峰又繼續向Digital Domain投入了大量資金。在這種情況下，小馬奔騰同意了車峰將Digital Domain裝到自己控制的香港殼公司奧亮集團里，用二級市場的融資來減輕雙方壓力的提議。

最終，車峰通過“承擔小馬奔騰海外債務及500萬美元現金”的方式，拿下了Digital Domain的股權，并將其成功裝入奧亮集團，期間，盤古大觀的所有者郭文貴化名郭浩云入局（郭文貴曾扳倒北京市副市長劉志華）。2012年9月，車峰將數字王國裝入奧亮集團前夕，郭文貴從車峰哥哥車濤手中買入8.455億股奧亮集團股票，并于其靠山國家某部委副部長馬某被調查消息傳出之后的2015年1月16日全部清空套現，凈賺8000多萬港元。

前述小馬奔騰原高層進一步透露，車峰在Digital Domain借殼上市之后，單方面終止了與小馬奔騰的一系列合作計劃。

半年之前，金燕針對媒體報道Digital Domain與車峰交易一事，有過這樣的表述：

“埋頭做事的人與只做資本運作的人是走不到一起的，李明是一個藝術家，不懂資本市場上的算計和金融財務，這是他作為一個企業家不可原諒的缺陷，但他不是故意的。”

“現在是一個更金融化的時代，李明沒有跟上這個時代的步伐，永遠的停留在了他的時代里。”

在和權貴的交易中吃了暗虧，小馬奔騰只能默默吞下苦果，然而，這才是一連串不幸中，最輕微的部分。

遺憾

——錯失的三次上市機會

根據《投資補充協議》，建銀文化與小馬奔騰的對賭目標是：在2013年12月31日之前實現合格上市。

但時運不濟，迎著影視行業風口的小馬奔騰，上市之路卻充滿了波折。

2007年底，引入霸菱亞洲4000萬美元風險投資后，小馬奔騰的目光原本集中于海外資本市場，但保利博納2010年底在納斯達克上市首日便跌破發行價，而登陸A股市場的華誼兄弟卻風生水起，兩個市場市盈率的兩相對比之下，小馬奔騰開始躊躇。

易凱資本CEO王冉，曾擔任小馬奔騰7.5億元融資的財務顧問，他對媒體有過這樣的表述，“小馬奔騰的模式對海外的投資人來說是不能理解的。”他說，影視業在美國是成熟行業，其特點是電影的制作發行與放映是完全分開的，但目前在中國只涉及制作和發行業務的公司規模還偏小，如小馬奔騰不得不開辟院線業務。真正有利潤的企業，特別是傳媒行業公司，通過A股容易獲得更多的市場認可。

此外，2010年至2011年，海外資本市場開始了一輪兇猛的獵殺中概股活動。多重因素作用下，盡管已經引入了外資身份的霸菱亞洲，李明幾經猶豫，最終還是做出了A股上市的決定，并在重新尋找國內投資方時選擇了建銀文化。

建銀文化，全稱建銀國際文化產業股權投資基金，在小馬奔騰在計劃登陸A股時突然發現，建銀文化股權結構存在國有股和外資背景，根據國內IPO的審核要求，身份需要進行轉換。于是，為了提交上市前的審核，又折騰了一些時間，無果。

在這期間，黑天鵝降臨了。

2012年11月3日，浙江世寶（002703）發行之后，證監會毫無征兆地展開了IPO自查與核查運動，IPO事實上暫停，直至2014年1月才重啟，這對簽下“IPO”對賭協議的小馬奔騰而言，無異于當頭一棒。

面對如此情形，小馬奔騰迅速調整戰略，轉為A股借殼上市，2013年11月，時任副董事長的鐘麗芳還曾表示小馬奔騰的國內借殼上市計劃在緊鑼密鼓推進，“將很快進入緘默期”。

至于結局，大家都已看到——借殼未果。

海外市場；登陸A股；借殼上市。后來，鐘麗芳在接受媒體采訪時不無遺憾地表示：在最好的時間小馬奔騰錯過了至少三次機會。如果當時成功上市了，氣勢就不一樣了，平臺也不一樣了。不管是資金還是品牌可能都能達到一個新的高度。當然現在的結果跟我們自己還是有關系，要么是沒想好，要么就是在猶豫，大家內部的意見不統一。

斷崖

——“致命”黑天鵝

痛失數字王國，沖擊上市未果，黑天鵝接踵而來，而其中一只是“致命”的。

2014年1月2日，小馬奔騰集團董事長李明意外去世。據財新網報道，李明當時因為涉原央視副臺長、原公安部副部長李東生案，正協助調查。

“出師未捷身先死，長使英雄淚滿襟”，對小馬奔騰來講，靈魂人物李明的離世無異于泰山之崩，更糟糕的是，此前的股份代持又誘發了豪門恩怨、姑嫂相爭。

李明去世20天后，小馬奔騰宣布，李明的妻子金燕接任公司董事長兼總經理，然而，用金燕此后自己的話講：“我（金燕）從來不是（小馬奔騰）實際控制人。”

據小馬奔騰原管理層人士向野馬財經透露，李明的部分股份由姐姐李莉和妹妹李萍代持，但姐弟之間并未簽訂代持協議，而李明去世后，金燕一直未拿到“狗哥（李明）”的遺產清單及代持股份，受限于李明在股權結構中所持股份不多的局限性，董事長金燕的話語權較弱，很多業務意向無法順利開展。去年（2015年）春節過后，金燕與李明姐姐李莉、妹妹李萍之間的矛盾開始不斷升級。

上述人士同時表示，早前，為了挖到核心骨干，李明曾以協議方式給予宗帥、劉恒等人股份，這部分股權據說也由李莉代持，但后來卻被李莉否認；且在創辦小馬奔騰下屬子公司時，李明亦曾許諾給予管理團隊子公司股份，李明去世后，李莉同樣不予認可。

股權激勵遲遲不能兌現，最終引發核心骨干流失潮，星光熠熠的小馬奔騰逐步走向黯淡。

據前述管理層人士透露，負責小馬奔騰院線業務的院線公司總經理崔麗為，大編劇孔二狗，高薪從華誼兄弟經紀公司挖來分管新媒體公司業務的副總裁宗帥，小馬奔騰集團演藝經紀公司、新媒體公司總經理曾鵬宇，小馬奔騰的“左腦”、原副董事長鐘麗芳先后離開。

2014年上半年，為了挽狂瀾于既倒，金燕按照“狗哥”生前的安排，計劃引入華人文化產業投資基金，雖然股權分割談得艱難，但還是做出了安排。

回想此事，金燕稱贊黎瑞剛是“洞悉人性的戰略投資者”，并感慨“那是小馬奔騰走上良性發展最好的一次機會”。

可惜的是，知情人士向野馬財經披露，因為沒有和建銀文化談妥退出估值，華人文化基金未能進入。之后金燕孤注一擲，個人借款7個億，清場。

然而，就在小馬奔騰苦苦支撐，等待曙光的時候，家族內亂，成為了背上增加的又一根稻草。

2015年10月31日，金燕通過微博發布聲明：10月29日傍晚，公司股東未經授權直接從公司帶走小馬奔騰的公章，同時小馬奔騰及其子公司全部營業執照的正副本原件均不翼而飛；11月3日，小馬奔騰發布公告稱，經股東大會及董事會討論決定，公司法定代表人由金燕女士變更為李莉，任命李莉為公司董事長。

金燕后來在朋友圈提到：“我盡了最大的努力挽回，但我從來不是實際控制人，至今沒有小馬一毛錢股份，我是被控制的。在建銀文化聯合姐妹罷免我的前夜，小馬核心高管如喪家之犬，在我的素食小館子徹夜商量，最后形成了給實際控制人的一封信，希望在小馬墜落的懸崖邊最后攔截一下，但沒有得到回應。那個我拒絕參加的董事會，程序非法，只是姐我不想再起訴訟，耽誤另起公司的時間和精力……大家從新聞看到的情況，早在前年歲末的一個清晨就已經注定了……”

文件無故失蹤、董事長突遭罷免，那個決定小馬奔騰前途命運的清晨，究竟發生了什么？

野馬財經從知情人士處拿到了金燕代表小馬奔騰核心高管給李萍的那封信。信中寫道：

“妹妹，今天建銀召開股東會，我是昨晚上才知道的，會上建銀和出席股東將罷免我的董事資格，然后罷免董事長、修改有利于他們的公司章程、增加建銀自己的董事、保管全部營業執照和印章，實現對小馬的完全控制，同時對家族的債務要挾還保持著。這次會議現場表決，立即生效，小馬就是建銀的了。如果會議如建銀所愿，姐妹的股份，我也無法計算會是多少，勢必會轉給投資人，你倆的債務或許可以免去，也有很大可能建銀會觀察一些時間，如果財務不好，勢必還會追索家族……如果想想你哥畢生努力的小馬成了別人的，而且以這樣的屈辱方式，我們家的人都不會允許這樣的情況發生，我們一定要拒絕他們的提案。我們姐妹間的矛盾，我有很大責任，但還是家族內部的事，現在，唯一能救局的就是歡騰的態度，而你是歡騰的法人。我愿意承接你和姐姐的債務，對著建銀打，維護我們對公司的控制。如果你愿意，請委托我代表歡騰，對建銀的一系列提案進行否決。這是我唯一能為小馬和你哥做的最大的事，今天是李家的小馬唯一的機會。如果你同意，請明天中午前對我授權。這封信是我和高晗、付毅、海欽徹夜討論后的唯一結論。小馬生死在妹妹一念，我們姐仨筑起一道墻吧。”

當然，事情的最終結果我們從媒體上見到了報道，建銀文化聯合姐妹倆罷免了金燕的董事長職務。

小馬奔騰最終的命運掌握在三位女人手中，其實，這一幕并不陌生。五年之前，與來勢洶洶的陳曉及其背后貝恩資本相抗衡的，也是三位女人，黃光裕的妻子杜鵑、大妹黃秀虹、二妹黃燕虹，且她們之間，亦曾有過嚴重的分歧，只是結果，截然不同：

國美延續了自己的姓氏，而小馬奔騰的墻，終究未能筑起。

一場精彩程度并不亞于宮斗戲的控制權爭奪戰，旁觀者只將豪門恩怨當作熱鬧看，而局中人則親身經歷了小馬奔騰的步步錯子，直至滿盤皆輸。

仲裁

——木已成舟

在小馬奔騰日漸勢微的時候，建銀文化開始通過法律維護自身權益了。

還記得那份《投資補充協議》么，協議約定：若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現合格上市，則投資方建銀文化有權在之后的任何時間，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。

2014年11月18日，“IPO對賭”的另一方建銀文化，向中國國際經濟貿易仲裁委員提起仲裁，裁決結果于近日傳出：小馬奔騰董事長李莉、董事李萍姐妹倆接手戰略投資者建銀文化持有的股份，支付建銀文化股權轉讓款6.35億元。

為何建銀文化推遲了11個月才提起仲裁，是對小馬奔騰仍抱希望還是另有他因？建銀文化成立至今無一項目成功上市，卻與這個“搶”來的明星項目走到對簿公堂的地步，建銀文化又從這件事上得到哪些教訓？

這一切都讓外界玩味和好奇，但是，要求小馬奔騰方面回購股份導致的結果，各方應該是能預料到的。

正如前文所述，據小馬奔騰離職前高管判斷，公司資產與姐妹倆的個人資產之和，恐怕都不足以支付這筆回購股份款。雖然小馬奔騰目前確切的財務狀況我們無從得知，不過管中窺豹，或能窺一斑。

李明去世后，小馬奔騰將辦公地點從東二環內的5A甲級寫字樓居然大廈搬到了東四環外的恒通商務園，隨后又從恒通商務園搬回到位于北京北四環的、公司剛起步時所處的亞運村匯欣大廈。

多年的努力，卻從起點回到了起點，唏噓之外，也向外界傳遞出一個明顯的信號——這匹曾經奔騰的小馬，如今已然虛弱。

同時，去年年末，小馬奔騰還曾因拖欠款項被告上法庭。

2013年11月，杭州凡道投資管理有限公司、上海慶道投資中心(有限合伙)與小馬奔騰簽署合作合同，14位投資人以共計924萬元投資小馬奔騰的電視劇《翻手為云覆手雨》，合同約定，截至2015年4月30日，不管任何原因投資方實際收到的款項小于投資款，小馬奔騰應以自有資金補足，返還本金。

最終，由于該電視劇主演張默因吸毒被抓，隨后廣電總局下令封殺劣跡藝人的作品，導致《翻手為云覆手雨》墜入冰窖。小馬奔騰也因為遲遲沒有返還本金，被一紙訴狀告上法庭。

“中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決就是終審，不存在上訴，3月15日就會進入執行階段，小馬奔騰很可能將面臨清算拍賣的命運，建銀文化會拿走小馬奔騰的全部家當。”一位不愿透露姓名的小馬奔騰股東對野馬財經表示。

對于回購股份一事，2016年3月17日，小馬奔騰也曾發布公告回應，稱“股東之間的商務投資行為，不涉及和影響公司的日常經營活動”，并強調公司目前“管理正常、經營穩定”。

真的“不影響經營”么？但愿如此。

希望

——正在發生

“我覺得我們在最好的時間錯過了幾次機會，至少三次”，小馬奔騰輝煌過后，鐘麗芳曾黯然感慨。前文提到的金燕曾依照李明生前的安排，引入華人文化產業投資基金接盤建銀文化的股份，應該是小馬奔騰走上良性發展的第四次機會，而金燕發在朋友圈“盡了最大的努力挽回，希望在小馬墜落的懸崖邊最后攔截一下”的內容，則向人們展示了那被錯過的第五次機會。

清華大學五道口金融學院院長助理田軒教授告訴野馬財經，小馬奔騰這個案例要汲取的教訓太多了。創始人驟逝，家族企業的傳承和治理是個大問題，發展中的政商不清、股份代持、家族內亂、董事長易人、高管離職、投資機構維權處理的都不夠好。最要命的是激進的對賭協議，創業企業引入投資簽對賭協議是要慎之又慎的。

小馬奔騰，木已成舟；但從小馬奔騰走出來的人，帶著這份悲傷的時代注腳以及小馬奔騰深深的烙印和教訓，又開啟了新的征程。

2014年8月19日，小馬奔騰的“左腦”鐘麗芳與美國百老匯亞洲合資成立的“中國百老匯娛樂控股有限公司”，在京舉辦了以“LIVE in Life”為主題的公司成立暨項目介紹發布會，正式宣布百老匯這一百年經典娛樂品牌進軍中國，時任小馬奔騰集團董事長的金燕還曾上臺發表了祝賀致辭，金燕后來曾對野馬財經回憶，當時“有種自家姑娘出嫁的感覺”。

至于李明生命中最重要的女人，金燕，經歷了人生的起落，在低谷爆發出了驚人的潛力，一面庇護著女兒；另一面，繼續著“狗哥”未盡的事業。她將自己的微信名字起為“金驗”，取“真金不怕火來驗”之意，艱難困苦、為母則強。

離開小馬奔騰后，金燕和原小馬奔騰的董秘高晗、核心高管付毅、海欽等另起爐灶，成立了北京正在發生文化傳媒有限公司。“這是伙伴們養家糊口的小生計”，金燕如是說。

世事一場大夢，人生幾度秋涼？

小馬奔騰的故事猶如時代的縮影，在大勢洪流面前，個人好似螻蟻飄萍，隨著風波起伏；但同時，改變命運的羅盤卻也握在自己手中，歲月悠長，往事并不如煙，一切正在發生。

（楊秋波、霍莉、王寧對本文亦有貢獻）