作者/張凱旌 李亦輝 編/深海? 來源/雷達財經

“我曾經問個不休，你何時跟我走，可你卻總是笑我，一無所有……”2017年1月14日，萬達集團2016年年會在合肥召開，王健林傾情演唱了《一無所有》。

在2016年，王健林干了一件大事，將大連萬達商業地產股份有限公司（下稱“萬達商業”）從港交所摘牌，在港上市4年多，萬達最低曾跌至31.1港元/股，較發行價跌去35.21%。低迷的股價，讓王健林直呼對不起朋友，他期待能夠帶領萬達商業登陸A股，享受高估值。

2017年年中，王健林差點真的“一無所有”。這年6月22日上午，萬達系突然遭遇股債雙殺，其中萬達電影逼近跌停，市值縮水超60億元。此外，15萬達01、15萬達02、16萬達01等債券均下跌約2%，危機之下，王健林開啟“世紀大甩賣”，向富力和融創甩賣資產包括77個酒店以及13個文旅項目，減債超千億。

逃過一劫的王健林，隨后加緊回歸A股，為了擺脫房地產屬性，在2018年3月更名萬達商管。但幾番謀劃，登陸A股還是成為黃粱一夢。

隨后，王健林又將目光瞄向港交所，并于近期有了實質性的動作。

這一次，王健林能對得起朋友嗎？

A股夢難圓

2014年12月，萬達商業地產登陸港交所，成為當年港股最大規模IPO。這一年，王健林以151億美元登上福布斯大陸富豪榜榜首。

彼時的王健林事業如日中天，萬達商業是世界第二商業地產業及運營商、中國最大的豪華酒店業主，還在收購美國AMC后一躍成為全球最大的連鎖院線商。

比起王健林的事業，萬達商業的股價表現并不算好，上市首日破發，此后股價始終不理想，最低價時僅有31.1港元，較發行價跌去了超35%的市值。與之相對的是，時隔1個月上市的萬達電影，開盤后接連迎來十余個漲停，股價躍升至248.66元。

萬達商業的低估值，讓王健林自認為“對不起朋友和股東”，最終毅然選擇了讓萬達商業退市私有化。

2016年3月30日，萬達商業啟動私有化程序，私有化要約價格為不低于52.8港元/股，較當初的發行價48港元溢價10%。有媒體稱，王健林借助外部投資者回購14.41%的H股股份，同時還簽署了對賭協議，如果2018年8月31日前未能實現在A股重新上市，萬達將回購全部股份，并向該類財團投資者支付10%-12%的利息。

要約溢價和支付給投資者的本金達385億港元，再加上如果到期不能上市，萬達商業的私有化成本約為410港元。

為確保盡快上市，私有化之前，萬達商業已提交了A股上市申請，并于2015年9月7日獲證監會受理。

2017年，萬達遭遇空前危機，先是失去大馬城項目，后又被證監會排查授信風險，資本市場上“股債雙殺”。

關鍵時刻，王健林選擇“壯士斷腕”。2017年7月，萬達商業與融創、富力簽署三方戰略協議，萬達商業將77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地產，將13個文旅項目91%股權以438.44億元的價格轉讓給融創房地產集團，兩項交易總金額637.5億元。

值得一提的是，這些項目負債也一并轉出，萬達一舉減債超千億。

2017年年會上，王健林演唱了首《歌唱祖國》，后來他向外界坦言：“2017年是萬達集團歷史上難忘的一年，萬達經歷了風波，承受了磨難。”

隨后，王健林加速推動萬達商業回歸A股。推向A股的資產包里，以商場、酒店和文旅項目三類為主，房地產屬性濃厚。但由于A股嚴格的審核機制和地產行業面臨日益趨嚴的政策監管，萬達商業想要回歸A股并不容易。

到了2018年年初，萬達商業依然沒有登陸A股跡象。按照協議，萬達集團需要以每年12%的單利向境外投資人回購全部股權，以每年10%的單利向境內投資人回購全部股權。

關鍵時刻，萬達獲得財團幫助。2018年1月29日，騰訊作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。據此估算，萬達商業的估值為2429億元。

與此同時，王健林仍沒放棄在A股實現IPO的“小目標”。幾方約定，萬達商業需努力在2023年10月31日前盡早完成合格上市，否則投資方有權要求萬達給予現金補償。

而借著這次戰投的機會，萬達商業得以進一步推行一年前集團啟動的輕資產戰略，并更名為萬達商管，明確將不再進行房地產開發，轉而成為純粹的商業管理運營企業。

2019年萬達年會上，王健林甚至高呼，未來萬達商管將不再持有一平米房地產。

不久后，萬達商管管理層開始出現大規模人事變動。2020年，共有包括萬達商管副總裁梁飛建、萬達商管高級總裁助理兼規劃中心總經理黃駕宙、萬達商管副總裁沈嘉穎等在內的7員大將接連離職。前萬達商業總裁齊界也先后當上了萬達集團總裁、萬達商管總裁。

同年，萬達商管徹底將房地產業務剝離，并進一步宣稱，從2021年起公司將不再開發重資產項目，即不再介入萬達廣場的拿地、建設、物業開發等重資產環節，全面實施輕資產戰略。

后來的年報顯示，2020年萬達商管已沒有物業銷售收入，在這種模式下，公司營收結構主要由投資物業租賃及管理、酒店運營和其他業務組成。

簡單來說，目前的萬達商管營收來源于運營萬達商業廣場獲取租賃及物業管理費、運營及持有中高端酒店。

不過一通操作過后，并沒能改變萬達商管折戟A股的結局。眼看時間距離原本公司在引入戰投時預計的“最晚不超過2023年10月31日”越來越近，不僅A股IPO方面毫無進展，萬達商管手中的資金也開始大幅度下滑。

數據顯示，2020年萬達商管實現營收391.34億元，同比下降50.25%；凈利潤138.8億元，同比下降44.89%。

此外，截至年底，萬達商管總負債2874億元，資產負債率51.11%，一年內到期的非流動負債為480.36億元，手持現金及現金等價物余額為406.48億元，同比下降超40%。公司還發行了五期票據和四期債券，共計278億元，利率最高為6%。

等不起A股的王健林不得已再度“妥協”。2021年3月，萬達商管撤回了A股IPO申請。

新的資本故事

放棄A股后不久，一身正裝的王健林在今年3月29日下午率領萬達高層，出現在珠海橫琴新區管委會簽約現場。

當日，萬達集團宣布，珠海國資委出資30億元入股珠海萬達商管。天眼查顯示，珠海萬達商管成立于六天前的3月23日，法定代表人為齊界，注冊資本為72.48億元。珠海萬達商管實體落戶在珠海橫琴新區，負責萬達集團已開業的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場，以及今后發展的所有萬達廣場的運營管理。

珠海萬達商管不持有物業，承接大連萬達商管數據、科技、人員等相關資源，實施輕資產商業管理運營。

而珠海國資能牽手萬達，是看中后者在招商引資方面的影響力，希望萬達的輕資產平臺上市后，雙方在橫琴設立萬達廣場合資持股平臺，協同進行戰略投資和并購，以孵化和吸引更多科技企業落戶珠海。

所謂的輕資產模式，即由合作方出土地、資金來建設萬達廣場，萬達只負責選址、設計、建造、招商和管理。

例如，2020年8月8日，西藏拉薩萬達廣場的正式開業，這是萬達商管集團采取輕資產模式與拉薩市國有城投公司合作完成。同年9月9日，深圳龍崗萬達廣場在深圳灣1號萊佛士酒店舉行了招商大會，由萬達與華南城共同打造，從華南城舊有批發市場改建而來。

項目建成后，萬達擁有不可撤銷的長期經營管理權，所產生的租金收益與合作方按一定比例分成。收益來源除了向不同的萬達廣場業主收取管理和服務費外，還包括探索線下流量變現的盈利模式。

不過輕資產轉型，削弱了萬達的體量。財務數據顯示，萬達商管營收從2018年的1065.49億元，下滑至2020年的391.34億元。同時留存的地產業務在2020年銷售額僅699億元，約為2015年時的一半。

但對王健林來說，輕資產模式能夠降低成本、分散風險，更為重要的是，這種資本市場青睞的發展模式，更易獲得高估值。

近日，有知情人士稱，超過20家投資者有意珠海萬達商管新一輪融資，其中亞洲私募股權公司PAG將在新一輪融資中投資約28億美元，此輪融資或將使其估值達300億美元。

在港股市場上，物業服務企業的估值明顯高于傳統房企。從華潤置地分拆的物管和商管平臺華潤萬象生活，2020年12月9日上市以來，市值已經達到925億港元，市盈率達58.97倍，而華榮置地市盈率僅5.05倍。

有了新故事和國資背書，評級機構對萬達商管的態度也明朗了起來。8月2日，惠譽對萬達評級進行上調，確認萬達商管的長期外幣發行人違約評級為BB+。

隨即，萬達商管再度向資本市場沖擊，這一次的上市主體是珠海萬達商管。

8月30日，證監會官網信息顯示，珠海萬達商管已在8月20日遞交《境外首次公開發行股份審批》相關材料，進度跟蹤狀態在8月26日變更為“補正通知”。不出意外的話，接下來珠海萬達商管將在拿到受理函后向港交所遞交招股書，進入在港IPO實質階段。

珠海萬達商管能擺脫低估值陷阱嗎？

時隔5年再度謀求登陸港股，珠海萬達商管能打破萬達商業的低估值陷阱嗎？

從市場環境來看，行業大變局時代，為尋找出路，不少房企都另辟蹊徑，其中開拓物業服務或商管為成長第二曲線幾乎成了房企的必選項。2021年以來，已有11家物業企業成功上市，排隊等待上市的還有20多家。

但以華潤萬象生活為例，其自2020年12月9日登陸港股以來，市值最高時超過1200億港元，但7月1日以來股價跌幅累計已近三成。而被認為是“純商管”股的星盛商業，自6月以來跌幅超31%。

浸淫香港資本市場多年的匯生國際融資總裁黃立沖認為，萬達商管能否超過此前萬達商業時期的估值情況，仍有待觀察。

有業內人士認為：“資本是不理性的，風向一陣陣的。五年前，港股市場不太認可內地這種商管服務業，但疫情爆發之后物管股市值暴增，股價也比較高，但一兩年后市場如何變化還是個未知數。”

此外，與多年前相比，萬達商管最顯著的改變即是其針對輕資產轉型的投入。據悉，獲得珠海國資委戰投后，萬達商管還曾將包括泉州北京樂多港萬達廣場、廣州新塘萬達廣場、上海崇明萬達廣場等在內的十多家商管公司通過更換大股東的方式移出“珠海萬達商管”上市體系，以進一步“變輕”。

但萬達商管半年報顯示，2021年上半年投資物業租賃及管理收入209.96億元，毛利率72.22%。

國信證券研報稱，以模式毛利率進行觀察分析，重資產模式下，75%的毛利率是常態，而輕資產模式下30%的毛利率是常態，以此觀之，萬達商管目前距離真正的“輕資產”或還有一段距離。

在此情況下，王健林沖擊資本市場的路上，能否獲得“對得起朋友的估值”，尚存不確定性。