來源：財通社

以經營女性快時尚為業的跨境電商子不語，日前向港交所遞交招股書，準備在香港上市。2017年，子不語也曾啟動上市計劃，并成立相應持股平臺，但最終該計劃卻因不確定因素擱淺，如今再次發起沖擊，引發市場關注。

賣仿品起家

在創辦子不語前，華丙如在大學期間就通過淘寶店鋪開啟了創業生涯。

通過代發廣東、福建生產的衣服和鞋子迅速起家。兩年時間，店鋪便沖進了淘寶類目前三名。雖然這家店取得了不錯的成績，但按照媒體的報道，當時的華丙如也十分清楚：賣仿品存在風險，轉型勢在必行。

2011年，剛剛畢業的華丙如幾人，從巢湖搬到了杭州，成立了子不語貿易有限公司，在淘寶上主要銷售女裝。后來隨著國內女裝電商市場競爭愈加激烈，引流成本不斷抬升，公司開始嘗試轉型跨境貿易。2014年，子不語在亞馬遜上注冊了第一家網店。當年，子不語的銷售額達到了1億人民幣。到了第二年，子不語平均每天推出5款新品的子不語，成為巴西速賣通女裝類目銷量冠軍，占據巴西速賣通女裝類目整體銷售額的60%，銷售額猛增2億元，員工增加至500人。

截至2020年底，子不語已自主設計了151個品牌，其中20個是年銷售額超過1000萬元的爆款產品，打造的熱銷產品超過2500件，目前每年能夠設計及推出超1萬種新服飾。為滿足用戶的多樣化需求，子不語亦從OEM供應商處采購產品，目前與公司合作的OEM供應商超過200名。

在此次提交上市申請前，2017年1月，子不語曾首次啟動上市計劃，據了解當時已聘請中介輔導，并與同年4月成立持股平臺，但最終計劃不了了之。

過度依賴單一市場

目前，亞馬遜、Wish、eBay及全球速賣通等第三方電商平臺為子不語集團的主要銷售渠道，同時該集團也有自營網站。但子不語集團直到2018年才推出自營官網。根據招股書數據，第三方電商平臺因此仍然是子不語集團的主要收入來源，2020年占總收入百分比79.3%，自營網站占比僅為19.1%。

從業績來看，在過去三年，子不語取得了穩健增長的成績。據招股書顯示，從2018至2020年，子不語的收入分別為13.18億、14.29億、18.98億，年復合增速20%;同期的凈利潤分別為8001萬、8110萬、1.14億元。

除了中國本土市場以外，子不語將超8成的主要市場放在了海外渠道，包括美國、德國、法國及日本這四個主要國家，其中，北美市場成為子不語進軍的主要陣地。根據招股書顯示，按照2020年在北美產生的GMV計，在所有中國的跨境電商出口B2C服飾及鞋履市場的平臺賣家當中，子不語排名第一。2020年時子不語72.6%的收入來自于北美洲、20%的收入來自于歐洲、3%來自于亞洲。美國作為子不語的最大單一市場，來自美國市場的收入比例從2018年的50.3%一路上升至2020年的69%。

通常意義而言，美國市場由于消費水平較高，成功開拓往往意味著公司更具業務發展優勢。但事實上，對子不語而言對單一市場的過度依賴也造成了一些困擾。據弗若斯特沙利文數據顯示，2016至2020年，平臺賣家的市場規模增速為32.9%，自營網站的市場規模增速為42.8%，若將時間縮短至2018至2020年，該兩大市場仍呈快速發展趨勢，而子不語這期間的收入增速僅20%。落后于行業的增速，或許原因就在于美國市場滲透程度相對其他國家及地區較高，這也就意味著該市場中的增速將更低，這也為子不語未來的增長空間無形中澆筑了一道天花板。

負債率高企

招股書顯示，2019年實現營收14.28億元，同比增長8.3%，而2020年營收達到18.98億元，同比增長17.98%，可見，子不語近些年來的業績增長仍在不斷提速。

經過十年的積累，服裝、鞋履成為子不語最為暢銷的產品，其中，子不語每年能夠設計及推出1萬件新服飾，用于跨境電商的銷售。產品結構來看，子不語以服裝為主，近年來逐步向鞋履及其他產品(電子設備、文具以及體育用品)發力。2018年時，服裝產品、鞋履、其他產品占收入的比例分別為85.1%、14.5%、0.4%;至2020年時，該比例已變為70.5%、21.1%、8.4%。

可以發現，子不語正在不斷調整營收結構，對服裝的依賴正在逐漸降低，2018年，服裝產品的收入例為85.1%，到2020年，該比例已變為70.5%。

公司將定位消費能力較強的中高端客戶，且得益于自營網站業務收入占比的不斷擴大，子不語2018年至2020年的毛利率分別為66.5%、69.8%、72.6%，逐年走高。不過，公司的凈利率則有一定波動，過去三年分別為6.1%、5.7%、6%。2019年凈利率下滑主要是因為一般及行政開支費用的過快增長。

同時最引人關注的是公司的負債率，由于第三方平臺出售產品的回款速度相對較慢，所以資產運營相對較重，公司要發展通常需要持續的資金投入，而也因此負債率高企，2019年子不語的資產負債率高達86%，2020年則由于融資以及業績的增長降至73.2%，但仍處于較高水平。