出品| 北京海證

“錢”途未卜，“命”懸一線。

步入庚寅虎年，這是身處餐飲業(yè)大小企業(yè)達(dá)成的共識(shí)，或許時(shí)間線可以拉回到更遠(yuǎn)：2020年春季至今，已關(guān)門的大小餐廳數(shù)以萬計(jì)，這個(gè)最具煙火氣行業(yè)連活下去都成了奢望。

縱觀中國餐飲業(yè)發(fā)展史，作為現(xiàn)金流大戶，餐營企業(yè)向來都對(duì)上市的“造富運(yùn)動(dòng)”不熱情、不主動(dòng)、不執(zhí)著。在疫情扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)局面之后，身陷囹圄的餐飲業(yè)不得不與資本講和。無論是否能夠接受資本市場(chǎng)的擁抱，二者間的聯(lián)系都無可避免地向更為主動(dòng)和緊密的方向發(fā)展。

想要盼來黎明，在資本市場(chǎng)里回血，已成為整個(gè)餐飲行業(yè)當(dāng)下為撐過至暗時(shí)刻所達(dá)成的共識(shí)。根據(jù)《2021中國餐飲產(chǎn)業(yè)生態(tài)白皮書》可知，2020年，餐飲行業(yè)融資案例約110起，比2019年多出20起，同比增長(zhǎng)22.22%。在多起金額超億元的融資中，頭部連鎖餐飲企業(yè)的吸金效果最為明顯，作為能支撐起餐飲業(yè)半壁江山的火鍋企業(yè)來說，早已赴港上市的中概股企業(yè)海底撈（06862.HK)和呷哺呷哺（00520.HK）無疑感受最為深刻，雖然目前，“火鍋茅”和臺(tái)式小火鍋神話，都眾所周知的扭贏為虧了。

01、用十年做到行業(yè)頂尖“火鍋茅”卻開始賠錢了

“現(xiàn)在來店里吃火鍋的顧客基本上都是忠誠度很高的，也不會(huì)吐槽菜量少和價(jià)格略有提升了。”作為某省會(huì)城市五分店的店長(zhǎng)，王琦（化名）已經(jīng)在海底撈工作了8年。“中國東南西北的省會(huì)分店，一半我都輪過了，最火的時(shí)候有顧客在門店排隊(duì)5個(gè)小時(shí)，吃到火鍋都凌晨了。”

王琦口中最火的時(shí)候，是海底撈（06862.HK）翻臺(tái)率處于5次/天巔峰時(shí)期的2018年。根據(jù)NCBD在《2019-2020年中國餐飲業(yè)行業(yè)投融資報(bào)告》中公布數(shù)據(jù)，2018年，中國餐飲業(yè)總收入為42716億元，平均翻臺(tái)率為2.35，海底撈（06862.HK）以超過兩倍的翻臺(tái)率遙遙領(lǐng)先于同行。營業(yè)額突出的行業(yè)龍頭海底撈也選擇在2018年赴港上市，并被投資者戲稱為“火鍋茅”前景廣闊。

聯(lián)合資本是為了更好地發(fā)展，但海底撈（06862.HK）的神話似乎在上市之后變成了陽光下的泡沫。以衡量餐飲業(yè)發(fā)展勢(shì)頭的直觀指標(biāo)之一的翻臺(tái)率為證，海底撈上市一年之后，翻臺(tái)率降至4.8次/天，2020年受疫情影響翻臺(tái)率下滑至3.5次/天，根據(jù)2022年最新財(cái)報(bào)，海底撈2021年翻臺(tái)率已跌至3.0次/天的歷史最低點(diǎn)。

為什么餐飲業(yè)對(duì)翻臺(tái)率耿耿于懷？在商業(yè)指導(dǎo)“排隊(duì)”理論中，與TTG（用戶流量Traffic，用戶黏性Traction和用戶規(guī)模成長(zhǎng)Growth）最為緊密的利特爾公式無疑是最適合來解釋這個(gè)問題的。若按照餐飲業(yè)的指標(biāo)將利特爾公式（庫存=輸出率×周轉(zhuǎn)時(shí)間）的參數(shù)稍加修改，將庫存置換為到點(diǎn)的顧客。輸出率為服務(wù)顧客后每天的收入，周轉(zhuǎn)時(shí)間就是每個(gè)顧客在店用餐的總時(shí)長(zhǎng)，更新后的公式為“在店顧客數(shù)×單人消費(fèi)額=每天收入×每人在店時(shí)間”。不難看出，當(dāng)顧客在店中時(shí)間越短，門店的收入就會(huì)越高，翻臺(tái)率作為餐飲企業(yè)盈利的變動(dòng)因素，是直接影響到綜合收入的。

北京海證認(rèn)為，對(duì)海底撈而言最糟糕的還不是翻臺(tái)率直線下降，而是其2021年的業(yè)績(jī)連“及格線”都沒達(dá)到。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，海底撈（06862.HK）全年收入總額為411.1億元，相較于2020年同比增長(zhǎng)43.7%；而總虧損額為41.6億元，較去年同期盈利的3.09億元，海底撈出現(xiàn)了上市4年后的首次虧損。在疫情負(fù)面影響和張勇擴(kuò)張開店戰(zhàn)略的雙重發(fā)力下，海底撈的虧損實(shí)則發(fā)生于2020年。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年上半年海底撈的虧損高達(dá)9.65億元。得益于下半年疫情防控有力，居民消費(fèi)需求得以釋放，餐飲業(yè)發(fā)展出現(xiàn)短暫的“柳暗花明”，海底撈Q3+Q4的收入大幅上揚(yáng)，全年總利潤(rùn)也隨之扭虧為盈，以凈利潤(rùn)3.09億元交上了一份勉強(qiáng)及格的業(yè)績(jī)答卷，但仍同比下降了86.8%。

同為頭部連鎖火鍋品牌，香港中概股呷哺呷哺（00520.HK）雖以“連鎖火鍋第一股”的身份，以全紅戰(zhàn)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)廝殺多年，然而時(shí)至今日，也無可避免的與“難弟”海底撈面臨相同的困境。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，呷哺呷哺2022年的全年?duì)I收為61.47億元，同比增長(zhǎng)12.7%。然而，由于對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的餐廳提減值并且關(guān)閉了229家連鎖餐廳等因素導(dǎo)致營收下降，損失增加，呷哺呷哺全年虧損共計(jì)2.93億元。

以“斷臂止血”的字條接連關(guān)停賬面虧損的店面，呷哺呷哺（00520）還重整旗鼓，在2021年新開了52家呷哺呷哺和43家湊湊，用來保證擴(kuò)張戰(zhàn)略得以執(zhí)行，但市場(chǎng)給出的結(jié)果顯然并不盡如人意。一邊小心翼翼開店，一邊大刀闊斧關(guān)店，財(cái)報(bào)顯示，2021年海底撈在關(guān)閉了300多家虧損較高的門店后，造成了36.5億元左右的虧損，重新選址開了四百家左右的新店，門店總數(shù)量增長(zhǎng)145家，全國共計(jì)1443家門店。

02、被封印的餐飲業(yè)，正企圖搭上預(yù)制菜、速食業(yè)的順風(fēng)車?

在餐飲業(yè)的紅海中，作為頭部企業(yè)的巨輪若是航線偏離，想要力挽狂瀾趕在對(duì)手之前上岸，就必須增強(qiáng)引擎。顧不得虧損的陣痛落定，海底撈（06862.HK）和呷哺呷哺（00520.HK）均開始尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)能，聯(lián)手火爆的新興行業(yè)——預(yù)制菜成為這對(duì)難兄難弟共同的選擇。

疫情帶來的蝴蝶效應(yīng)不是只有負(fù)面影響，反觀預(yù)制菜、半成品相關(guān)的概念股，則因此而走上風(fēng)口。雖然預(yù)制菜周邊賽道仍處于發(fā)展初期，但伴隨著居家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，火爆程度不可小覷。某上市電商零售企業(yè)食品生鮮事業(yè)部負(fù)責(zé)人在接受央視財(cái)經(jīng)時(shí)表示，據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，今年3月份，國內(nèi)共有7.2萬家預(yù)制菜企業(yè)，預(yù)制菜的銷售額同比增長(zhǎng)超100%。美國中概股叮咚買菜（DDL）早前發(fā)布的Q4財(cái)報(bào)中，更是暗藏著預(yù)制菜的洶涌漲勢(shì)：2021年第四季度，叮咚買菜GMV增至人民幣60.04億元，其中超1000個(gè)SKU預(yù)制菜系列GMV超億元，實(shí)現(xiàn)了300%的同比增長(zhǎng)，在叮咚買菜的整體訂單中，預(yù)制菜的滲透率已經(jīng)超過40%。

據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，90%以上餐飲企業(yè)正向外賣食品發(fā)力。背靠大樹好乘涼，北京海證認(rèn)為，相比于專門為餐飲業(yè)提供供應(yīng)鏈服務(wù)的第三方企業(yè)，自身剝離于餐飲企業(yè)的食材供應(yīng)鏈服務(wù)商則因?qū)ψ陨順I(yè)務(wù)發(fā)展更加輕車熟路，具備更強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力和更有針對(duì)性地匹配餐飲企業(yè)的具體要求。

以海底撈（06862.HK）旗下餐飲食材B2B公司蜀海供應(yīng)鏈和香港中概股頤海國際（01579.HK）為例，在還未出現(xiàn)虧損之前，海底撈就早已在預(yù)制菜的萬億市場(chǎng)中展開布局，2011年成立蜀海供應(yīng)鏈在海底撈的產(chǎn)業(yè)體系中快速成長(zhǎng)，其初始股東還包括云峰基金和永輝。去年4月，蜀海供應(yīng)鏈與(002251.SZ）簽署協(xié)議，將在凈菜、預(yù)制菜工廠場(chǎng)景等領(lǐng)域展開合作。

作為海底撈獨(dú)家底料供應(yīng)商——頤海國際（01579.HK）的大股東，剛剛退位的張勇持有頤海國際35.59%的股份。不熟悉頤海國際不要緊，如果你買過海底撈的周邊調(diào)味料產(chǎn)品，那你就是頤海國際的消費(fèi)者之一。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)顯示，這家業(yè)務(wù)集中于火鍋調(diào)味料、復(fù)合調(diào)味料和方便速食食品的公司，盈利主要來源于關(guān)聯(lián)引收方：海底撈集團(tuán)和蜀海供應(yīng)鏈集團(tuán)。受近兩年來海底撈發(fā)展不利的影響，頤海國際在主要的三大收入板塊都陷入停滯狀態(tài)。

3月下旬，股頤海國際（01579.HK）發(fā)布了2021年財(cái)報(bào)，根據(jù)報(bào)告公開數(shù)據(jù)顯示，頤海國際全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收59.42億元，同比增加10.9%，公司擁有人應(yīng)占凈利潤(rùn)卻同比減少13.4%，為7.66億元。

當(dāng)下，隨著行業(yè)變革加速，頤海國際（01579.HK）正在面臨公司增長(zhǎng)停滯，業(yè)績(jī)與估值遭受雙殺的困局之中。中泰證券食品研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布了頤海國際研報(bào)，洗牌之后的頤海國際將隨著海底撈集團(tuán)重整旗鼓而加速回升，加之前期品牌與供應(yīng)鏈渠道的優(yōu)勢(shì)賦能，全面調(diào)整后企業(yè)將迎來跌盤重生的機(jī)會(huì)。并給予頤海國際盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022年－2024年公司收入分別為69.76億元、83.76億元、98.99億元，同比增長(zhǎng)17%、20%、18%，并指出頤海國際估值偏低。給予“買入”評(píng)級(jí)。

殊途同歸的呷哺呷哺（00520.HK）旗下雖沒有供應(yīng)鏈集團(tuán)作為支撐，但在2021年?duì)渴智鄭u日辰食品股份有限公司，合作經(jīng)營調(diào)味料、火鍋底料及即食和冷凍調(diào)理品等菜品，完善供應(yīng)鏈體系，降低運(yùn)營成本以提升盈利水準(zhǔn)。

投資界新藍(lán)海、萬億市場(chǎng)估值與火箭般的增速，這些預(yù)制菜和即食餐頭頂?shù)墓猸h(huán)，明顯是雷軍口中“風(fēng)口上的豬”。對(duì)“自古民以食為天”的國人而言，口味雷同且難保新鮮的料理包絕對(duì)稱不上美食，它只能暫時(shí)解決后疫情時(shí)代人們無法下館子一飽口福的困境，卻無法破解個(gè)人對(duì)美食的追求極難被滿足的難題。

03、熬過疫情后能征服全球饕客的還得是堂食，尤其是火鍋

為彌補(bǔ)對(duì)后疫情時(shí)代市場(chǎng)誤判而因急速擴(kuò)張帶來虧損的影響，海底撈開始于2021年11月通過“啄木鳥計(jì)劃”自救，改革效果也初具成效：海底撈的新增個(gè)位數(shù)門店整體翻臺(tái)率為去年同期的106%。一切都在向好發(fā)展，然而想要完全沖破擴(kuò)張帶來的虧損，光靠啄木鳥計(jì)劃顯然不夠。

除了關(guān)閉虧損門店以外，海底撈財(cái)報(bào)中還首提“積極探索多品牌經(jīng)營”的轉(zhuǎn)型計(jì)劃，企圖借助品牌多元化的經(jīng)營策略，來有針對(duì)性的滿足不同顧客的餐飲訴求，來實(shí)現(xiàn)消費(fèi)群體擴(kuò)張的戰(zhàn)略意圖。根據(jù)財(cái)報(bào)可知，海底撈除了以火鍋門店為主營業(yè)務(wù)外，還坐擁多家自營餐廳，均以中餐為主，比如十八汆面館、漢舍中國菜、飯飯林等。此外，海底撈還在上月宣布推出外賣燒烤業(yè)務(wù)，并以一線、新一線部分城市的外送門店為試點(diǎn)，相信線上注冊(cè)會(huì)員總數(shù)已突破一億的龐大會(huì)員體系，也將成為海底撈重振旗鼓的有力王牌。

北京海證認(rèn)為，經(jīng)營策略不能脫離于企業(yè)的自身定位，從平價(jià)一人食小火鍋起家的呷哺呷哺，走高端路線顯然是行不通的。2021年，在湊湊餐飲CEO與呷哺呷哺CEO相繼離職之后，呷哺呷哺創(chuàng)始人賀光啟親自上馬統(tǒng)領(lǐng)集團(tuán)事務(wù)，宣布將旗下高端品牌“in xiabu xiabu”的門店分批、分期關(guān)停；除此之外，賀光啟還決定大刀闊斧地關(guān)閉全國200余家虧損門店，并在三線城市和香港等地重新選址開店，新店業(yè)績(jī)標(biāo)為呷哺呷哺回血不少：2021年，湊湊在三線城市的總營收同比增長(zhǎng)近200%。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新的公開信息顯示，1—2月份，餐飲收入同比增長(zhǎng)8.9%，總額為7718億元，相較于2021年8-12月份月均消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，2022年的Q1暖風(fēng)對(duì)餐飲業(yè)而言，已經(jīng)吹起來了。

根據(jù)王琦的口述，海底撈的啄木鳥計(jì)劃推行以來還是比較有成效的。“關(guān)閉一些翻臺(tái)率不佳的店面，在綜合指數(shù)排名前列的位置開新店，整體來說要比硬守著翻臺(tái)率不佳的老店強(qiáng)很多，雖然現(xiàn)在全國疫情還在反復(fù)，但海底撈的外送業(yè)務(wù)增加也能說明顧客對(duì)我們品牌的黏性還是很強(qiáng)的。”

國家統(tǒng)計(jì)局官方發(fā)布數(shù)據(jù)圖

根據(jù)摩根士丹利發(fā)布的研究報(bào)告，由于目前中國內(nèi)地政策影響，因此下調(diào)對(duì)今年上半年餐桌營業(yè)額預(yù)期，并分別下調(diào)九毛九（09922.HK)、海底撈（06862.HK）及呷哺呷哺（0520.HK）今年純利預(yù)測(cè)14%、14%及94%，預(yù)期2022年下半年逐漸復(fù)蘇。此外，摩根士丹利雖下調(diào)海底撈目標(biāo)價(jià)格，但并未改變其“增持”的評(píng)級(jí)，認(rèn)為其長(zhǎng)期潛力保持不變，公司的60億元人民幣現(xiàn)金為其資產(chǎn)負(fù)債表提供良好的下行保護(hù)。由于估值處于位，大量知名分析師均對(duì)餐飲板塊旗下的主要中概股維持“買入”評(píng)級(jí)。

餐飲業(yè)內(nèi)人士曾將2020年定義為中國餐飲的資本化元年，以4.67萬億的行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為基石，餐飲業(yè)突破十萬億大關(guān)需要的只是時(shí)間。雖然受疫情反復(fù)和商業(yè)場(chǎng)所封控影響，中國餐飲板塊整體市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但仍舊不能阻擋眾多餐飲企業(yè)付港上市的熱情與迫切。2022年至今，除了“三顧港交所”遞表IPO的綠茶已通過聆訊之外，還有港式火鍋撈王、楊國福麻辣燙與和府撈面等十余家餐飲企業(yè)在港交所門外排隊(duì)等候。

中國餐飲企業(yè)將在未來幾年加速連鎖化的步伐，整體行業(yè)基本面向上，加之政策扶持，未來營收增長(zhǎng)指日可待。盡管近兩年不可避免的要面臨疫情管控、供應(yīng)鏈漲價(jià)、顧客數(shù)量驟減等終極挑戰(zhàn)，但值得慶幸的是，餐飲業(yè)已經(jīng)走在了回血復(fù)蘇的上坡路。刨除疫情是否反復(fù)造成市場(chǎng)環(huán)境的不確定，市井煙火氣的消失只是暫時(shí)。圍爐聚炊歡呼處，百味消融小釜中，歸根到底，餐飲業(yè)的核心始終是人和胃，待到人們重獲尋找美食的自由，再次等候于觥籌交錯(cuò)的飯館門后排隊(duì)時(shí)，在港上市的中概股餐飲公司，必將面臨新一輪的估值重構(gòu)。