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富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)控人為鴻海精密，而鴻海精密的掌門人，正是赫赫有名的郭臺(tái)銘。1973年2月，24歲的郭臺(tái)銘創(chuàng)立鴻海塑膠企業(yè)，生產(chǎn)黑白電視機(jī)旋鈕，當(dāng)時(shí)只有15名員工。

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1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油輸出國(guó)組織宣布石油禁運(yùn)，第一次石油危機(jī)出現(xiàn)，原材料價(jià)格大幅上揚(yáng)，鴻海經(jīng)營(yíng)十分艱難，幾近倒閉。

1976年，郭臺(tái)銘發(fā)現(xiàn)，自己的生意高度依賴給他委外代工的模具，當(dāng)時(shí)的模具生產(chǎn)流程很非標(biāo)，高度依賴模具師傅的經(jīng)驗(yàn)，但模具師傅流動(dòng)性高，品質(zhì)不穩(wěn)定。

這種情況下，相當(dāng)于，鴻海自己的產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)鏈效率，反而要受制于上游的磨具師傅。那么，這種情況下，如果要想發(fā)展得更好，一定要向上游布局。

1977年，郭臺(tái)銘做了個(gè)重大決定：自己做模具廠。

當(dāng)時(shí)，原材料價(jià)格也在上漲，不少同行開始轉(zhuǎn)型囤積原材料。但是，鴻海還是堅(jiān)定的要做模具廠。

做模具廠并不容易。起步時(shí)由于缺乏技術(shù)，鴻海自營(yíng)模具的成本遠(yuǎn)高于外購成本，但是，郭臺(tái)銘仍執(zhí)意自行開發(fā)。

1979年，鴻海的第一條標(biāo)準(zhǔn)模具生產(chǎn)線建成。這，成了鴻海起家的根本。

1981年，消費(fèi)電子行業(yè)站上風(fēng)口，IBM推出個(gè)人電腦，標(biāo)志著一個(gè)重大時(shí)代的啟幕：PC時(shí)代。

當(dāng)時(shí)，依托成熟的模具技術(shù)，鴻海進(jìn)入個(gè)人電腦連接器領(lǐng)域，此后，營(yíng)收規(guī)模也在這三年內(nèi)飛速擴(kuò)大。

1982年，鴻海終于在中國(guó)臺(tái)灣的新北土城買下自己的廠房。包括沖壓廠，模具制造廠、電鍍廠、插座接頭零件裝配廠、D型電腦連接線裝配廠，倉庫等。

土城這個(gè)地方很特殊，靠近當(dāng)?shù)氐目词厮?/span>

彼時(shí)，富士康的資金鏈壓力非常大。郭臺(tái)銘曾笑稱，把廠建在離看守所近的地方，是因?yàn)楫?dāng)年的票據(jù)法規(guī)，萬一鴻海發(fā)生“退票”，他被抓進(jìn)看守所，能方便公司人員來探監(jiān)交代公司事務(wù)。

隨著PC時(shí)代的大潮，1985年，鴻海進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣一千大公司行列，客戶主要為宏基、臺(tái)聯(lián)電、光寶。

1988年，郭臺(tái)銘前往大陸投資建廠，因?yàn)槿丝诩t利能夠帶來結(jié)構(gòu)化的成本優(yōu)勢(shì)。此后，鴻海在大陸的公司集群被統(tǒng)稱為“富士康”。

接下來，又一個(gè)重大時(shí)代拉開了序幕：蘋果時(shí)代。

1993年，美國(guó)蘋果公司的經(jīng)營(yíng)跌入谷底，市占額從20%下滑道5%，在蘋果的最低谷期，鴻海爭(zhēng)取到了蘋果IMAC的訂單。1995到1999年這5年間，鴻海逐漸開始從LG等其他消費(fèi)電子制造廠家手里，把蘋果的訂單逐步搶過來。

1999年，鴻海進(jìn)行行業(yè)整合，整合了華升、廣宇等企業(yè)。

2001年，隨著喬布斯的回歸，蘋果推出新系統(tǒng)和IPOD，蘋果的銷量開始大規(guī)模增長(zhǎng)，隨之帶動(dòng)富士康的爆發(fā)。

此時(shí)，鴻海已經(jīng)從一個(gè)小代工廠，漸漸成長(zhǎng)為代工巨無霸。行業(yè)里，甚至開始有一個(gè)說法：“一旦郭臺(tái)銘踏入這個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)就完了?！边@里所說的“完了”，是指它無論做什么，都會(huì)做成龍頭，其他人的份額將隨之壓縮。

2002年，鴻海踏入PC主板行業(yè)，短短3年后，2005年，鴻海出貨量直逼行業(yè)巨頭華碩，嘉技、微星、精英等傳統(tǒng)主板大廠已被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

2007年，鴻海迎來有史以來最重大的變動(dòng)——第一代iPhone出世，手機(jī)產(chǎn)業(yè)，成為消費(fèi)電子的主力，開始爆發(fā)，而綁定蘋果的鴻海，也開始再次飛升。

2010年，郭臺(tái)銘入選《福布斯》全球富豪榜136名。

此后的發(fā)展，基本就是一個(gè)關(guān)鍵詞：提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，向上游核心原材料產(chǎn)能布局。

2016年，郭臺(tái)銘收購夏普，布局手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心零部件：面板。

本次收購是日本電子公司首次被海外公司收購，夏普是日本最大的液晶顯示器（LCD）制造商，也是蘋果iPhone X之前機(jī)型屏幕的主要供應(yīng)商。

2017年，鴻海精密在世界五百強(qiáng)里排名第27，年?duì)I業(yè)額1412.131億美元，利潤(rùn)46.27億美元，業(yè)務(wù)涵蓋整個(gè)消費(fèi)電子上游的面板、零部件、模具、組裝等。

直到今年春節(jié)前，2018年2月1日，鴻海精密旗下富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在A股遞交IPO申請(qǐng)。春節(jié)之后，2018年3月8日，其IPO申請(qǐng)獲通過，創(chuàng)下多個(gè)審核紀(jì)錄。

富士康工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)

主業(yè)其實(shí)是高精密結(jié)構(gòu)件

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富士康，很多人一提到這個(gè)名字，立馬聯(lián)想起的，就是：低端代工廠。

其實(shí)，如果你真的這么認(rèn)為，那就錯(cuò)了，而且是大錯(cuò)特錯(cuò)。

注意，富士康，只是鴻海精密在大陸所有公司的籠統(tǒng)概念，本次IPO的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，只是其中的部分資產(chǎn)。要研究富士康，就必須要弄懂一件事：這次的IPO，并非整體上市，而是將其旗下技術(shù)含量最高、最具發(fā)展?jié)摿Φ摹巴跖茦I(yè)務(wù)”，分拆上市。

鴻海精密旗下上市公司眾多，僅港股就有4家上市公司，我們挨個(gè)拆分來看：

富智康（02038.HK），主營(yíng)手機(jī)代工，代工品牌為華為、小米、OPPO、VIVO等，2017年凈利潤(rùn)為-4.75億美元，約合人民幣-30.06億。

鴻騰（06088.HK），2016年全球市場(chǎng)份額第二的連接器模組公司，2016年凈利潤(rùn)為1.69億美元，約合人民幣10.7億元。

云智匯科技（01037.HK），主營(yíng)電子元器件經(jīng)銷，智能系統(tǒng)運(yùn)營(yíng),2016年凈利潤(rùn)為7552.7萬港幣，約合人民幣6099.39萬元。

訊智海（08051.HK），主營(yíng)監(jiān)控、錄像設(shè)備，品牌為teleEye。2017年凈利潤(rùn)為-1321.4萬港幣，約合人民幣-1067.13萬元。

注意，鴻海旗下的每一家上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)都不同，盈利能力不同，因而，不同的資產(chǎn)，絕對(duì)不能一概而論。

那么，作為投資者，如果要研究富士康，必須先搞明白，本次IPO的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，到底是鴻海集團(tuán)旗下的哪塊資產(chǎn)，這塊資產(chǎn)好不好，主營(yíng)業(yè)務(wù)究竟是什么。

本次擬上市的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，2015到2017年，營(yíng)收2728億元、2727億元、3545億元，歸母凈利潤(rùn)143.50億元、143.66億元、158.68億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流85.79億元、209億元、85億元。

注意，這個(gè)數(shù)據(jù)的差異，可以說，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，才是郭臺(tái)銘手中真正的王牌，是鴻海精密集團(tuán)旗下最核心、技術(shù)含量最高的資產(chǎn)，旗下業(yè)務(wù)包括通信設(shè)備高精密件、云服務(wù)器高精密件、天線基站、工業(yè)機(jī)器人等。

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其產(chǎn)品架構(gòu)，其產(chǎn)品架構(gòu)簡(jiǎn)單總結(jié)起來，應(yīng)該是一個(gè)數(shù)據(jù)流的閉環(huán)。全流程監(jiān)控產(chǎn)品的形成過程，進(jìn)行品質(zhì)控管。

端——機(jī)器人、精密工具 （產(chǎn)生和積累數(shù)據(jù)） 

網(wǎng)——通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備（傳輸數(shù)據(jù)）

云——云設(shè)備（儲(chǔ)存數(shù)據(jù)）

平臺(tái)及應(yīng)用——工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（分析及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)）

這幾大塊資產(chǎn)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是你所想象的“低端代工”?？梢哉f，它們的技術(shù)含量，都代表當(dāng)今全球制造業(yè)的頂尖水準(zhǔn)。甚至從技術(shù)角度來說，整個(gè)A股，都找不出幾家能和這塊資產(chǎn)PK的公司。

按傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方法，想了解業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，就先看收入結(jié)構(gòu)，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)旗下主要有3塊業(yè)務(wù)：通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具/工業(yè)機(jī)器人。

但是，注意，由于富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)采用了B/S（buy and sell）模式，因此，如果以收入結(jié)構(gòu)來判斷富士康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，結(jié)論可能會(huì)失真。

之前我們分析過，B/S模式，即上游供應(yīng)商、下游客戶為同一公司，富士康和蘋果的關(guān)系，就是這種模式的典型。富士康先向蘋果采購原材料，做成產(chǎn)品后再銷售給蘋果。

這種模式，是手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)化的結(jié)果，制造代工廠，由傳統(tǒng)的代工模式“來料加工”、“進(jìn)料加工”模式，進(jìn)化成B/S模式。

人類制造業(yè)的發(fā)展史，從最初的木材、金屬加工，到如今富士康的消費(fèi)電子產(chǎn)品大規(guī)模量產(chǎn)，經(jīng)歷過幾個(gè)重要階段。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》記者彼得·馬什在《新工業(yè)革命》中，對(duì)這幾個(gè)階段做過描述。制造業(yè)觀察者、博主老貓，也在OFweek發(fā)文，對(duì)此做過深度分析。

第一個(gè)階段，是少量定制（自鐵器時(shí)代直至公元1500年左右，如木材、粘土、金屬基本工藝）；

第二階段，是少量標(biāo)準(zhǔn)化階段（始于1500年左右，最典型的標(biāo)準(zhǔn)化零件，比如磚塊）；

第三個(gè)階段，是大批量標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)（第一次工業(yè)革命，精密工程和金屬切割工藝，機(jī)器大批量出現(xiàn)。汽車出現(xiàn)，成為第一個(gè)大批量生產(chǎn)工業(yè)，福特是典型代表）；

第四個(gè)階段，是大批量定制化（1980年代起，“精益生產(chǎn)”理論出現(xiàn)，豐田公司進(jìn)化成為引領(lǐng)時(shí)代的制造企業(yè)）；

第五個(gè)階段，是個(gè)性化量產(chǎn)（起始于2000年，世界最大的晶片制造商依視路公司，是典型代表。同時(shí)，消費(fèi)電子產(chǎn)品大批量出現(xiàn)，并且以每年一次甚至更快的速度迭代，如手機(jī)、手環(huán)等）。

富士康和蘋果的B/S模式，是第四個(gè)時(shí)代和第五個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物。電視、手機(jī)、手環(huán)、電子書、PAD等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，讓人類制造業(yè)進(jìn)化出一種獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)：大規(guī)模代工。

對(duì)于本案的B/S模式，我們舉優(yōu)塾吃瓜店的例子來看。

吃瓜店主營(yíng)果汁，在傳統(tǒng)的普通代工模式下，我們向瓜農(nóng)A采購瓜后，再運(yùn)給代工廠B榨汁，代工完成后運(yùn)回，我們向代工廠B支付代工費(fèi)。

而在B/S模式下，我們向瓜農(nóng)A采購?fù)旯虾?，將瓜銷售給代工廠B，隨后B加工成果汁，再銷售給我們，我們向代工廠支付果汁款。

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B/S模式的出現(xiàn)，很大的原因，在于強(qiáng)勢(shì)下游廠商對(duì)上游核心原材料、中游制造商的控制（比如蘋果）。這是產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)化的必然結(jié)果，如果不控制上游、中游，無法保證大規(guī)模出貨。

這里，有一個(gè)很有意思的問題，供你思考：

為什么汽車、飛機(jī)，乃至傳統(tǒng)制造業(yè)，沒有出現(xiàn)像富士康這樣的巨無霸型代工廠，而只有手機(jī)、消費(fèi)電子領(lǐng)域，卻進(jìn)化出了這樣的公司？

答案是：產(chǎn)品迭代速度。

消費(fèi)電子工業(yè)，由于下游終端產(chǎn)品迭代速度極快（至少一年一次），要求更加精細(xì)且能大規(guī)模制造的供應(yīng)鏈，這一點(diǎn)和汽車、飛機(jī)、傳統(tǒng)機(jī)械制造等產(chǎn)業(yè)完全不同，這些領(lǐng)域的終端產(chǎn)品，迭代速度很慢。

因而，產(chǎn)業(yè)鏈上必須進(jìn)化出像富士康這樣，完完全全專注于制造環(huán)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)高精度制造、快速大批量生產(chǎn)的“大規(guī)模高級(jí)制造廠”。

從這個(gè)角度來說，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)，其實(shí)是人類有史以來，制造業(yè)進(jìn)化的極致狀態(tài)代表。

回到本案，在B/S模式下，判斷業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，需要重點(diǎn)研究毛利。

2015-2017年，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)各期的毛利中，80%以上來源于通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，16%左右來自于云服務(wù)設(shè)備。

很明顯，本次上市的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，主要產(chǎn)品就是通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，而通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備中，主要的就是“通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備高精密機(jī)構(gòu)件”，占該部分毛利的80%左右。

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“通信網(wǎng)絡(luò)高精密機(jī)構(gòu)件”中，包括網(wǎng)絡(luò)攝像頭模組、無線基站、黑色支架與顯示屏組立、控制電路板等。

其實(shí)，研究至此，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次要上市的資產(chǎn)，根本就不是所謂的低端血汗代工廠，而是生產(chǎn)核心零部件模組的公司。

看到這里，也許你有些吃驚，要上市富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，竟然是搞核心零部件的？不是做低端手機(jī)組裝的？

這，就要從大部分人所認(rèn)為的富士康的老本行，手機(jī)組裝說起了。

手機(jī)加工產(chǎn)業(yè)鏈

精細(xì)化分工，誰值得關(guān)注？

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造一架飛機(jī)，10萬個(gè)零件，很難；造一輛汽車，3萬個(gè)零件，難。造一個(gè)手機(jī)，需要2000個(gè)零件，難不難？

答案：非常難，甚至如果論迭代速度，比汽車和飛機(jī)更難。

那么，想要大規(guī)模批量化復(fù)制，一個(gè)必然的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)就出現(xiàn)了——模塊化。典型的就是汽車產(chǎn)業(yè)的各大整車廠，都要推行整車模塊化平臺(tái)。

手機(jī)同樣如此，我們將手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈劃分為三大塊：上游元器件、中游模組、下游組裝。

節(jié)點(diǎn)一，電子元器件——

電子元器件，主要包括芯片和零部件兩類。芯片包括基帶芯片、處理器、傳感器芯片等；零部件包括內(nèi)存、面板、鏡頭、天線等。

在一部手機(jī)的成本中，最貴的是顯示屏，其次是處理器、內(nèi)存，攝像頭，基帶+射頻。[2]

代表公司有：高通（芯片）、索尼（圖像傳感器）、京東方A（面板）、舜宇光學(xué)（攝像頭）等。

節(jié)點(diǎn)二，模組制造——

模組是進(jìn)行二次開發(fā)的關(guān)鍵零件之一，例如背光模組、內(nèi)存模組、攝像頭模組等。它具備完整獨(dú)立的功能。

模組有啥用？

打個(gè)比方，在背光模組里，LCD顯示面板自己是不會(huì)發(fā)光的，必須要模組供應(yīng)充足的亮度與分布均勻的光源，才能使LCD正常顯像。

所以，手機(jī)的電子元器件再好，也必須要有好的模組作為支撐，使用功能才能穩(wěn)定，使用體驗(yàn)也會(huì)更好。

以華為為例，華為P9手機(jī)的營(yíng)銷宣傳，主打徠卡鏡頭，但是，其攝像頭模組是國(guó)內(nèi)廠商舜宇光學(xué)，使用的封裝技術(shù)是COB。

提到舜宇光學(xué)，我們之前研究過，畫風(fēng)是這樣：

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但是，需要重點(diǎn)注意的是：舜宇光學(xué)表現(xiàn)這么厲害，但其實(shí)，這個(gè)領(lǐng)域，技術(shù)最牛的，應(yīng)該是富士康。蘋果的攝像頭模組廠商就是富士康，采用的封裝技術(shù)是FC。

這兩種技術(shù)，成本不同，難度不同，所以，富士康其實(shí)位居該環(huán)節(jié)的第一梯隊(duì)，舜宇光學(xué)其實(shí)是第二梯隊(duì)。

這個(gè)領(lǐng)域的代表公司有：舜宇光學(xué)（攝像頭模組）、歐菲光（攝像頭模組）、富士康（攝像頭模組、顯示屏模組）等。

節(jié)點(diǎn)三，下游組裝——

到了這個(gè)環(huán)節(jié)，就是將幾大模組拼接成整機(jī)。這個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)含量低，附加值低，毛利率低。但是，由于規(guī)?；町?，現(xiàn)在全球排名前三的組裝廠商，有：三星、鴻海/富士康、和碩（由華碩母公司分離出）。

第二梯隊(duì)，還有我們之前研究過的，給小米、聯(lián)想做手機(jī)組裝的龍旗科技等。

注意，對(duì)于本案，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)來說，很多人認(rèn)為其屬于第三節(jié)點(diǎn)的公司，但實(shí)際上，從它向蘋果銷售的產(chǎn)品來看，它并不負(fù)責(zé)整機(jī)組裝，而是屬于第二環(huán)節(jié)的模組制造。

模組制造和組裝，雖然都是勞動(dòng)密集型工藝，但其實(shí)工藝方面是兩個(gè)完全不同的概念，技術(shù)含量天差地別。

分析到這里，你應(yīng)該能明白了：籠統(tǒng)意義上的代工，其實(shí)可分為兩種：

一種是別人做不了，只能讓你代工；

另一種是別人不想做，所以讓你代工。

很明顯，富士康在A股上市的資產(chǎn)，屬于前者。

富士康財(cái)務(wù)密碼一

B/S模式下產(chǎn)業(yè)鏈博弈

高應(yīng)收、高應(yīng)付

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看懂富士康的業(yè)務(wù)后，咱們?cè)賮砜簇?cái)報(bào)。其財(cái)報(bào)上，最值得研究的科目是：應(yīng)收、應(yīng)付。

2015—2017年，富士康應(yīng)收賬款高達(dá)470億、546億、785億，占總資產(chǎn)的比重為42.85%、40.2%、52.8%。

同樣地，應(yīng)付賬款347億、430億、768億，占總負(fù)債比重69.2%、73.9%、63.8%。

財(cái)報(bào)出現(xiàn)這樣的情況，直接原因，就是富士康的B/S模式。

Buy and Sell模式（簡(jiǎn)稱B/S），是手機(jī)產(chǎn)業(yè)進(jìn)化過程中，出現(xiàn)的一種極致商業(yè)模式，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上中下游之間的博弈關(guān)系。

舉優(yōu)塾吃瓜店的例子來看：

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先看第一種情況——如果我們下游的榨汁廠B對(duì)我們很弱勢(shì)，那么，我們將原材料瓜賣給它時(shí)，它就得款先到，我們?cè)侔l(fā)貨，B的賬面，應(yīng)付賬款極少。

當(dāng)做成成品以后，發(fā)給我們，我們還會(huì)再欠一段時(shí)間賬款，B的賬面，會(huì)有大量的應(yīng)收賬款。

另一種情況——如果我們下游的榨汁廠B對(duì)我們很強(qiáng)勢(shì)，那么，我們將原材料瓜賣給它時(shí)，它并不會(huì)馬上付款，因此B的賬面會(huì)出現(xiàn)大量應(yīng)付賬款。

只有到B把果汁榨好，發(fā)給我們，隨后雙方約定，只有我們打款，它才會(huì)將原材料款支付給我們。

這樣的情況下，B賬面的應(yīng)付和應(yīng)收都很多。

回到本案，富士康，賬面的應(yīng)收、應(yīng)付均很高，賬齡均在一年內(nèi)。

這個(gè)數(shù)據(jù)翻譯一下，其實(shí)是這個(gè)意思：盡管收入方面目前依賴蘋果，但富士康對(duì)下游客戶，話語權(quán)其實(shí)并不弱勢(shì)。

富士康財(cái)務(wù)密碼二

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)

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看完話語權(quán)變動(dòng)，我們接著來看第二個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)密碼——現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)，是指企業(yè)從購買商品原材料到產(chǎn)成品出售所需要的天數(shù)。這個(gè)指標(biāo)越低，說明供應(yīng)鏈管理的效率越高，話語權(quán)越強(qiáng)。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)的計(jì)算，可以用“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”得來。

格隆匯的專欄作者野海，曾發(fā)表觀點(diǎn)對(duì)此詳細(xì)論述，以蘋果為例，蘋果擁有全球領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理水平，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是101天，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期為-68.12天。[1]

注意，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為負(fù)，意味著：

蘋果的采購、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)金循環(huán)，可占用上游的供應(yīng)商資金，話語權(quán)極強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)主導(dǎo)地位。當(dāng)資金體量足夠大時(shí)，光是這樣的占用本身，就可帶來較高收益。

我們來看富士康的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)情況：

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2016-2017年，富士康的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本不變，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，整體現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。由50天下降為36天。

這意味著，富士康的出貨更快，而對(duì)上游欠款可以拖得更久。這是一個(gè)重要數(shù)據(jù)，意味著，本次IPO的的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，對(duì)上下游話語權(quán)逐年增長(zhǎng)。

為什么這個(gè)數(shù)據(jù)很重要，因?yàn)?，它可能藏著手機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈未來的進(jìn)化方向。

智能制造

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

大數(shù)據(jù)+制造平臺(tái)

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本案，富士康在A股的上市資產(chǎn)，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)命名，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的概念，起源于2012年的通用電氣（GE.N）。

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據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2016年中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1896億元，預(yù)計(jì)在“十三五”期間行業(yè)將保持25%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到超萬億。 

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的上游，為大數(shù)據(jù)行業(yè)，包括云計(jì)算、數(shù)據(jù)管理等；

中游，為裝備自動(dòng)化，工業(yè)制造、工業(yè)軟件開發(fā)；

下游，為用戶與其他第三方應(yīng)用。

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目前，國(guó)外成熟工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為：

通用電氣——Predix系統(tǒng)，包括Predix Machine、Predix Cloud以及Predix UX/UI。

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西門子——MindSphere系統(tǒng)：

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（圖片來源：國(guó)信證券）

國(guó)內(nèi)涉及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念的公司包括：

用友網(wǎng)絡(luò)（600588）——國(guó)內(nèi)ERP系統(tǒng)龍頭，擁有工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用友精智，當(dāng)前市盈率為301.16。

東方國(guó)信（300166）——大數(shù)據(jù)行業(yè)龍頭，擁有BIOP平臺(tái)，應(yīng)用案例為酒鋼，酒鋼集團(tuán)鐵水質(zhì)量穩(wěn)定性提高 20%、單座高爐每年降低成本2400萬元、單座高爐每年減少碳排放20000噸，冶煉效率提升10%。[3]當(dāng)前靜態(tài)市盈率為56.93。

寶信軟件（600845）——寶信工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，應(yīng)用于寶鋼，當(dāng)前市靜態(tài)市盈率為62.64；

三一重工（600031）——中國(guó)第一家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，擁有“根云”平臺(tái)，當(dāng)前靜態(tài)市盈率為321.83；

富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)——擁有平臺(tái)BEACON，2016年1月正式起用，并自有富士康云，負(fù)責(zé)存儲(chǔ)數(shù)據(jù)。

注意，以上工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念股中，國(guó)內(nèi)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用成功案例包括鋼鐵、重工、家電、消費(fèi)電子等，其中，生產(chǎn)流程最多、工藝最精密的為消費(fèi)電子領(lǐng)域。

而目前，在消費(fèi)電子領(lǐng)域，最先進(jìn)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，在富士康手中。

在人類制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)化史上，排在富士康之前的前輩們，應(yīng)該是這些名字：通用、西門子、豐田汽車。這些公司，都是上一個(gè)制造業(yè)時(shí)代的公司。

我們還是那句話，反向思維。

如果你的研究視角，能夠脫離那些已經(jīng)被媒體說爛了的詞語，比如”極速過會(huì)“、“特殊優(yōu)待“、”毛利低”、”低端代工”，等等。把研究視角放到產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)化的角度上，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果用傳統(tǒng)的市盈率法、DCF貼現(xiàn)法做估值，或許會(huì)遺漏更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更重要的信息。

從本次富士康分拆上市的資產(chǎn)質(zhì)地來看，如果放在通信和TMT行業(yè)，至少應(yīng)該是?？低?、三六零的市值量級(jí)，甚至很有可能比它們更高。

在本研究報(bào)告的最后，我們多嘴幾句，對(duì)未來產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)化趨勢(shì)的思考：

1、鴻海精密的崛起，源于兩波消費(fèi)電子風(fēng)口。第一波是PC時(shí)代，讓鴻海從一個(gè)籍籍無名的小廠，變成了全球型的公司。第二波是移動(dòng)時(shí)代，尤其是蘋果的出現(xiàn)，鴻海從全球性公司進(jìn)化為全球最大的消費(fèi)電子制造商。

2、消費(fèi)電子的產(chǎn)業(yè)鏈，上游原材料、中游元器件、中下游代工廠、下游品牌商，如果仔細(xì)梳理，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的事：隨著消費(fèi)電子的快速迭代、大規(guī)模制造、輕量化、柔性化要求，富士康所在的代工環(huán)節(jié)，近年來話語權(quán)其實(shí)越強(qiáng)。

3、以前的低端代工，未來很可能會(huì)進(jìn)化為產(chǎn)業(yè)鏈上的咽喉環(huán)節(jié)：無論下游消費(fèi)電子出什么新產(chǎn)品，都必須和富士康做生意?，F(xiàn)在，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)：Amazon、Apple、Dell、華為、聯(lián)想、Nokia、nVidia等全球知名的電子科技公司，都要和富士康交往。

4、如果接下來話語權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)，會(huì)出現(xiàn)什么狀況？我們思考的答案是：合資。接下來新出現(xiàn)的爆款消費(fèi)電子產(chǎn)品，無論你怎么迭代（消費(fèi)電子產(chǎn)品迭代其實(shí)很快），大概率都會(huì)和富士康產(chǎn)生關(guān)系。到那時(shí)，如果你要生產(chǎn)某個(gè)品牌，不好意思，傳統(tǒng)代工模式已經(jīng)過時(shí)了。你必須得和富士康合資做一個(gè)工廠，才能生產(chǎn)。

5、也就是說，如果消費(fèi)電子領(lǐng)域出現(xiàn)下一個(gè)蘋果，那么，很可能會(huì)是以和富士康合資的形態(tài)出現(xiàn)。而那時(shí)的爆款，將給富士康帶來更大體量的營(yíng)收。關(guān)于合資的推論，實(shí)際上已經(jīng)開始有了苗頭：在智能駕駛汽車方面，騰訊和富士康有合資合作；早前的樂視電視，也有和富士康的合資動(dòng)作。

以上，就是關(guān)于富士康的分析，結(jié)論并不一定百分百正確，只是希望提出不一樣的視角，供大家參考。

從上一篇報(bào)告對(duì)B/S模式以及對(duì)蘋果依賴度的分析，到本篇報(bào)告對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的分析，我們的研究也在一步步深入。本篇報(bào)告解決了上篇報(bào)告的遺留問題：產(chǎn)業(yè)鏈將如何進(jìn)化。

至于未來，中國(guó)制造業(yè)將如何如何發(fā)展，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈如何變遷，并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，未來是否值得長(zhǎng)期跟蹤研究，相信讀完本報(bào)告，你會(huì)自己判斷。

最后，補(bǔ)充一個(gè)聲明，本研究報(bào)告所涉案例，僅做學(xué)術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議，韭菜們，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)需注意。千萬不要一把梭。