來源/滿投財經

政府支持電子煙特色優勢產業發展，比亞迪電子能否重振旗鼓？

比亞迪電子（00285.HK）自2021年1月26日股價達到頂峰（62.8港元/股）后，短短一年間跌去75%，身為知名車企“比亞迪股份”（01211.HK）集團下子公司，手握技術優勢和資源優勢，是什么原因使其股價遭受如此“滑鐵盧”？

業績質量下滑，但成本結構穩定

3月29日晚，比亞迪電子公布了2021第四季度及全年業績，公司第四季度實現營收231.2億元人民幣，全年營收達890.6億元人民幣，同期分別增長7.03%、21.79%。公司保持了營收的增長，卻沒有帶來可觀的利潤，毛利潤與歸母凈利潤分別錄得60.3億元人民幣、23.1億元人民幣，同比下降37.4%和57.6%，業績質量大幅下滑。此外還公布了本年度派發股息為每股0.103元人民幣，相較去年每股股息減少0.138元。

收入質量較低，營收和凈利潤增速呈現剪刀差。分季度來看，從2020年第一季度到2021年第四季度，除2020Q1外，各季度均實現了營業收入的增長，2021年四個季度同比分別增長132.2%、8%、6.3%、7%，但毛利率、凈利率在21年呈現出明顯的下降，四季度分別錄得6.4%、7.2%、7.2%、6.2%與4.1%、3.4%、2.4%、0.7%，毛利率、凈利率和營收數據的背離表明了目前收入質量不容樂觀。

數據來源：公司財報

從公司分部收入情況來看，手機與筆記本電腦業務是公司主要收入來源，占總營收的75%-85%，該業務板塊可以被分為由金屬零部件、手表玻璃蓋板和陶瓷背板組成的“零部件”業務與平板產品組裝業務，其中又以組裝業務為核心收入來源，在21年占整個業務板塊比重超80%。此外， 2020年其他收入（主要來源為醫療防護業務）對當年營業收入貢獻達21.84%，新的收入類型顯著提高了公司當年的毛利率和凈利率水平。

數據來源：公司財報

從成本端看，公司三費費用率結構穩定，運營平穩。結合兩圖，我們得知公司在引入新類型業務后并沒有帶來銷售費用、管理費用或研發費用的明顯上升，同時應收賬款周轉率與存貨周轉率也沒有出現大的波動，整體運行較平穩，費用管控得當。這不排除是因為醫療防護業務本身客戶來源明晰和流水線改造成本較低，但也表現出公司在材料研發、結構設計和業務線上對市場的快速響應能力。

股價的“三座大山”

公司尚未披露醫療防護業務方面具體的毛利率、凈利率，但顯然，其明顯優于公司傳統主線業務。醫療防護業務的引入和公司主線業務在大客戶方面的拓展情況，將為我們解釋比亞迪電子股價變動的原因。

縱觀近兩年，20年醫療防護（口罩生產）業績卓著，這直接推動了比亞迪電子股價在2020年10月達到了第一次股價的頂峰，45.307港元，但隨后市場對公司口罩生產業務可持續性轉為悲觀，在公司公布“盈利預喜”后，市場認為利好出盡，股價應聲而跌。

第二次高峰則出現在2021年1月26日：每股62.807港元，原因是2020 年四季度-2021 年初，北美大客戶平板組裝量產出貨，實現業務落地。再加上公司結構件導入并量產等積極因素的共同推動，公司股價再次達到高點。

但在芯片供應緊張和安卓高端市場疲軟的大背景下，傳統消費電子公司普遍業績不佳，比亞迪電子股價一路走低。直到2021年5月，公司組織霧化電子煙產品產線的公開展示，極大帶動投資者熱情，其股價經歷兩年來最快的拉升，7個交易日實現45%的漲幅，最高價報得54.707港元，但此后公司業務推進較慢、政策不明朗等問題的凸顯，使得股價再次開始走上了漫漫陰跌的道路。期間雖也有利好消息實現了對股價的抬升，但很快又再度回歸原位，這說明投資者的預期似乎已被消磨得所剩無多。

數據來源：Choice

未來的路在何方？

以大客戶為核心的主營業務目前的增長前景有限。對比上年面對大客戶的收入結構，發現超過公司總營收10%的大客戶只剩兩家，但相關業務規模得到了較大增長。頭部客戶占比較去年上升11個百分點，頭部業務資源更為集中，其中北美大客戶是公司的主要業務往來方，貢獻了近四成的公司營業收入。但目前北美大客戶Ipad產品出貨量已經放緩，在沒有切入手機“玻璃結構件”的情況下，預估公司組裝業務不能實現可觀的業績增長。

數據來源：公司財報

北美大客戶2010-2021年Ipad平板出貨量，數據來源：statista

新能源汽車及新型智能業務發展能否助公司突破“圍城”？公司汽車智能系統業務規模較小，但增速喜人。2021年汽車智能系統業務錄得營收37.7億元人民幣，同比增長107.5%。據中國汽車工業協會數據顯示，我國2021、2020年汽車總銷量分別達2627.5、2531.1萬輛，同比增速分別為3.81%、-1.9%，而同一時期，新能源汽車銷量為352.1、136.7萬輛，同比分別增長159.5%、7.5%，由此可見我國新能源汽車近年來發展迅猛，在2021年更是實現產銷量的跨越式增長，滲透率一舉突破10%。本文認為比亞迪電子能夠通過和母公司的深度合作，直接受益于母公司新能源汽車銷量的高速增長。

數據來源：中國汽車工業協會

另外，在新型智能業務方面公司覆蓋廣泛，在智能家居、無人機、電子煙等領域進行了深入推進。2021年實現營收124.5億元人民幣，同比增長31.3%。其中電子煙作為替代品，市場空間廣闊，并承接政策落地，政策端不確定性大幅下降，本文認為將構成未來公司價值的主要增長點。

深圳市寶安區政府在2022年3月20日下發的《寶安區關于促進先進制造業和現代服務業高質量發展的若干措施》中提出將支持區域特色優勢產業發展，鼓勵新型電子霧化設備等特色優勢產業企業集聚發展，對建設電子霧化設備專業園區的實施主體給予獎勵，對新型電子霧化設備等特色優勢產業企業，根據增加值增量給予獎勵。相關政策的出臺使得電子煙行業發展的政策不確定性大大降低。

在政策變化后，艾媒咨詢調整了對電子煙市場規模的測算，在2021年市場規模達到1160億元人民幣的基礎上，預計2023年中國電子煙市場規模將達到2952.7億元，年復合增長率為59.5%。盡管面對存在超743家規模以上企業的競爭環境，但具備電子煙陶瓷霧化芯和金屬煙桿、塑料零部件自供與整機設計制造能力，背靠強大技術支持的比亞迪電子在準入門檻不高的電子煙行業能夠奪得一席之地。

本財年大幅下滑的業績能夠歸因于疫情和芯片短缺所引起產能利用率的下降，但投資者對公司及其客戶需求預期的落空才是其股價的“跌跌不休”的直接原因。疫情常態化下，公司快速的市場反應能力、業務線的靈活轉變能力或許能夠幫助公司把握住進入更高附加值產業的機會和前進的方向。