來源：藍鯨財經

作者：徐曉春

近來高瓴也加入618“掃貨”大軍，6月15日特步國際公告表示，高瓴將投資6500萬美元（約合5.057億港元）于特步環球共同發展集團旗下“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業務，另外認購特步發行的5億港元可轉債，合計投資超過10億港元。而此前在6月7日，高瓴等機構也調研了上市不久的鞋履代工廠華利集團（300797.SZ）。

4月26日，華利集團正式登陸創業板，上市首日漲幅201.02%，從發行價每股33.22元漲至每股100元。不過兩個月過去，截至6月17日收盤，公司股價仍然為每股97.97元，當日漲幅達6.1%，目前公司市值約為1143億。

Nike主要代工廠之一，凈利率比Nike還高

據了解，華利集團主要從事運動鞋履的生產、銷售，主要產品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等。從業務性質來看，華利集團沒有自己的鞋履品牌，主要為國際知名品牌進行代工，因此公司與全球運動鞋服市場份額前十名公司中的五家建立了長期穩定的合作關系。

從招股書來看，Nike、VF、Puma、Columbia、Under Armour均為華利集團的主要客戶，同時公司是Converse、UGG、Vans、Puma、Under Armour、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan等品牌的最大供應商，公司在2020年新拓展的客戶On Running、Asics在本報告期已經下達了訂單。

由于鞋履品牌市場集中度高，華利集團本身的客戶也相對集中。2017年至2019年及2020 年上半年，華利集團前五大客戶分別貢獻了公司當期營業收入的83.01%、84.57%、86.14%和89.47%。

通常來說，由于品牌溢價效應直接面對消費者的品牌方會擁有更高的利潤率，但從公開數據來看，作為代工廠的華利集團凈利率卻比Nike還高。

2017年至2020年，華利集團分別實現營業收入100.09億、123.88億、151.66億和139.31億，分別實現歸母凈利潤11.06億、15.32億、18.21億和18.79億，2020年由于疫情公司營收微降8.14%，歸母凈利潤保持平穩，同比增長3.16%。

報告期內，華利集團凈利潤分別達到23.11%、24.22%、23.48%、24.82%和29.35%，而同期Nike集團的凈利率通常不足15%，從某種程度上來講，Nike辛辛苦苦做品牌到還不如代工廠賺錢。

事實上，對于鞋履制造業來說門檻并不高，行業頭部公司的護城河主要在于規模效應。

一方面，知名鞋履運動品牌對供應商的選擇除了考察制造成本外，還包括產品質量、交付及時性以及產能數量等因素。

另一方面，就華利集團自己的生產基地情況來看，越南基地雇傭直接生產工人人數達到10萬人左右，而多米尼加不到2000人，在滿足固定資產、機器設備等硬件條件，也排除疫情對不同地區的影響后，2019年兩地人均產量分別為1671.62雙和1539.32雙。簡單來說，規模越大的生產基地效率也越高。

因此，在代工廠與品牌方的良性循環下，規模越大的代工廠規模壁壘也就越高，從而提升面對品牌方的定價話語權。目前，國內鞋履代工市場大約形成了裕元集團、豐泰企業和華利集團三足鼎立的局面。

值得一提的是，2017年至2019年及2020年上半年，華利集團對前五大客戶的銷售毛利率分別為25.63%、26.86%、25.47%和 24.3%，同期非大客戶銷售毛利率僅有10%左右。

平均單價不超過80元/雙出售給Nike，毛利率仍有25%

近些年“炒鞋”成為部分年輕人的新型理財方式，只是這種理財方式風險與投資股票差不多，有人賺得盆滿缽滿，有人虧得傾家蕩產，而Nike也深陷“炒鞋”的重災區。

從華利集團的招股書來看，其為各大品牌代工生產的鞋履主要銷往美國和歐洲等地區，向其他地區銷售合計占比不超過1%，換句話說，絕大部分由華利集團生產的鞋履應該不太會進入中國市場，但由華利集團也得以窺見Nike品牌鞋履部分的利潤空間。

2017年至2019年及2020年上半年，華利集團銷售鞋履的平均單價分別為每雙77.7元、每雙75.65元、每雙81.77元和每雙84.75元，而具體來看UGG等戶外靴鞋、運動涼鞋等平均售價還要更高一些，而貢獻絕大部分收入的運動休閑鞋平均售價不超過每雙80元。

具體到品牌來看，2017年至2019年以及2020年上半年，華利集團Converse品牌運動休閑鞋平均銷售單價分別為每雙60.08元、每雙64.78元、每雙71.02元和每雙72.5元，同期Nike品牌運動休閑鞋平均銷售單價分別為每雙70.43元、每雙69.11元、每雙72.41和每雙80.2元。

相比于Nike官網動輒上千元的售價，這個出廠價已經非常之低了，而正如前面提到的，即使已經是如此低價，華利集團在面對包括Nike在內的前五大客戶時，毛利率依然產年維持在25%左右。

根據華利集團披露的數據，2017年至2019年及2020年上半年，公司運動休閑鞋履類單位銷售成本分別僅為51.05元/雙、50.1元/雙、55.78元/雙和60.31元/雙，而其中休閑類鞋履的單位成本相對較高，約為90元/雙左右，而運動類鞋履單位成本僅為53元左右。

年售鞋履1.8億雙，越南勞動力最便宜

以2019年數據為例，在華利集團的營業成本構成中，直接材料、直接人工和制造費用占比分別為61.68%、25.03%和13.29%，而由于代工廠的性質，原材料或多或少會受到品牌方的要求進行制定采購，例如Nike就直接指定了生產該品牌鞋履的橡膠供應商，由Nike方直接與其協定采購價格。

根據華利集團向Nike指定橡膠采購商的采購金額和數量推算，該筆采購單價大約超過公司向其余橡膠供應商平均采購單價的1.45倍。最終公司只能從勞動力成本下手壓縮成本，而華利集團的工廠也逐漸向越南集中。

目前華利集團的生產經營業務分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣、多米尼加、緬甸等多個國家和地區，形成“以中山為管理及開發設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業務布局。

由于鞋履制造屬于勞動密集型產業，人力成本是生產成本的重要組成部分，因此華利集團的主要生產基地位于勞動力充足、人力成本相對較低的越南，截至2020年末，公司在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共有21家制鞋工廠，2019年鞋履產量超過1.8億雙。

華利集團IPO時合計募資約38.38億，投資擴產的生產基地依然聚焦在越南，其中4.6億都將投入越南鞋履生產基地的擴建。

不過，另外有7.83億用于建設開發設計中心及總部大樓，資金投入甚至比貢獻了公司98%產量的越南基地擴建還多，此外資金需求最大的項目是“補充流動資金”，高達9.6億占比超過25%。