來源：藍鯨財經

作者：徐曉春

6月10日，IPO進程停滯了半年的維尼健康重新遞交了招股書和問詢回復。

疫情致消毒濕巾收入大增322%，但增長難持續

維尼健康主要從事濕巾產品的生產和銷售，產品涵蓋醫用及消毒類、嬰兒類、日用清潔類等多個系列，其中又以醫用及消毒類濕巾和嬰兒類濕巾為核心產品。

2018年、2019年及2020年維尼健康分別實現營業收入1.26億、1.37億和2.48億，分別實現歸母凈利潤2981.81萬、3027.08萬和5947.84萬，2020年疫情帶來的需求增長使得公司業績大幅度提升，不過隨著疫情穩定需求回縮，這種程度的增長可持續性并不高。

而疫情帶來的影響不止體現在總體收入的增長，也完全改變維尼健康的收入結構。在2020年之前，維尼健康半數以上收入均來自嬰兒類濕巾的銷售，客戶也主要為全棉時代、舒客寶貝等母嬰零售類品牌。2020年醫用及消毒類濕巾銷售收入同比增長322.02%，占比一舉達到81.11%，與此同時嬰兒類濕巾收入同比下滑54.78%。

2020年維尼健康主要客戶包括GAMA、全棉時代、穩健醫療、MUNCHKIN、比亞迪、潔柔、名創優品、舒客寶貝、婦炎潔等品牌，其中又以向穩健醫療公司的銷售占比最高。2018年、2019年和2020年，對穩健醫療的銷售占比分別為57.76%、57.32%及25.03%。

作為一家代工廠，穩健醫療給維尼健康帶來的影響遠不止表面上收入的貢獻。在招股書中，維尼健康也表示通過與全棉時代合作建立的良好口碑，公司才充分打開了濕巾產品市場，從而提升知名度并被行業內其他客戶認可，而這也是穩健醫療給其帶來的隱形福利。

值得一提的是，由于濕巾市場的高度集中，下游品牌方對維尼健康業績的增長有著舉足輕重的影響。根據Euromonitor統計數據，2019年全球濕巾市場中，寶潔、金佰利、強生等前十大品牌商市場份額占比為46.90%，同期國內濕巾市場中，又以恒安、金佰利中國、維達等前十大品牌商為主，市場份額占比為40.90%。

因此，維尼健康很難通過自有品牌切入濕巾市場，2018年、2019年和2020年，公司自有品牌濕巾銷量非常低，分別只有160.87萬、94.6萬及146.21萬，而銷售對象也主要為規模較小的商貿公司。

前五大客戶占比超過96%，招股書與穩健醫療披露數據“打架”

事實上，下游品牌市場的高集中度也導致維尼健康以及最近也在IPO進程中的潔雅股份等代工廠都有很高的客戶集中度，2018年、2019年和2020年，維尼健康前五大客戶銷售占比分別達到96.61%、96.25%和96.91%，公司業績非常依賴已有客戶的穩定性及對新增客戶的挖掘。

而維尼健康與穩健醫療之間有一種類似于“寄生”的關系，2019年及以前公司針對穩健醫療的銷售占比穩定在57%左右，并一直為公司的第一大客戶，2020年只是由于醫用消毒濕巾需求的增加帶來大量新增客戶，從而稀釋了對穩健醫療的銷售比例。

就面向穩健醫療銷售收入的絕對值來說，并沒有出現大幅度的下降。2018年、2019年和2020年對穩健醫療整體的銷售金額分別為7292.08萬、7875.65萬和6439.17萬，2020年穩健醫療依然穩居維尼健康第二大客戶的位置。

但值得注意的是，2020年11月剛剛上市的穩健醫療，卻在招股書中披露了另一組數據，2017年、2018年和2019年公司向維尼健康采購金額分別為5310.69萬、3932萬和4522.73萬，占當期外協采購比例為14.19%、13.08%和23.45%。而2020年年報中，穩健醫療不再披露前五大供應商名單，但從對應采購金額來看，維尼健康并未上榜。

很明顯，在雙方招股書披露的報告期重疊的那兩年里，二者披露數據分別相差3360.08萬、3352.92萬，維尼健康披露的數據幾乎相當于穩健醫療披露數據的兩倍，而從招股書來看雙方應該并不存在統計口徑差異，貓妹為此致電雙方董秘，但截至發稿仍未得到回復。

被迫高價向穩健醫療采購無紡布，公司毛利率穩步下滑

除了銷售端的關聯，維尼健康對穩健醫療的“寄生關系”還體現在采購端。

就維尼健康生產的濕巾產品來說，公司需要采購的主要原材料包括無紡布、配液原料、包裝膜、紙箱和標簽等，其中2018年、2019年及2020年，無紡布的采購占比分別達到75.26%、72.94%和65.05%。

而2018年及2019年穩健醫療均為維尼健康無紡布原料的第一大供應商，2020年江蘇維盛憑借價格優勢躍居第一。

此前，穩健醫療成為維尼健康無紡布的第一大供應商主要與全棉時代的銷售訂單相關。處于對產品質量的把控，全棉時代尋找維尼健康代工生產時明確要求其濕巾產品必須采用向穩健醫療采購的無紡布。

因此，即使2018年向其余四大無紡布供應商的采購單價最高也只有每千克17.28元的情況下，維尼健康依然不得不以每千克36.09元的價格向穩健醫療大量采購無紡布。2019年維尼健康向其余四大供應商的最高采購單價下降到每千克16.4元時，向穩健醫療的采購單價卻提高到每千克36.29元。

2020年向全棉時代的銷售收入有所下滑時，維尼健康迅速放棄了部分對穩健醫療無紡布的采購轉向江蘇維盛。當然由于2020年市場對無紡布需求的增加，穩健醫療的無紡布價格依然有所提升，因此在無法占據優勢提高銷售價格時，維尼健康對穩健醫療的銷售毛利率進一步下降。

另外，下游品牌方對于維尼健康的話語權壓制在需求突然增大2020年幾乎也沒有什么改變。維尼健康在營業收入同比擴大322%的情況下，歸母凈利潤僅提升96.49%，而2018年、2019年和2020年公司主營業務毛利率分別為36.87%、35.65%、33.6%，其中嬰兒類濕巾毛利率分別為38.65%、37.40%、31.43%，均呈現下降趨勢。

事實上，絕大部分頭部濕巾、紙巾銷售品牌均有自己的生產線，向維尼健康的外協生產需求本就只是一種補充。疫情之前維尼健康的產能利用率起伏較大，2018年和2019年分別為90.62%和80.57%。

此次維尼健康IPO募資的3.22億中有1.75億將被用于擴大濕巾產能，建成后將新增年產35.9億片濕巾的產能，而2020年公司產能僅為22.03億片，換句話說募資達產后維尼健康產能將擴大約1.5倍，那么在市場需求穩定之后，維尼健康對于產能的需求還能有這么大嗎？（