5月份中國(guó)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比漲幅達(dá)9%，為13年來(lái)最高月值，雖然同期中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比漲幅卻只有1.3%，但是PPI的持續(xù)快速上漲，會(huì)不會(huì)推動(dòng)中國(guó)物價(jià)的全面上漲？同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入短期全面通脹局面，其5月份CPI上漲5%，創(chuàng)2008年以來(lái)的新高，核心CPI同比上漲3.8%，是1992年以來(lái)的最大漲幅。

與歐美等國(guó)史無(wú)前例的貨幣擴(kuò)張不同，中國(guó)2012年以來(lái)就逐步放棄了凱恩斯主義的總需求刺激思想，轉(zhuǎn)而從供給側(cè)出發(fā)，通過(guò)推動(dòng)供給側(cè)改革來(lái)激發(fā)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)力，因而經(jīng)歷了改革開放以來(lái)最長(zhǎng)的10年低通脹時(shí)代。然而，如今無(wú)論是PPI向居民消費(fèi)物價(jià)的傳導(dǎo)，還是從其他渠道的輸入性通脹壓力，都使我們不得不提早思考，中國(guó)的10年低通脹時(shí)代會(huì)不會(huì)即將結(jié)束，我們離全面通脹還有多遠(yuǎn)？

01

PPI與CPI的高度相關(guān)性

在2005-2015年間，我國(guó)PPI與CPI高度相關(guān)，同比漲幅基本保持同步共振，而2015年以后，兩者走勢(shì)出現(xiàn)背離。今年1月PPI走出負(fù)值區(qū)間后快速上升，CPI相繼自3月起增幅逐月抬高，兩者重新呈現(xiàn)同步關(guān)系。

圖 中國(guó)PPI與CPI相關(guān)性

資料來(lái)源：萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院

為什么2015年至2020年P(guān)PI和CPI走勢(shì)背離？因?yàn)?015年到2017年造成PPI指數(shù)上漲的原因不是總需求旺盛，而是供給側(cè)改革政策帶來(lái)的鋼鐵、煤炭、電解鋁等供給收縮，進(jìn)而推動(dòng)的生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲。而2018年、2019年的PPI快速下滑，也不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)蕭條造成的總需求不足，而是因?yàn)椤叭ジ軛U”等政策對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的沖擊。而這期間由于經(jīng)濟(jì)的總需求和下游消費(fèi)品的總供給都保持穩(wěn)定，供需關(guān)系變化不大，所以居民消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)總體運(yùn)行平穩(wěn)。至于2019年的CPI的階段性上行（與PPI下行背離），主要是豬肉價(jià)格上漲所造成的影響。

剔除掉2015年到2019年去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的政策對(duì)PPI的影響，以及2019年豬肉價(jià)格對(duì)CPI的影響之后，從過(guò)去15年的PPI和CPI走勢(shì)亦步亦趨的正相關(guān)性來(lái)看，本輪PPI快速上漲向CPI傳導(dǎo)的壓力還是很大的。考慮到美國(guó)史無(wú)前例的量化寬松政策影響、疫情造成的大宗商品供給缺口、短期需求強(qiáng)勁復(fù)蘇等因素，預(yù)計(jì)大宗商品、原材料價(jià)格預(yù)計(jì)暫難較快回落，下個(gè)季度PPI仍將維持在相對(duì)高位，要高度重視未來(lái)半年P(guān)PI向CPI的傳導(dǎo)情況。

02

從PPI到CPI的傳導(dǎo)

大宗商品到消費(fèi)品的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、上游價(jià)格上漲向下游的傳導(dǎo)有一定的“阻力”機(jī)制。以原油漲價(jià)到下游電視機(jī)的傳導(dǎo)為例，假定其它因素不變，原油漲價(jià)傳導(dǎo)至電視機(jī)：1）受原材料占比影響——假設(shè)原油基礎(chǔ)材料占電視機(jī)成本的30%，原油漲價(jià)20%對(duì)電視機(jī)的漲價(jià)壓力最大為6%；2）受中間產(chǎn)業(yè)鏈影響——假定中間產(chǎn)業(yè)鏈有6個(gè)環(huán)節(jié)，那么平均每個(gè)環(huán)節(jié)承擔(dān)的成本上漲壓力只有1%；3）受下游競(jìng)爭(zhēng)狀況影響——如果下游電視機(jī)生產(chǎn)制造廠商為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，則大部分企業(yè)一般會(huì)犧牲一定的利潤(rùn)來(lái)保市場(chǎng)份額，而不是漲價(jià)犧牲市場(chǎng)份額。這也是本世紀(jì)以來(lái)的前幾輪大宗商品漲價(jià)過(guò)程中，原材料漲價(jià)而下游的塑料制品、汽車、空調(diào)等沒(méi)怎么漲價(jià)的原因。

不過(guò)，雖然從PPI到CPI有一定的傳導(dǎo)阻力，但是這個(gè)傳導(dǎo)阻力犧牲的是企業(yè)的利潤(rùn)。如果半年以內(nèi)PPI上漲結(jié)束，通常情況下企業(yè)也可以通過(guò)犧牲利潤(rùn)保市場(chǎng)份額；但是如果PPI持續(xù)上漲超過(guò)半年，早晚還是會(huì)傳導(dǎo)到下游消費(fèi)品。尤其是近幾年我國(guó)很多行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有所改變，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局也有變化。2015年以來(lái)中國(guó)實(shí)施“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施以后，很多行業(yè)中游，甚至少數(shù)行業(yè)的下游都形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)的局面，企業(yè)定價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)，開始逐步具備了向下游終端消費(fèi)品轉(zhuǎn)移成本的能力，因此，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)的較多廠商也相繼提高產(chǎn)品價(jià)格，比如TCL、美的集團(tuán)等家電產(chǎn)品年初以來(lái)都有一定幅度的漲價(jià)，近期國(guó)內(nèi)包裝用紙、新聞紙企業(yè)也紛紛漲價(jià)，幅度甚至達(dá)到20%和30%左右。

另外，由于CPI是一個(gè)全面反映居民消費(fèi)價(jià)格的綜合性指標(biāo)，涉及衣食住行等八大類數(shù)百種商品和服務(wù)，其中只有一部分與大宗商品和原材料價(jià)格相關(guān)，而食品和服務(wù)的價(jià)格與大宗原材料直接相關(guān)性不大，其運(yùn)行趨勢(shì)也不一定同步。例如，5月CPI中，豬肉價(jià)格下降就部分對(duì)沖了來(lái)自工業(yè)品的漲價(jià)。不過(guò)，一旦隨著豬肉價(jià)格下跌到位，開始轉(zhuǎn)而上漲，就會(huì)與其他類商品同步上漲，推動(dòng)CPI更快地上漲。

03

美國(guó)通脹的輸入傳導(dǎo)阻力

2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了10倍，除了造成房?jī)r(jià)和股市創(chuàng)新高之外，美國(guó)的通貨膨脹局面也已經(jīng)形成，5月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.6%,是2009年以來(lái)的最大漲幅,從同比情況看，5月CPI上漲5%，創(chuàng)2008年以來(lái)的新高，核心CPI同比上漲3.8%，是1992年以來(lái)的最大漲幅。

在美國(guó)物價(jià)指數(shù)不斷創(chuàng)新高，通貨膨脹局面已經(jīng)形成的背景下，全球通脹會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)？考慮到可口可樂(lè)、寶潔、雀巢、聯(lián)合利華都紛紛做出了提價(jià)決定，經(jīng)濟(jì)全球化背景下這樣的影響的確不容忽視。

中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)和國(guó)外物價(jià)的傳導(dǎo)之間有一個(gè)重要因素，就是人民幣的匯率。比如，前一段人民幣的持續(xù)升值，已經(jīng)從一定程度上能夠替代中國(guó)消費(fèi)品價(jià)格的上漲，讓中國(guó)國(guó)內(nèi)不漲價(jià)的產(chǎn)品按照新的匯率換算與國(guó)外漲價(jià)的產(chǎn)品保持“一價(jià)定律”。可見(jiàn)，只要人民幣匯率彈性足夠大，就可以抵消國(guó)內(nèi)、國(guó)外的價(jià)格直接傳導(dǎo)。

然而，如果未來(lái)人民幣匯率彈性不夠大，不能按照市場(chǎng)的力量升值，那么國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更大！

04

中國(guó)的十年低通脹時(shí)代，即將終結(jié)？

從短期看，雖然中國(guó)CPI也在快速回升，但是上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于PPI，無(wú)論從PPI快速上漲推動(dòng)物價(jià)全面上漲，還是美國(guó)通脹輸入中國(guó)，短期都是有一定傳導(dǎo)阻力的。然而，考慮到中國(guó)PPI和CPI走勢(shì)的歷史正相關(guān)性，以及制造業(yè)吸收上游成本能力有限性、人民幣匯率彈性空間有限，雖然今年中國(guó)的CPI均值還有望控制在2%以內(nèi)，但預(yù)計(jì)今年底、明年很大概率會(huì)突破3%警戒線。

改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了1987年、90年代初、90年代末、2007年、2011年等幾輪通貨膨脹，其中八、九十年代通脹時(shí)期的物價(jià)指數(shù)動(dòng)輒就是兩位數(shù)的高通脹，2007年和2011年的物價(jià)指數(shù)也達(dá)到6%以上。然而，自從2012年以來(lái)，由于中國(guó)政府開始采用與西方凱恩斯主義總需求刺激政策不同的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”來(lái)著力激發(fā)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力，執(zhí)行相對(duì)中性的貨幣政策，從而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了差不多十年的低通脹狀態(tài)。

不過(guò)在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣濫發(fā)的成本必然會(huì)由全球各國(guó)來(lái)承擔(dān)，中國(guó)也不得不防止來(lái)自大宗商品價(jià)格上漲和其他渠道的輸入性通脹壓力，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)的通貨膨脹率有可能再次越過(guò)3%的警戒線并趨勢(shì)性上行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒏鎰e近十年低通脹時(shí)代。