作 者?/ 江 峰

編 輯 /?小市妹

金龍魚2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤60.01億元，同比增長10.96%。其中第四季度凈利潤9.11億元，同比下滑52.52%，業(yè)績不及市場預(yù)期。

年報次日，金龍魚股價跌幅達(dá)到6.21%，自今年1月高點(diǎn)算起，公司股價已接近腰斬。

定價權(quán)缺失、負(fù)債率高企、分紅能力不足，都讓金龍魚無法承擔(dān)“油茅”之稱。目前公司PE（TTM）仍然接近70倍，股價尋底之路恐怕并未走完。

糧油賽道，不產(chǎn)茅臺

2020年，金龍魚實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1949.22億元，同比增長14.16%；實(shí)現(xiàn)凈利潤60.01億元，同比增長10.96%。由于套期保值出現(xiàn)大幅虧損，公司第四季度凈利潤僅為9.11億元，同比下滑52.52%。

自去年10月上市，金龍魚股價持續(xù)上漲，區(qū)間最高漲幅到達(dá)466%，并成功晉級A股核心資產(chǎn)之列，被投資者稱為“油茅”。

常年高達(dá)90%的毛利率、超過30%的凈資產(chǎn)收益率是貴州茅臺成為A股股王的關(guān)鍵因素。但在這兩個方面，金龍魚均有所欠缺。

數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年期間，金龍魚毛利率僅維持在11%上下，2017年度最低為8.42%。同時，公司凈資產(chǎn)收益率均未能超過10%，且最近三年整體處于下滑趨勢。

▲圖源：同花順iFinD

毛利率的關(guān)鍵在于企業(yè)定價與成本轉(zhuǎn)嫁能力。目前看，無論是其油、米、面產(chǎn)品，還是飼料及“油脂科技”產(chǎn)品，金龍魚都缺少足夠的定價權(quán)，公司未來毛利率改善空間非常有限。

在不少投資者眼中金龍魚是一家食用油生產(chǎn)企業(yè)。但從上市公司主體上看，金龍魚主營收入是以廚房食品與飼料及油脂產(chǎn)品雙主業(yè)構(gòu)成。2020年度金龍魚廚房食品板塊收入占比為62.18%，毛利率為13%，飼料原料及油脂科技收入占比為37.19%，毛利率為10.66%。

由于食品在我國CPI權(quán)重體系中占比較高，作為金龍魚營收大頭的油、米、面等產(chǎn)品價格均受國家嚴(yán)格管控，企業(yè)自身提價空間很小。

此外，為穩(wěn)定市場糧價、促進(jìn)農(nóng)民增收，我國目前對主要農(nóng)產(chǎn)品采取托市收購政策。在此背景下，大豆、水稻、小麥上游原材料價格金龍魚同樣無法掌控，只能通過套期保值來進(jìn)行。

因此，盡管金龍魚銷售規(guī)模龐大，但在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)方面非常有限，只能走薄利多銷的路子。

實(shí)際上，金龍魚第四季度凈利潤同比大幅下滑就是由于套期保值所帶來的虧損。公司2020年全年套期保值所帶來的損失高達(dá)35.49億元，四季度增長虧損高達(dá)19.86億元。盡管套保損失屬于非經(jīng)營性損益，但本質(zhì)上仍屬于金龍魚應(yīng)對原材料價格波動而付出的必要成本。

相比具有品牌溢價的廚房食品，主要面向B端客戶的飼料以及油脂產(chǎn)品毛利率更低。由于產(chǎn)品同質(zhì)化、工藝技術(shù)含量不高，飼料等To B業(yè)務(wù)未來毛利率的提升空間同樣非常有限。

自披露招股書，金龍魚核心業(yè)務(wù)盈利能力偏弱的問題就已受到較多關(guān)注。一些投資者分析，金龍魚未來可以借助現(xiàn)有品牌與渠道優(yōu)勢向毛利率的醬油、食醋產(chǎn)品拓展。

但從目前情況看，這一觀點(diǎn)過于樂觀。

事實(shí)上，早在2015年1月，益海嘉里與中國臺灣地區(qū)老字號醬油企業(yè)丸莊醬油合資成立了丸莊金龍魚（泰州）食品工業(yè)有限公司（以下簡稱：丸莊金龍魚），計劃在大陸地區(qū)銷售黃豆醬油、豆麥醬油等各類高端天然釀造醬油產(chǎn)品。

但從招股書看，丸莊金龍魚2019年凈利潤為-3319萬元。年報顯示，金龍魚對丸莊金龍魚2020年權(quán)益法下確認(rèn)的投資資損益為-1987萬元。按照50%持股比例計算，丸莊金龍魚2020年虧損金額為3974萬元。成立5年來，公司深陷虧損之中，且有加速之勢。

由于醬油的習(xí)慣性消費(fèi)屬性較強(qiáng)，消費(fèi)者購買具有明顯的代際傳承特點(diǎn)，一旦形成味覺依賴，往往很難被撼動。

口味壁壘既是海天醬油獨(dú)特的護(hù)城河，也是阻止金龍魚在醬油領(lǐng)域擴(kuò)張的一道天然鴻溝。

“油茅”擔(dān)不起，股價不言底

通過杜邦分析可以看出，相比貴州茅臺、海天味業(yè)，金龍魚資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩個指標(biāo)相對領(lǐng)先，但銷售凈利率的巨大差距導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)不及前兩者。

糧油產(chǎn)品定價權(quán)的缺失、飼料油脂產(chǎn)品ToB的屬性都決定金龍魚所處賽道根本產(chǎn)不出“茅臺”，公司更像是一家“糧油搬運(yùn)工”。

此外，金龍魚在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢又是以持續(xù)的資本開支與較高的資產(chǎn)負(fù)債率為代價，這又進(jìn)一步凸顯出公司自由現(xiàn)金流方面的壓力。

為了維持2000億元的營收規(guī)模，金龍魚目前已在全國擁有66個已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，并在齊齊哈爾、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產(chǎn)基地。截至2020年末，公司固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到271.78億元，在建工程為63.41億元。

為了維持龐大的資本開支，金龍魚負(fù)債金額常年位于高位。數(shù)據(jù)顯示，2017至2019年，金龍魚的負(fù)債總額分別為793.82億元、1066.83億元以及1022.1億元，其中短期借款分別為547.23億元、816.81億元以及734.42億元，流動負(fù)債占負(fù)債的比重分別為98.61%、97.13%以及96.53%。

流動負(fù)債占比過高、短期借款為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)代表著企業(yè)短期內(nèi)需要償還的負(fù)債較多，正常經(jīng)營會面臨一定流動性壓力。過去五年，金龍魚速動比率均在1以之下，即便融資上市后（實(shí)際募資金額為139.33億元）仍未達(dá)到安全值范圍。

▲圖源：同花順iFinD

進(jìn)而，金龍魚在分紅能力方面明顯欠缺，從貼現(xiàn)現(xiàn)金流角度（無論是按照自由現(xiàn)金流還是分紅）出發(fā)公司估值又將大打則扣。

據(jù)同花順統(tǒng)計，截至3月23日，已經(jīng)公布年報的各種“茅”分紅比例中，金龍魚以10.03%的分紅比例位居16家公司中最后一名，“油茅”屬于各種茅中最“摳”的一家。

自本輪行情見頂，“各種茅”為主的抱團(tuán)股股價持續(xù)下挫，擁抱核心資產(chǎn)、堅守價值投資的信仰遭到質(zhì)疑。

需要看到的是，隨著交易過度擁擠，此前“核心資產(chǎn)”們估值一再拔高，貴州茅臺估值當(dāng)時達(dá)到70倍的歷史最高水平，海天味業(yè)、金龍魚都超過了100倍，比亞迪和寧德時代更是超過了200倍。

不看估值買股票無異于買東西不問價，這本身就不符合價值投資的基本原理。

股價大幅下挫后，金龍魚目前估值仍接近70倍。

按照彼得林奇的估值原則，一家公司市盈率水平不高于其凈利潤增速才能獲得未來估值上的優(yōu)勢。

長期看，近三年凈利潤平均增速不足10%的金龍魚很難保持這一估值水平，公司股價恐怕仍處在漫長的尋底路之中。