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作 者?/?藍色多瑙河

編 輯 / 小市妹

同樣含有“天然麝香”的珍貴原材料，當一粒指導價590元的片仔癀錠劑被炒到1600元時，相同分量的同仁堂雙天然安宮牛黃丸售價卻不及800元，為何？

同仁堂這家號稱中國中藥金字招牌的企業，如今市值已遠遠落后片仔癀與云南白藥，又是為何？

掉隊

同仁堂掉隊已是不爭的事實。

10年前，這家國內歷史最悠久，最能代表中國中藥的品牌，市值僅次于云南白藥。但十年后，同仁堂不僅沒能依靠自己的名氣與地位縮小與云南白藥的差距，反而被后來居上的片仔癀遠遠甩在身后。

目前，同仁堂市值不足500億元，是云南白藥的1/3左右，不及片仔癀的1/5，僅僅超出連虧兩年的東阿阿膠。從市值大小來看，同仁堂配不上其“001號中國馳名商標”的金字招牌。這還考慮到，近兩個月公司股價大漲20%的前提下。

▲來源：公司年報

同仁堂市值為何“停滯不前”？

從分拆影響市值的兩大因子——歸母凈利潤及市盈率的變化來看，讓同仁堂市值徘徊不前的，并不是資本市場對其預期的降低，而是公司本身的業績增長。

具體而言，過去十年，同仁堂的靜態市盈率從24倍提升到目前的48倍，年復合增長率為7.8%；而同期云南白藥的靜態市盈率幾乎紋絲不動地處在24倍位置，即便這樣，目前同仁堂市值仍然僅是云南白藥的37%。

▲來源：公司年報

而讓雙方真正拉開差距的是業績成長能力，云南白藥過去十年凈利潤從9.3億元增至55.3億元，年復合增速為19.5%，同仁堂則從3.4億元增至10.3億元，年復合增速為12.2%，比云南白藥遜色許多。

目前被市場炒得火熱的片仔癀，其凈利潤從十年前的1.95億元上升至16.89億元，年復合增長達到恐怖的24.1%。

看來，爆炒還是要有資本的。

另外，在為股東賺錢能力方面，同仁堂也處在四大中藥股的墊底位置。財報數據顯示，2018年之前，同仁堂的平均凈資產收益率為13.3%，其他三家的平均值均在21%以上。話說，都是最頭部的中藥股，其他三家投入一塊錢能賺回2毛多，同仁堂則不到一毛五。

▲來源：公司年報

“352年的金字招牌”、“中國中藥的執牛耳者”、“400+品種，800+產品豐富矩陣”……手里拿著一把好牌的同仁堂并沒有打出該有的樣子，原因何在？

硬傷

目前，片仔癀已經將“藥茅”的名號摘入囊中。原因不言自明，其2500多億元的市值，已經超出了其他三家中藥股市值總和，而一粒3g重量的片仔癀錠劑，零售價接近官方指導價590的三倍，堪比53度的飛天茅臺，它不像茅臺，誰像？

與片仔癀相比，盡管同仁堂雖然在歷史時間、品牌地位、產品矩陣方面占盡優勢，但其有不可忽視的硬傷，這個硬傷就是“核心產品配方的非絕密性”。

配方方面的“硬傷”，讓同仁堂不得以面對來自四面八方競爭同行的殺傷力。

拿2020年同仁堂年銷售額過億元的8大單品看，其每種產品均在同領域面臨不少企業的競爭，而且同仁堂在不少產品的較量中尚落于下風。

具體而言，在六味地黃丸品類，宛西制藥旗下的仲景六味地黃丸暫處于行業第一名；在大活絡丸品類，江西藥都樟樹制藥的藥都大活絡丸位居市場第一名；在阿膠品類中，東阿阿膠以超一半的市場份額遙遙領先。

▲來源：華創證券? 市值觀察整理

失去配方的保護后，同仁堂在產品差異化方面堅守的最后一道壁壘是原料。

以同仁堂核心產品之一的安宮牛黃丸為例，該藥品的主要成分有牛黃、麝香、珍珠、黃連等，其中麝香與牛黃均屬“稀缺”原料，天然麝香與天然牛黃的價格更是“天價”。

▲同仁堂安宮牛黃丸

據智研咨詢統計，近十年全國麝香每年需求均在1000kg以上，但每年天然麝香產量約為100kg，不到真正需求的1/10，這就使得麝香的價格一路飆升，目前處在超過40萬元/kg的高位。

牛黃方面，公開信息顯示，2020年河北市場天然牛黃的市場批發價約為 40萬/千克，過去三年間的售價復合增速為23.96%，直逼天然麝香。兩者唯一不同的是，牛黃屬于正常市場流通的中藥原材料，麝香則被國家管制。

根據國家林業局披露，截止目前共有13家公司的26款藥品獲批使用天然麝香，其中同仁堂獲批4款藥品，為獲批藥品數量第二多的企業。目前，其核心產品安宮牛黃丸、牛黃清心丸，局方至寶丸、西黃丸均采用天然麝香為原料。

▲來源：國家林業局

同仁堂也將“原料”這一優勢充分利用，公司生產的安宮牛黃丸是市面上少有的采用雙天然（天然麝香+天然牛黃）原料制作為賣點。

即便這樣，同仁堂牌安宮牛黃丸仍然面臨著廣譽遠等同類產品的競爭，后者的安宮牛黃丸產品同樣屬于雙天然原料制成。

這就導致，在產品差異化方面，同仁堂永遠不能與目前市場唯二兩種獲得“國家絕密級保密配方”認證的中藥——片仔癀和云南白藥相提并論。

▲廣譽遠安宮牛黃丸

盡管較窄的“配方”護城河，是同仁堂掉隊的一個重要原因。但畢竟，同仁堂是中國中藥的金字招牌，品牌聲譽肯定要勝過廣譽遠等同行的，靠名氣也能讓更多消費者買單。

可事實是，同仁堂過去恰恰在“名氣”上屢屢犯錯，2018年底的“過期蜂蜜事件”，使消費者對這家百年老字號喪失信任；今年2月份，公司總經理高振坤涉嫌嚴重違紀違法被查，讓市場對公司的治理產生嚴重擔憂。

品牌事故與公司治理成了同仁堂掉隊的第二個重要原因。

那么，同仁堂未來還能否重新煥發往日榮光呢？

“救贖”

在電影《肖申克的救贖》中，深陷牢獄之災的銀行家安迪最終通過越獄計劃實現了自我救贖，同仁堂的“救贖”之路會是什么？

從投資的角度看，同仁堂首先要解決的是增長問題。目前公司的營收，已出現連續五年增速下行，且連續兩年陷入負增長。

▲來源：公司年報

這其中，收入占比超一半，且毛利率較高的醫藥工業部分產、銷下滑均十分明顯。財報數據顯示，同仁堂醫藥工業收入從2018年的84億元下降至77億元，公司前五大單品的產量從2017年的年產7837萬盒下降近一半至4486萬盒。

同仁堂存貨周轉率的走勢也證實了公司在產品銷售端碰到了麻煩。2017年-2020年，同仁堂的存貨周轉率下降到1.1的水平，意味著存貨從公司從庫房到消費者手中，一年流通僅一次左右，同期云南白藥為兩次。

▲來源：公司年報

前文分析過，同仁堂沒有云南白藥在配方方面的絕對優勢，產品面臨的競爭壓力較大，加之其多數產品并非剛需，提升動銷能力除了依靠同仁堂的金字招牌，還需要公司加大渠道鋪貨及核心產品的營銷力度。

可事實上，同仁堂在這兩方面做的遠遠不夠。主要表現為兩點，其一，同仁堂全國門店的布局不均衡，主要集中在華北、東北、華東地區，而華南、西南、西北較為匱乏；其二，同仁堂核心產品多年不提價，導致經銷商因分潤較少，缺乏推貨的積極性。

“雪球”上有四川的投資者反映，當地市場很難看到同仁堂藥店，以及在其他經銷藥店里很難見到其核心產品安宮牛黃丸等，并稱在少有的同仁堂坐診中，店員嫌自家產品利潤低，賣別的產品。

這個麻煩就比較大了。去年，同仁堂銷售團隊啟動營銷改革，通過探索“4+2”經營模式，聯動多個事業部，推進銷售渠道的改進，但具體效果還需要進一步觀察。

從投資的角度看，同仁堂需要解決的第二個問題是公司治理結構的完善。

巴菲特講過，“好公司、好管理層、好價格”缺一不可，同仁堂的價值成色無需質疑，但需要警惕的是，公司的治理結構與管理層的完善。

從2018年的過期蜂蜜事件，到今年年初的公司總經理被查，都折射出同仁堂內部的管理混亂與缺乏監督的現實，根子里反映出的則是同仁堂的公司治理問題。

同仁堂集團在股權上100%隸屬于北京市國資委，公司過去以往的高管多數也來自體系內。通常而言，國營企業由于對高層薪資的管控以及流程體系的相對僵化等，缺乏一定的市場活力。而解決這一問題的方法即：開啟混改。

▲同仁堂集團股權結構? 來源：申萬宏源研究

在這方面，同仁堂大可以參考的同類企業為云南白藥。

2017年-2018年，云南白藥分兩階段完成混改。混改完成后，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有上市公司股份為25.14%、25.14%和 5.59%，云南省國資委與新華都并列為云南白藥第一大股東，云南白藥由一家云南國資委全資控股企業變為混合所有制企業。

隨后，云南白藥還相繼推出員工持股計劃與股權激勵計劃，進一步激發公司高層與員工的經營積極性。2018年-2020年，云南白藥年均收入增速14%，凈利潤年均增速達2.8%，兩項數據均創近五年新高。

目前，同仁堂明顯存在的三大問題：

一、組織架構混亂。同仁堂科技為同仁堂子公司，但兩者的管理者基本上都是一批人；

二、缺乏員工激勵。在公司高管中，絕大多數高管年薪均低于100萬，且未有任何員工持股計劃；

三、藥品工業有待整合。同仁堂工業業務主要由同仁堂股份、同仁堂科技兩家公司負責，但兩家公司在采購、生產、營銷、銷售等大部分環節為獨立運行，未形成協同效應。

同仁堂是否有開啟混改的計劃呢？去年七月份，同仁堂公司回復投資者稱“公司目前并未收到上級國資監管機構要求混改的明確文件”。

今年以來，政策層面屢屢推動混改的相關事宜。其中，今年2月，國務院召開國企改革會議，要求2021年70%的國企完成改制。4月，北京市召開國企改革會議。6月，同仁堂召開國企改革三年行動推進會。

值得注意的是，截止目前，同仁堂股東大會沒有選出董事長，這就為混改留下了一絲懸念。

同仁堂如何完成自我救贖？

就像銀行家安迪腦中策劃好的那條通過監獄外的通道，方向是明確的，關鍵就看行動了。