出品｜大摩財經

隨著豬肉價格上升，以養豬為主業的上市公司股價也一路飛升。板塊內的領漲龍頭牧原股份（002714.SZ）不僅讓實控人秦英林榮膺河南首富，也帶領投資人賺得盆滿缽滿，被稱為“豬中茅臺”。最近這幾天，4000億市值的“豬茅”被推上了風口浪尖。

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上周末，網友“天地俠影”在社交平臺發布了題為《牧原會是驚雷嗎？》的文章，對牧原股份財務數據和關聯交易提出多項質疑，引發市場熱議。

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受此影響，周一開盤，牧原股份低開低走，收跌3.58%，周二繼續下跌2.26%。深交所也在周一對牧原股份下發問詢函，要求其說明網絡質疑事項。

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3月16日，牧原股份及其審計機構中興華會計師事務所均給出了問詢回復，全盤否認了所有質疑。表示公司不存在利用少數股東損益調節利潤的行為，牧原建筑承建豬舍的關聯交易價格是公允的。公司生豬養殖毛利率高于同行業上市公司是合理的，主要原因系與種豬與仔豬來源、生豬產品結構和生豬養殖方式等存在差異。公司固定資產周轉率不存在異常情況。

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至此，“豬茅”引發的輿論風潮，終于告一段落。今日牧原股份高開高走，收漲7.92%，已經收復前兩日“失地”，目前市值4117億。

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“豬茅”還香嗎？

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牧原股份洋洋灑灑的33頁回復函，給了投資人定心丸，迅速拉回了股價，但是“豬茅”真的還香嗎？

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對于牧原股份來說，大存大貸已經是“老生常談”的問題。截至去年三季末，牧原股份有息負債276億，去年前三季度為此支付利息1.68億，并且牧原股份實控人秦英林近期還在質押股份融資。但牧原股份在手貨幣資金有225億，去年前三季度還因此收入1385萬利息。由此，投資人質疑為何賬面有錢還要不斷借錢，不惜為此支付大額利息？

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但是牧原股份只在回復中表示利息收入和利息費用不匹配是由于存貸利率問題，但是為何有錢不用要去借款，還是顧左右而言他。

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第二個質疑點是，牧原股份的少數股東權益與收益不成正比，少數股東ROE 遠低于母公司股東ROE。

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此前有觀點認為，牧原股份少數股東資產收益率低于母公司，在于少數股東權益進入時期較晚，因此初期在產能利用率未打滿之前相對收益率較低。牧原股份在回復公告中也是這樣解釋的，稱2019年和2020年前三季度存在少數股東權益的子公司成立時間主要在2019年末以后，該些子公司的生豬養殖項目大部分都屬于建設初期或待建項目，實現收益還需要一定時間。

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同時，牧原股份否認了存在明股實債。一般來說，常用少數股東權益/凈資產和利潤表中少數股東損益/凈利潤的關系來推算名股實債情況。如果二者長期差別過大，說明少數股東損益可能存在其他分配方式，即企業存在名股實債的可能性較大。2020年三季末，牧原股份這兩項指標分別為25.5%和9%。

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近年來，牧原股份走上快速擴張道路，與牧原建筑的關聯交易額也不斷上升。讓投資者質疑：關聯方基建到底有沒有問題？

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牧原建筑成立于2016年9月，由牧原股份大股東牧原集團全資持有。成立之初，牧原建筑的業務就與牧原股份密切相關，2017年來自牧原股份的收入達到1.33億，占當期總營收的48.7%。

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牧原建筑是牧原股份建豬場的唯一勞務合作方。2020年，牧原股份向牧原建筑支付了127億的勞務費，根據計劃，2021年牧原股份將向牧原建筑采購50億元的設備和材料，并向其支付150億的勞務費。

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不過，牧原建筑的利潤增速和營收增速并不匹配，由此引發了牧原股份在向子公司輸送利潤，或向子公司索取利潤兩個方向不同的質疑。

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2018年前三季度，牧原建筑實現4.67億營收和441萬凈利，但2020年前三季度，牧原建筑的營收規模已經擴大至78.8億，凈利卻降低至243萬。

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對此，牧原股份的解釋是，牧原建筑成立的主要原因是有效整合優質建設施工資源，營收規模雖然大，但主要支出為外包勞工成本，因此利潤水平較低。并且，牧原股份表示，關聯方牧原建筑的建設成本與非關聯方建設成本的差距正在縮小，到去年三季末二者豬舍單方造假成本差距基本在5元以內。

因為牧原建筑營收增長與牧原股份生豬出欄量飆升基本一致。因此，在牧原股份披露回復函后，市場普遍認為其與關聯方基建輸送利益的可能性不大。

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質疑大部分已經解開，但投資者最關心的是：牧原股份是否有穿越周期的能力？

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養豬其實是一個需求端的非常穩定的行業，但此前大量散戶進出導致了供給端不穩定，繼而影響豬肉價格波動。養豬企業過往業績也隨之波動，并未走出長牛行情。

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但從2018年以來，環保要求和非洲豬瘟淘汰了大量的散戶，養豬賽道逐漸向頭部集中，幾家上市豬企逐漸脫穎而出，其他行業“跨界”養豬也成為風潮。

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牧原股份最大的優勢在于自繁自養的養殖模式。目前的上市豬企中，除牧原股份外均為自養+農戶的養殖模式。非洲豬瘟疫情的蔓延對豬場生物安全提出了更高的要求，也讓全自養的牧原股份有了更大的優勢：牧原股份業績爆發的2019年，正是非洲豬瘟大面積爆發后的恢復期。

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牧原股份的自繁自養不需要外購仔豬，養豬成本不受豬周期影響，可以避免因豬肉價格波動造成的仔豬價格與生豬價格背離，在豬肉價格上行期的盈利能力也會更強。新希望就曾在調研中表示，去年四季度外購豬苗育肥出現虧損。

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豬周期一般在三年左右，本輪的“最強豬周期”始于2019年，到今年正好是第三年。農業農村部數據顯示，今年1-2月份生豬出欄比上年同期增長25%，預計后期豬肉價格還有下降的空間。隨著今年頭部養豬企業集體擴產，下半年起生豬出欄量將明顯增長，屆時豬肉價格普遍看淡。

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而牧原股份正在加速擴產，從去年起在南陽市大力推行“百場千萬”計劃，2021年目標出欄量為5000萬頭，相比上年增幅為176%。不過，市場觀點普遍認為，牧原股份在2010年、2014年、2018年的豬周期低點仍能保持正向凈利潤，可以體現其具有抗豬周期風險能力。短期豬價超預期波動雖難控，但是牧原股份“以量補價”的成長邏輯清晰。

體現在二級市場上，是“辟謠”后牧原股份的股價迅速拉升，單日漲幅達到7.92%，已經收復“失地”。最新的胡潤富豪榜中，秦英林夫婦以2650億財富，在全球富豪中排在第33位。

資本市場“刺頭”

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牧原股份成為輿論風口浪尖的同時，也引起了大眾好奇心：是誰在打“豬茅”的臉？

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“天地俠影”在A股市場并非無名之輩，是在有投資人質疑為何A股沒有渾水這樣的做空機構時，會被頻頻提及的慘痛例子。早在八年前，正是“天地俠影”對廣匯能源的“做空”，為自己招來了一場牢獄之災。

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“天地俠影”實名汪煒華，曾是澳大利亞墨爾本大學網絡通信領域研究員，辭職后從事個人投資，并且經常通過博客、雪球、微博等社交平臺對A股上市公司發表看法。

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這位以投資大師朱利安·羅伯遜為頭像的投資人，堅信“投資，從質疑開始”，并以此作為自己的博客名稱，也因此被視為資本市場的“刺頭”。

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在汪煒華質疑的投資對象中，廣匯能源一度是其最喜歡“貶損”的上市公司之一。廣匯能源的控股股東是于新疆最大的民營公司廣匯集團，實控人是多次榮膺新疆首富的孫廣信。

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從2012年10月開始，汪煒華就不斷在網上對廣匯能源提出種種質疑，在個人博客上發表了《廣匯能源資本巨像必將坍塌》、《廣匯能源，黔驢技窮》、《廣匯能源：曲線買賣自家股票涉嫌嚴重違紀》等文章，質疑廣匯能源財務造假、違規操縱股票等行為。

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廣匯能源最初的應對方式是發布公告澄清，期間孫廣信甚至表達了當面溝通的意愿，邀請汪煒華去新疆，但遭到后者的拒絕。

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2013年8月，汪煒華實名向證監會舉報廣匯能源涉嫌“曲線炒賣自家股份嚴重違規”，后者則選擇了報警維護自己的名聲。

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經過一波三折的刑拘、開庭和宣判，最終，汪煒華被認定損害廣匯能源商業信譽罪成立，判處有期徒刑18個月。這是中國首例因投資者批評一家上市公司而獲罪，在當時的資本市場引起了很大的反響。

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即使身陷囹圄，汪煒華也并未認罪，出獄后仍活躍在投資社交平臺雪球，繼續邊投資邊質疑。直到以一篇“驚雷”再次成為資本市場關注的焦點。